新的一年高估值的成长股回调严重，大家最近都在解读四季报，我倒想翻一篇二季报来解释解释这个现象。
@董福焱_HF 在嘉实精选平衡的二季报里解释了高估值抱团股的成因，并给出了边际上的变化。从天时地利人和三个角度的切入，我觉得很有见地和前瞻性，嘉实精选平衡规模太小了，但其实过去业绩还不错，考虑到有大额赎回，其实是做的非常好的产品，也是全市场比较稀缺的股债平衡产品。
过去 3 年给与远期确定性溢价的抱团股的趋势性上涨行情是在天时、地利、人和共同作用的结果：
天时：2018-2020 年宏观经济前景不振（先后经历紧信用、去杠杆、中美贸易摩擦、新冠疫情等冲击），场内资金因此流入盈利端受宏观经济下行影响小、甚至受益于宏观经济下行的板块。其中，低风险偏好的投资者选择了必选消费赛道（以白酒、医药为代表），高风险偏好的投资者选择了远期有较大想象空间的半导体、新能源赛道。
地利：2019 年以来，为了对冲中美贸易摩擦影响，流动性开始宽松，2020 年的新冠疫情进一步带来流动性的大幅宽松，无风险利率降至历史低位。贴现率的下降导致 DCF 估值模型中远期盈利的权重大幅提升，市场因此聚焦在远期确定性高的资产上，并给与溢价。
在上一次无风险利率大幅下行的 2015 年，市场上喜闻乐见的投资策略是“找风口”，因为“风口”这个词在随后一地鸡毛的市场调整中名声已经坏掉，在这次无风险利率大幅下行时期，聪明的投资者改以“赛道投资”称之。
人和：市场由边际定价，增量资金的定价体系决定市场的定价体系。过去 3 年市场的增量资金以追求相对收益的资金为主，包括 MSCI 权重提高驱动下的外资和 2019 年以来持续大规模发行的公募基金。
相对收益型资金的定价体系是趋势投资，因为资金为了追求短期相对排名需要买入短期强势股以避免跑输同业，而基于反身性，对强势股的买入行为本身进一步带来强势股的愈发强势，从而吸引更多的资金跟风买入。最终演绎成市场极致的一致性、拥挤的交易、和史无前例的价值与成长估值差。
反观今日，以上天时、地利、人和因素都在弱化，大概率最迟在 2021 年底至 2022 年拐头：
天时：市场普遍预期今年下半年由于出口这一为上半年经济高速增长作出主要贡献的发动机熄火，经济增速快速下降，重回到过去 3 年持续降速的趋势中，因此在顺周期类资产盈利持续超预期的背景下，市场仍给予其非常低的估值，继续抱团在给与远期确定性高溢价的资产中。
我们认为，一方面，“L 型”的经济增速曲线过去 3 年走完了向下的这一竖“I”，未来将走经济潜在增速支撑的这一横“__”；而不是经济增速而是经济增速的变化率影响顺周期资产的盈利能力，当经济在 5%-6%潜在增速水平稳定时，宏观经济持续下行的预期就会扭转，从而带来市场风格的重构。
另一方面，影响顺周期资产盈利的不是实际 GDP 增速而是名义 GDP 增速，即使明年出口引擎熄火，经济掉到 5%-6%的潜在增速，如果通胀上行，名义 GDP 增速仍有超市场预期的可能。
地利：二季度流动性的超预期宽松既有今年财政支出后置的影响，也有在美联储收缩流动性前留出政策空间的目的。下半年如果专项债发行加快或者美联储在通胀压力下提前行动，国内流动性将趋紧。
人和：新发权益类基金规模在一季度创出天量后，二季度已经大幅回落，且难以抵销存量基金赎回规模，整体上二季度是净赎回状态，因此追求相对收益的公募基金大概率已不再成为增量资金。