横看成岭侧成峰，收益预期各不同

最近由于股价的波动，茅台一时间成了市场的热点股票，其实关于这只A股第一高价股的话题从未消退，只因新年市场开门红而它逆势大跌，此时此景别有一番风味。那我也借此下跌之际，整理一下我对茅台的理解，以及对持有这只股票未来的收益预期。

分析股票离不开对商业模式的定性分析，定性分析决定了这笔投资会不会亏钱。

首先，白酒这种化学成分本身具有成瘾性，消费者会持续的复购，不是一锤子买卖，和白酒比，家电、房地产这些商品的消费周期会比较长。虽然日常消费品都有复购的属性，但成瘾性又合法的又能在股票市场买到的却不多，白酒算是一个，网络游戏算是一个。

其次是高毛利，白酒的原料是水和粮食，加工之后的成品毛利却很高，按照经济学原理，这样会吸引来大量市场竞争者的进入，但在白酒行业并没有看到这样的现象，全国头部酒企+地方中小酒企一共也才几十家，背后原因在于其进入壁垒也很高：一方面是政府准入，在中国从汉代盐铁酒就实行的是专营制度，私人资本没有大规模的进入酿酒行业的历史，这种情况虽然在现在社会有很大的改善，但中国的酒文化也是某种程度的面子文化，品牌占领的是消费者的心智，消费者对固有品牌的认可，决定了一个新的进入者难以获取有效的市场份额。因此，白酒有类似于特许经营权的护城河。

第三，白酒行业受经济周期或技术更迭的影响相对很小，在一个投资者有限的投资生涯中，白酒近似可以认为是永续经营的行业，经营确定性极强，这一点对长期投资很重要。像金融业天然需要做大体量、依赖杠杆经营，为赚取同样的利润承担了更多的不确定性，所以从这个角度看，白酒行业的估值比金融业更高也很合理。

最后，也是相对特殊的一点。白酒这个行业几乎没有存货，一些独特的品牌甚至存货更值钱，具备了某种程度的金融属性，这不仅是在中国，全世界都有类似的现象。但别的行业，存货可能是很大的问题，比如服装行业，款式过时就要打折销售，食品行业存货过期就要销毁，白酒却不存在这个问题。

以上是白酒行业的共性，茅台还有其独特性，它可以满足精神需求，即提供消费者独特的心理满足，并在特定的场合发挥独有的社交作用：作为社会普遍认可的奢侈品酒类，这些是别的品牌很难提供和取代的。其实这也奢侈品共通的属性，同样的商品，即使同样的材质和做工，有些只能用于日常使生活，满足简单的物质需求，而奢侈品可以提供包括不限于财富展示、身份认同、文化塑造等人类更深层的需求。众所周知，精神需求是具有充分提价权的，类似于LV和蒂芙尼、瑞士名表这样的商品，年年提价仍然追捧者众，这就是定价权的体现，也是茅台独有而别的白酒企业缺少的。

除了对行业和企业进行分析，定性分析其实是离不开管理层的，但我自认为没有这个能力。二级市场的投资者站在管理层的角度大谈如何企业经营，由于信息高度不对称，难免有管中窥豹之弊。我倾向于认为茅台的管理层不会比别的白酒企业更差，也不会比别的白酒企业有明显的优势。不过随着机构和境外投资者的进入，以及随着茅台市值上涨带来的舆论监督均会对管理层形成一定程度的制约，效果还有待观察。

综合以上定性分析，白酒是一个成瘾、复购、高毛利、特许经营、盈利确定性强且无“存货”的行业，茅台作为行业中有奢侈品属性的公司，具有满足精神需求的定价权。投资这样的企业，很难出现永久性的亏损，即极端情况下：不管是以什么样的价格买入，只要持有足够长，企业近乎永续的增长都会消化过高的估值，本金很难出现损失，这一点很重要，因为市场上绝大多数的企业，更长的期限内是否存在都值得商榷，长期投资将面临本金损失风险。定性分析还可以在股价波动的时候提供投资参考，面临股价波动时的贪婪和恐惧是人的本能，投资不应该试图去克服人性，而是应该对投资标的有一个清晰的定性认知：提升自我的认知，了解整体的情绪，这是可行的，也会收到市场持续的正反馈。

接下来是定量分析，我认为定量分析决定了投资的股票未来能赚多少钱。

关于茅台未来的产量和价格乃至利润水平，这写雪球上很多优秀的前辈谈了很多，我也一直在学习，深感自己了解的还太肤浅，就不班门弄斧，但我认为对茅台未来业绩预估需要降低预期，利润有15%左右的持续年化增长已经超越了市场99%的企业，重要的是如何对这家企业进行估值？

估值确实有很多的艺术成分，一个可行的方式是找到成熟市场的相似企业对标，看成熟市场的投资者是如何估值。和茅台类似的世界酒企巨头帝亚吉欧利润增速不到5%，股息率2%左右，目前的美股给的估值是23倍，当然目前美股对帝亚吉欧的估值可能有乐观的成分在。而茅台这家企业未来五年的年化利润增速有15%，且分红率应该会逐渐提高，估值应高于帝亚吉欧。另一方面，整个资本市场面临的大环境是经济放缓，无风险利率逐步下行，股权类资产的估值会被动提高，优质股权会享受合理的溢价，且优质消费类公司利润增长大概率能跑赢名义GDP。悲观情形下，未来十年中国实际GDP增速如果降低至4%，名义GDP有约6%的增速，对应茅台的利润增长最少有6%，按照格雷厄姆估值法，稳定增长6%的龙头公司，估值20倍也相对合理。因此我认为茅台当前15%利润增速对应30倍市盈率上下都是相对合理的水平，未来十年增速放缓到个位数，估值合理水平也应该有20倍。

综合以上定性和定量分析，现价买入茅台，以持有1~3年为周期，本金很难出现永久性亏损，持有5年以上，年化10%的收益大概率可以实现（注意是年化而不是每年），至于这个收益是否有吸引力，不同的投资者见仁见智，我的投资风格相对保守，10%我就很满足了。有了这个收益率作为压舱石，我的组合才敢放心去投资其他风险收益看起来更高的企业。

利益声明：本人持有茅台股票，占整体持仓比例不低，以上分析仅为个人记录，不作为他人投资建议，当前价格本人会继续加仓，前提是凑够了钱