光峰科技分析——成己达人

先说个题外话，光峰科技的股权较为分散，子公司众多，与光峰的业务模式有关，也与早期赴美上市搭设VIE架构有关。但里面有一个小细节挺有意思的，光峰成业为李屹100%持有的公司，光峰达业为公司员工持股平台，有点成己达人的意思。

公司的基本概况：

1、  业务内容：

全球首创荧光激光显示技术——ALPD。光峰科技成立于2006年，是一家拥有原创技术、核心专利、核心器件研发制造能力的全球领先激光显示科技企业。公司于2007年首创可商业化的基于蓝色激光的荧光激光显示技术——ALPD®，并率先实现技术产业化，突破了美欧日韩等国家与地区在先进显示技术上的全面领先地位。公司基于ALPD核心技术优势开发的产品主要有：激光电影放映机光源、激光电影放映机、激光光源电影放映解决方案、激光电视光机、激光电视、激光商教投影机、激光工程投影机等。

2、  业务结构：

光峰科技主要业务为激光显示核心器件与整机的研发、生产与销售，并通过对外租赁光源的形式提供激光电影放映服务。其中，核心器件可再分为激光光源（影院光源、工程光源）、激光电视光机、以及激光投影屏幕；整机可再分为激光电影放映机、激光工程放映机、激光拼墙、激光教育投影机、激光电视、智能微投，前四者隶属于TO B商用领域，后两者隶属于TO C家用市场。

相应业务营收结构如下：

19年业务结构与18年结构基本一致，toC占比有所提升

3、  上下游情况：

激光显示行业的上游包括芯片制造、光学器件制造等行业，激光器、显示芯片是激光显示设备的重要零部件，报告期内前述三类零部件采购金额占比保持在35%-50%之间。公司主要采用日本日亚（Nichia）生产的激光器、美国德州仪器（TI）生产的DMD芯片以及日本理光生产的超短焦镜头。

下游主要分两块，TOB业务主要是影院、小米、坚果等、教育机构、政府等；TOC主要是消费者。

4、  销售模式：

公司采用了合资合作的商业策略，包括与中影器材合资成立中影光峰，为全国影院的电影放映提供激光光源租赁放映服务，在光源租赁服务业务中，公司与客户协议约定按照光源使用时长收取租赁服务费，客户付费使用激光光源并承担光源的日常保管、维护、毁损赔偿责任，；与天津金米、顺为科技（小米关联企业）合资成立峰米科技，研发制造销售激光电视整机，其中小米通讯是主要客户，最终用户是个人消费者；与东方中原合资成立东方光峰，销售激光商教投影机，其客户是东方中原，最终用户是学校、培训机构、企业用户等。核心器件采取定制化开发并直接销售模式，主要为激光电视光机；整机销售主要分为定制化直销、非定制化直销以及经销三种模式。其中：小米、东方中原、视源股份、泽宝（VAVA）、海尔以及优派等企业向公司采购定制化开发后的整机产品（小米所有的激光电视均采购自光峰科技）。 

激光工程投影机主要采取线下直销模式；峰米品牌激光电视、智能微投采取线上直营店（如天猫、京东、有品、拼多多等）与线下实体店相结合销售的方式。

商教投影机因为覆盖区域广，地域化强主要采用经销模式为主。

5、  实际控制人及股权结构：

公司的实际控制人为李屹。李屹合计持有公司28.78%股份，同时李屹之子通过Blackpine间接持有公司0.2521%股份。

李屹1970年出生，先后获得清华大学学士学位，美国罗切斯特大学硕士、博士学位；为ALPD®技术的原创发明人，2006年10月，创办深圳市光峰光电技术有限公司；带领研发团队开发了公司的技术和产品，以他作为发明人的专利申请数量超过1,000项，2018年国家重点研发计划“战略性先进电子材料”专项的首席负责人。

对于李屹的印象：专业专注，对创新具有较强的追求，不会受市场热点影响，不是那种过分严肃的科研人，创新技术性思维模式，而且对互联网和传统制造业商业运营模式也非常清晰。从公司今年发展来看，执行力较强，能在短时间内寻找合适的商业模式使得技术能快速商业变现。虽然底层构架专利在手，但对于整个行业非常的包容。李屹看重科研成果，但并不看重荣誉。在清华5年，从16岁到21岁，正好经历了人生思想开始成熟的阶段。

6、  竞争对手：激光电视这块主要有极米、海信、长虹、坚果等，投影这块主要有NEC、鸿合等，工程投影主要为NEC，影院主要为巴可，IMAX。激光电视这块个人觉得是没有什么竞争的，小米的电视都是光峰的，其他电视的光机主要也是光峰提供的；影院这块与巴克有合作，应该说共赢大于竞争。

7、  供需格局：

目前96%的激光光源均采用荧光激光显示技术，ALPD®核心专利对整个激光显示行业产生的重大影响，是激光显示领域产品设计制造中无法绕开的路径。底层构架无法被绕开，确定了领先地位。公司的产品才从某种意义上来说可以归纳为0到1的类型。激光光源作为一种更新型的光源在未来会逐步替代传统光源，如氙气灯、LED光源等。分产品来看激光电视未来需求仍会逐步增加，短期来看是需求大于产能，但消费者对产品的认知度仍然较低，部分需被过高的价格压制。影院灯源来看，过去3年激光灯源高速增长的情况来看，影院对于光源的替换有一定的迫切性，20年虽然受疫情影响，影院几乎停摆，但ALPD®激光放映设备在全国上线安装量顺利突破20000套,仍有17%的增长。按目前的需求来看，虽然增速会放缓，但需求依然会一直存在，这块业务具有一定的天花板，但优势在与能提供稳定现金流，毛利高，生意属性较好。激光商教投影机方面，目前市场占有率约28%，2015年开始推出产品在竞争充分的商教市场做到市占率第二，说明激光商教投影机在商教市场具有较强的竞争优势。

激光工程机方面，与传统的LED显示屏相比，激光显示技术具有安装便捷、对建筑无改变、投入成本低、适应面广的特点，在面向与场地、建筑自身特点结合的文旅宣传、节日庆典、商业演出、立体秀以及环境沉浸式应用中具有较大优势，已经成为当前显示应用，特别是户外活动性应用的最重要手段。未来的需求包含替换和新增，需求具有保障。

8、  公司愿景：

光峰科技的企业文化包含愿景、使命、核心价值观三部分。

愿景是“用颠覆性的技术创新和全价值链的差异化模式,成为显示行业的驱动者。”“成为显示行业的驱动者”是光峰的目标,“颠覆性的技术创新和全价值链的差异化模式”是实现目标的两条根本路径。

使命是“用科技之光,创造美好视界。New light, New life.”坚持光的赛道,聚焦显示行业,靠科技创新,为用户创造价值,为用户带来美好的视觉体验。

核心价值观是“尊重客户,业绩导向,说到做到,绝不放空炮。”客户是企业生命之源,技术创新和差异化模式都必须以尊重客户为前提,尊重客户是做任何事情的第一原则,要持续为客户创造价值,持续成就客户。真正洞悉和理解客户需求,依据客户洞察提前规划与布局,及时快速响应客户需求,为客户提供全面的支持与服务。

投资逻辑分析：

1、市场空间及潜力：

激光电视渗透率低，未来三年处于快速增长阶段。根据奥维云网（AVC）数据，2018年度全球电视销售量为2.25亿台，中国的市场销售量为4774万台，占比21%，其中激光电视的销售量是16.4万台，占比约0.34%，同比增长130.99%。而根据中怡康数据显示，2019年第一季度，在我国彩电市场整体规模下降1%左右的情况下，激光电视同比增长398.49%，大屏显示市场迅速扩张。家用激光显示产品国内销量从2017年的7.6万台增长至2019年的19.5万台，对应的三年复合增长率达60%。未来随着市场认知和价格下降的因素下，未来预计仍将保持高速增长态势。2020年第三季度非影院业务整体实现收入4.50亿，同比增长58.47%，环比增长21.71%，其中家用产品实现收入2.50亿，同比增长138.45%。在疫情期间仍实现快速的增长，我们有理由相信激光电视的未来。假设未来激光电视渗透率达到5%（个人觉得5%的渗透率是会实现的），按7000元每台计算，市场规模在170亿左右，有近5倍的增长空间。

目前光峰激光电视市占率约24%，光机市占率约35%；对于光峰科技来说只要激光电视市占率提升，光峰是最大的受益者。小米的激光电视采购自光峰、极米20年与光峰打输官司后预计后续也将采购光峰的光机、坚果等品牌的光机都采购自光峰，未来极米也会采购光峰的光机。而一台激光电视最核心、价格占比最大的就是光机。目前小米搭载着公司的激光电视出海，激光电视个人觉得可能海外更有市场。 “2018年海外收入是零,到2019年海外收入达到了整体收入的10%（主要为光源），后续继续关注海外业务的发展情况。 

影院业务，根据国家电影局数据，2017年末全国银幕数为50,776块，2018年银幕新增9,303块，同比增长18.32%。2019年新增银幕9708块，全国银幕总数达到69787块，同比增长16%。根据2018 年12月11日国家电影局印发的《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》：“到2020年，全国加入城市电影院线的电影院银幕总数达到8万块以上”。虽然受疫情影响停滞了，但后续影院还是会增加，新增的影院采用激光光源的概率非常大，而激光光源落入光峰的概率也非常大，按保守预计到22年增加至8万块，还有1万块新增屏幕以及激光光源渗透率提升的量，按激光渗透率60%（目前为40%），光峰市占率70%（目前为60%）考虑预计ALPD®激光放映设备在全国上线安装量有3.3万套。按照19年1.7万套还有94%的增长。根据我国省级34个,地级333个,县级2860个的容量来看，未来3年银幕增长速度仍将保持10~20%的增速。

对于国外：与巴克合作出海，预计能复制国内高速增长的路径。由于ALPD®激光光源出色的性能及租赁的商业模式，影院的接受度非常高，渗透率的提升具有保证，但因为行业空间受限，这块的增长会越来越缓慢，但良好的生意模式下提供了稳定现金流和高毛利，给其他业务发展打下了一个很好的基本盘面。

激光商教投影机与激光工程投影机没有找到具体的数据，这里放在一起说，其实所有的业务都是基于ALPD®激光依靠优良的性能去替代原有光源以及开拓新的应用的过程，教育激光投影这块，因为疫情造成线上学习的习惯，激光投影不伤眼睛的优点可能会把商教激光带入家庭的可能性，家长愿意为孩子买单，逻辑类似20年一季度的捷昌驱动。公司激光工程投影机产品全系列应用了ALPD 荧光激光显示技术，主要在商业展览展示、政务系统监控、设备运行监控等场景使用。应用了公司激光工程投影机产品的两个经典展示案例分别为2019 央视春晚深圳分会场“未来城市”项目和2019 年元宵节“点亮故宫”的项目。另外，2019 年，公司为山西青铜博物馆打造了CAVE 沉浸体验空间、画卷长廊、电子书等激光投影方案，获得了一致好评，打响知名度，未来都具有较为广阔的增长空间。

2、  竞争格局及竞争优势强度如何： 

公司激光专利全球第一，公司为国际激光行业标准的编制者，近期与极米的专利官司中胜诉并取得了5年2500万的专利费用，且极米后续5年向公司采购核心器件。

以上是公司各个业务的市占率情况，影院业务方面处于绝对的领先地位，毛利率也在65%左右，竞争烈度不大，重点是在激光光源替换传统光源的渗透上面。激光电视业务方面参与者较多，但公司整机业务毛利在28%，光机毛利在38%，相比较传统液晶电视10~20%的毛利来看现在还处于产品发展的初期，竞争相对温和。

激光商教投影机毛利为26%，下游主要用户包括中小学校和高校、幼教、培训机构、企事业单位和政府机构等，且较多采取招投标形式，对各品牌产品的质量及价格进行公允评比，市场竞争较为公开透明。激光商教投影机市场竞争度较高，大陆厂商鸿合科技、光峰科技（品牌光峰、派克斯）、东方中原（品牌索诺克），台湾厂商明基、中强光电（品牌奥图码）等以及国外厂商爱普生、索尼等市场份额较高，其中鸿合科技、光峰科技市场占有率分列前两名。 

激光工程投影机毛利为60%，毛利较高。激光工程投影机主要应用如下：

公司的产品核心器件领先同行2代的水平。公司对人才的重视程度及管理团队的成员也是公司重要的核心竞争力之一。这里不详细列举了，列几个重要人员的履历。

公司总经理薄连明是显示产业的知名领军人物，加入光峰科技前曾担任华星光电董事长、TCL集团总裁等多个重要职务，帮助TCL在全球彩电市场中成为仅次于三星、LG的出货量第三的电视制造企业。

公司副总经理李璐曾担任TCL多媒体科技控股有限公司副总裁、TCL 集团白家电事业部总经理。

首席技术官胡飞：公司的技术核心和研发管理核心，同样工作在技术开发和产品开发的一线，作为主要发明人和贡献者开发了ALPD®系列第二代、第三代、第四代、第五代的技术。以他为发明人的专利申请数量超过600项。基于ALPD®技术，他带领产品开发团队开发出影院激光光源，激光电视等核心产品，同时带领着研究院团队进行未来技术的开发储备；

核心技术人员吴希亮：毕业于华中科技大学，以吴希亮作为发明人的光峰科技境内授权专利共计35项，境外授权专利共计17项；

核心技术人员郭祖强：毕业于清华大学，以郭祖强作为发明人的光峰科技境内授权专利共计54项，境外授权专利共计10项；

公司董事的履历也都不简单，李博士聚集了一堆的高素质人才期待能碰撞出推动社会进步的火花。

3、  未来成长驱动方向：

从供需端来看，未来3年有足够的需求来确保；从成本费用端来看随着未来ALPD®核心专利的迭代及规模效益的体现，成本费用高端会处于下降趋势，毛利也还存在提升空间；公司所有的产品均基于ALPD®底层构架开发，产能的外延扩张拥有较低的边际成本。

未来的产品布局，AR是未来的一大看点。

AR显示是光峰科技未来发展目标之一，公司在该领域积极探索前沿技术并参与国际竞争，将服务于国家创新驱动发展战略的实现。

（1）光峰科技在AR、HUD领域的发展思路

光峰科技在AR显示和HUD领域的发展思路在于坚持光学投影技术方案的核心竞争优势，以激光光源为突破口，开发核心光学器件。光峰科技将利用激光显示光源光机设计和产业化方面的深厚技术积累，充分发挥激光光源亮度高、发散角小、色域广、能效高等优点，实现轻量化、小型化的显示成像系统。以此为依托，开发与其技术特点匹配的显示膜器件和核心图像处理算法，并且广泛寻找信息采集和数据处理合作厂商，开发一整套的解决方案。

（2）光峰科技在AR、HUD领域的研发目标

①拟实现的技术创新点

光峰科技拟开发以激光作为光源的投影AR显示和HUD器件，使其具有多方面优点：高动态范围即适应多种不同光照环境，高能效即提高耦合效率、减少光源功耗和发热，广色域即显示图案清晰鲜艳，远焦距即显示信息与环境背景融合更自然等；开发与投影显示匹配的投影显示膜元件，控制显示的视场，实现抗杂散光功能；开发与激光投影和显示膜的优势匹配的一体化的图像处理算法与方案，包括曲面投影面的校正等。

②拟突破的技术难点

光源光机设计的小型化、轻质化：无论是AR眼镜和HUD，安装的空间都有限，尤其是AR眼镜，对整体重量有着严格的要求；

高的光能量利用效率：需要好的光学器件和设计方案来保证低功耗；

良好的散热设计：光源产热会影响AR眼镜和HUD使用体验；

抗环境光的能力：环境光有着巨大的动态范围，从正午时刻的上万尼特到夜晚的10-5尼特。AR和HUD显示必须适应不同的环境光条件，并能够满足人眼舒适观看以及与环境自然融合的要求；

显示图像中的曲面校正：AR和HUD显示面往往不是平面，需要对成像的畸变进行校正，不仅需要光学设计上的补偿，也需要数字处理的补偿。图像处理不再是二维图像的处理，而是需要对空间物体建模和映射，这大大提高了对系统处理能力的要求。

（3）光峰科技在AR、HUD领域的研发储备

针对上述的研发思路，结合要实现的技术创新和技术突破，光峰科技已展开积极的研发资源储备。公司内部在光源光机设计、器件加工工艺和图像处理算法等方面正进行技术预研。已建立一个全面的逾20人技术研发团队：多数具有三年以上产品设计经验，积累了大量使用激光作为光源实现高能率、广色域的产品经验。

20年半年报在研项目统计，各个项目研发进展速度都还比较快，三基色激示范线产品性能更加极致，能做到8K视频，技术持续领先。在研项目中3、4、6、7达到目标中都有一条提升性价比，性价比在TOC市场是消费者关注的一个敏感点。在研项目对未来业绩大幅增长起着技术支持的作用。

4、  主要风险

主要风险为以下几点：1、核心技术被其他性能更优的新技术替代；（短期发生概率较小）2、合作模式带动快速增长不能持续的风险；3、租赁光源资产减值的风险；4、应收账款坏账风险（主要关注疫情期间院线的应收）；5、重要原材料供应风险，公司产品的核心物料为激光器、芯片、镜头，这些核心物料的采购主要依赖于美国和日本的几家核心厂商；6、市场竞争加剧导致利润营收下滑的风险。

5、  股权激励情况：股权激励到位，核心人员与公司发展深度绑定，灵活的薪酬制度配合股权激励保持公司活力。

6、未来关注点：1、疫情影响的持续关注，院线的渗透率情况，2、激光电视的渗透率，3、海外市场的开拓情况，4、未来的产品趋势。

7、核心投资逻辑：管理层靠谱，技术全球领先，技术变现能力强，未来维持高增长态势概率高，未来产品布局具有爆发性，目前估值合理。

价值评价

1、  价值分析：

未来随着规模的增大净利会有较大的提升，因为公司扩张的边际成本较低，未来总资产周转率会有一定的提升，因而能较好的提升ROE。从历史光源发展来看，氙气灯1950年至今仍有大范围的使用。未来激光光源的生命周期应该会有比较长的周期，且持续高额的研发投入，公司在未来较长时间仍能保持竞争优势。随着总资产的增加，现金流持续的正流入，20年在疫情影响下公司的三季度现金流/净利润为2.6，19年为1.3，现金流很好，负债会逐渐下降，净资产会有持续的增长。

2、  估值及组合分析：

公司科创板发行市盈率为47.89，目前股价对应19年市盈率为45倍。根据文中信息及20年的经营情况来看，21年的激光销售收入对应19年业绩预计有50%的增速，影院租赁业务对应19年的业绩预计有25%的增速，营收预计在27亿左右，利润在4亿左右。目前的股价对应估值为21倍左右。目前公司A股并无类似的标的进行横向对比，但根据国外成熟市场的估值在20倍左右，但光峰科技技术领先，目前处于产业发展的初级阶段，基本面扎实，未来的产品布局合理，且AR市场及全息的风迟早会吹来，TOC市场中激光电视渗透率提升的概率非常大，虽然20年高增长被疫情打断，但是21年开始疫情会逐步控制，世界仍会恢复正常，公司会重回高增长，基于上述事实，30~40倍市盈率是合理的。放长远看，光峰科技是属于越跌确定性和未来收益越强的标的。可以和光峰一起成长。

根据个人的投资体系，考虑到未来仍会存在一定的不确定性，个人持仓不超过3成。

个人已持有光峰科技，以上仅为个人分析，不构成投资建议，但欢迎讨论

$光峰科技(SH688007)$