公司是复合绝缘子领先企业，从橡胶密封件领域进入电力绝缘行业，通过技术创新推动新一代复合绝缘子的技术的应用，实现了全球复合绝缘子份额的不断提升。在国内市场，公司在特高压领域优势突出，将受益本轮特高压建设热潮。在海外，公司是GE等国际厂商的重要供应商，将伴随海外装备企业的发展而增长。公司过去在海外长期布局，为南美、北美、欧洲电网企业提供绝缘相关产品和服务，并已陆续获得一定突破。公司目前海外业务的收入占比超过一半，基础比较牢实，其领先的海外布局有望推动公司发展加速。在海外公司除推广复合绝缘产品外，也在积极推广期创新的横担方案，该方案较现行模式有明显的优势，如果开始批量应用，有望带动公司业务规模上新的大台阶。
摘要
复合外绝缘领先企业。公司创立于1996年，从变电站装备的橡胶密封件产品起步，切入到绝缘领域，目前主营产品即为电力系统外绝缘产品。公司的复合绝缘子、橡胶密封件市占率领先，在特高压等高端领域保持优势，并较早开始海外布局。公司2019年8月在上交所主板正式挂牌上市。
公司的复合绝缘子产品有提升空间，并受益于特高压发展。绝缘子是电力系统的关键组件，按材质主要分为瓷绝、玻璃和复合三类。复合绝缘子具有一系列优点，早期复合绝缘子因寿命问题逐步被边缘化，但神马为主的企业通过技术创新推动新一代复合绝缘子成功应用，市占率已稳步提升，目前复合绝缘子份额接近30-40%，仍有较大的提升空间。公司参与解决了特高压绝缘的系列瓶颈，是特高压绝缘子的核心供应商，已成功为70余座特高压变电站提供了超过80%的复合绝缘子产品。国内新能源的超常规发展，给特高压带来巨大的配套建设需求，我们预计未来一个时期，特高压建设将进一步加速，公司将从本轮特高压建设热潮中显著受益。
深耕海外市场并获得突破，海外业务有望推动公司上台阶。公司很早开始海外布局，海外优势比较牢固，公司2023年海外业务收入超过一半。公司已经与GEV、日立（原ABB电网）、西门子等国际知名电气设备供应商建立了广泛的业务合作关系。近几年欧美电网企业额纷纷开始大幅度资本开支，国际装备企业订单高速增长，公司将受益于这些国家装备企业的景气。同时，公司直接面向终端电网客户推广绝缘产品与解决方案，目前复合绝缘产品在南美、北美市场已经获得突破并开始上量。此外，公司创新的横担方案，较现行模式有很明显的优势，公司已在国内、南美多国积极推动试点与样板项目，如果该方案批量应用，有望带动公司业务规模上新的大台阶。
风险提示：电网投资不及预期、海外贸易风险、原材料价格波动。
具体投资建议，请参照正式报告
一、公司简介
1、公司概况
公司创立于1996年，从变电站装备的橡胶密封件产品起步，切入到绝缘领域，目前主营产品即为电力系统外绝缘产品。
公司的复合绝缘子、橡胶密封件市占率领先，在特高压等高端领域保持优势，并较早开始海外布局。公司2019年8月在上交所主板正式挂牌上市。
2、股权结构
股权结构稳定集中。公司创始人马斌通过控股上海神马电力有限公司间接持有公司62.46%的股份，其妻子陈小琴则直接持有公司19.59%的股份。实控人合计持有82.05%，股权结构集中。
此外，公司推出两期股票激励计划及两期员工持股计划，设置长期考核区间，深度绑定公司核心管理、技术人才。
3、团队介绍
团队深耕行业多年。公司董事长、总经理马斌曾两次获国家科技进步特等奖、全国工商联科技进步一等奖、中国电力科学技术二等奖等奖项，拥有丰富的技术产业经历。
管理层、研发团队年轻化。最年轻高管仅为30岁，40岁以下研发人员共有148人，更富竞争力。
重视研发，并持续加大投入。公司注重高端科技人才的引进和培养，并拥有多个高级别研发平台、实验室等。截至2023年底，公司共有研发人员189人，占公司总人数比例13.52%，研发投入达到5565万，同比增长21%。
4、业务模式
公司主营复合外绝缘产品，包括：
变电站复合外绝缘产品：主要包括变电站复合绝缘子（空心复合绝缘子、支柱复合绝缘子）、变压器复合套管、开关复合套管等；
输配电线路复合外绝缘产品：主要包括线路复合绝缘子和复合横担（输电塔复合横担和配电网复合横担）；
此外，公司具备配套解决方案供应能力，包括电气设备绝缘密封、防闪络等。
绝缘产品上游主要为有机硅、玻璃纤维、金属材料等，原材料占比高，其价格波动对公司产品盈利表现有较大的影响。
下游面向电网、设备企业等，采取招标或协议订单方式销售。除两网、国内电力设备企业外，过去几年公司海外业务比例在持续提升，包括Hitachi、西门子、GE等设备供应商均为公司下游客户。
5、财务分析
公司盈利水平较好，但过去几年毛利率波动较大，2021年和2022年由于主要原材料价格上涨以及境外成本提高，影响公司盈利表现。之后公司调整采购与部分客户定价模式，盈利水平明显恢复。
从经营上看，固定资产比较重，资产周转率不高。总体盈利水平还比较高，但因为周转与负债率低，净资产回报率在正常水平。
公司负债率低，带息负债少，在手现金充裕，报表健康。
二、绝缘子行业：伴随电网投资增长而增长，复合产品渗透率有提升空间
1、绝缘子是电力系统建设的基础器件
绝缘子是安装于不同电位器件之间，实现电气绝缘、结构连接并耐受一定机械应力，依据应用场景分为输配电线路绝缘子、电站电气绝缘子等。
变电站绝缘子用于电力设备和变电站中，如支持柱绝缘子用于支持和固定母线、隔离开关等，并使之与地绝缘；
输电线路绝缘子则主要应用于架空输电线路，用于固定导线并防止电流回地，承受较大的机械荷载。
变电站绝缘子应用场景更复杂，相对技术难度更高。变电站内的各种设备对绝缘子的性能要求各不相同。即便是同一类设备，在不同的工作环境和绝缘介质条件下，其对绝缘子的性能需求也会有所不同。相应的设备厂商必须进行更广泛的研究、试验，因此变电站绝缘子的技术要求也更高。
2、电网投资加快，绝缘子需求增长
因为国内用电量的持续增长以及输配电价的提升，电网企业投资支撑能力较之前有所加强。从电力系统来看，在供给快速新能源+终端电气化的发展态势，电网投资确实有长期和客观需求。
由于过去电力系统长期保持超前建设，导致电力系统资产冗余较大，特别在2014-2015年经济下行周期过程中（2015年电力消费增速创新低），电力系统资产利用率偏低的现象尤为明显，国家电网公司在2016年之后调低电网投资规模。
过去几年国内用电量持续增加，且峰值负荷增速更快，用电侧对电力系统的要求更高。发电结构上新能源成为主要的新增电源，也在不断挑战原有的电网运行体系。在用电量持续增加、终端电气化、电源清洁化的趋势下，电力系统一二次设备投资需求不断提升。电网投资整体稳中有升，2023年完成5275亿，同比增加5.4%。
全球电力行业投资恢复，过去电力投资主要增量体现在清洁能上。2015-2020年全球的能源行业资本开支都相对比较疲软，增速甚至弱于GDP增速。不过清洁能源的投资始终保持快速增长。在2021年全球能源投资开始恢复，清洁能源仍然快速增长，而化石能源投资也显著复苏。
最近几年，清洁能源保持较快增长，传统能源发电的资本开支企稳，而电网资本开支也在2021年开始复苏。
电网资本开支背后的动因，除了积累的用电量需求与最高负荷提升而带来的投资需要外，也是全球清洁能源大力发展后的需要，未来很长时间，全球电力系统的首要挑战，就是如何消纳越来越多的新能源发电。
不同市场的资本开支驱动因素有差异。从区域看，中国、美国、欧洲主要经济体近几年在电力系统特别是电网行业纷纷加大资本开支，但各个市场的驱动因素差异较大。
美国：电网资本开支回升，一方面是2021年制造业回流的配套拉动，二是大量光伏、风电项目并网及送出需求，三是近两年AI产业快速发展的相应拉动。
欧洲：近两年电网投资提速，主要驱动还是新能源并网与送出的需要。其余市场，可能主要的变量是工业产能转移带来的基础设施硬需求。
其余欠发达经济体，主要的资本开支，除了经济发展的用电需求增长外，也与部分国家或地区的工业化发展有关，在制造业转入的地区，电力设施是硬需求。
总体看，欧美电网领域资本开支，当前可能主要以应对新能源并网及新用电需求为主，而业界长期关注的存量设施改造似乎还不明显，如后者也开始，本轮海外电网资本开支的强度及持续性级别会更大。
根据中国电器工业协会统计，2022年纳入绝缘子避雷器行业统计的生产企业共有125家，全年实现工业总产值166.65亿，同比增长了5.38%，销售产值160.79亿，同比增长11.72%，国内绝缘子市场稳步扩张。
全球市场来看，根据CMI数据，2021年全球电力绝缘子市场规模估计为126亿美元，并预计2030年将达到约205亿美元，预计在2022-2030年的CAGR为5%
3、复合绝缘子渗透率还有提升空间
绝缘子按材质划分可分为瓷绝缘子、玻璃绝缘子和复合绝缘子。
瓷绝缘子：瓷绝缘子绝缘件由电工陶瓷制成，瓷质材料化学性能稳定，具有抗老化性能强，机械和电气性能稳定的优点，但同时，制造工艺复杂，造价昂贵，重量大，且在使用过程中易产生声波，容易导致污闪、爆炸和脆断事故。
玻璃绝缘子：玻璃绝缘子优势在于成本较低，安装方便，重量轻，透明性好，易于检查和维护。不足主要系承载能力较低，易受机械冲击影响，耐老化性不高，容易在环境变化下膨胀或收缩。
复合绝缘子：复合绝缘子由聚合物基材构成，经过了多种复合材质的迭代，从最早的环氧树脂、聚四氟乙烯材质发展到如今的HTV硅橡胶材质。
复合绝缘子体积小，重量轻，便于安装和及时维护；机械强度高，不易破碎；抗震性能优异，耐污性能好；生产周期快，质量稳定性高，还可避免因爆碎引起的破坏。
复合绝缘子具有一系列优点，早期复合绝缘子因寿命问题逐步被边缘化，但神马为主的企业通过技术创新推动新一代复合绝缘子成功应用，市占率已稳步提升，目前复合绝缘子份额接近30-40%，仍有较大的提升空间。
变电站复合绝缘子向复合材料转型。目前，全球变电站复合绝缘子快速替代传统陶瓷产品全球变电站复合绝缘子占比从1999年的不到0.1%上升至2022年末的35%左右。
线路复合绝缘子工艺相对容易，广泛应用。根据国家电网公开招标数据测算，目前国内市场复合绝缘子用量比例已超40%。
三、受益于特高压发展，领先的海外布局有望推动公司上台阶
1、公司复合绝缘子产品竞争力领先
公司1999年进入绝缘子行业，并于2003研制成功采用高温硫化硅橡胶材料的空心复合绝缘子产品。2007年公司推出了支柱复合绝缘子以及开关复合套管等产品，并逐步完成了交直流高压、超高压和特高压的全覆盖。2008年起研发线路复合绝缘子，成功研发35-1000kV交流和±500kV至±1100kV直流产品，并于2016年完成±1100kV直流棒形悬式绝缘子鉴定。
复合绝缘子具有一系列优点，早期复合绝缘子因寿命问题逐步被边缘化，但神马为主的企业通过技术创新推动新一代复合绝缘子成功应用。目前公司相关产品能够实现30年以上的使用寿命，且在这个全寿命周期内免维护，这显著降低了运行成本并提高系统可靠性。
根据中国电器工业协会统计，2022年公司的工业总产值在125家绝缘子避雷器行业企业中排第11名。公司市占率在2015-2021年稳步增长，2022年整体仍维持在3.6%上下。
2、参与解决特高压绝缘瓶颈，将受益于特高压大发展
近年来我国特高压工程发展迅速。为应对大规模能源外送问题，国家电网规划“十四五”期间建设“24交14直”共计38条/段（单条交流项目可能包括多段）特高压输电工程，总投资3800亿，变电换流容量3.4亿kW。截至2023年底，直流已投运4条并有4条在建，交流已投运5条并有3条在建。
2024年以来，新核准的阿坝－成都东1000kV交流与陕北－安徽±800kV直流分别已于1月11日、3月15日开工，核准后开工进度显著加速。据目前统计，至少还有4条直流和1条交流待开工。考虑“十四五”规划完成情况与特高压建设周期，预计2024-2025 年将在“4+4”（年均在建4个特高压项目、核准4个新项目）的基础上迎来密集建设期。
在特高压领域领先，受益特高压建设加速。根据智研咨询数据，2023年中国特高压绝缘子行业市场规模估算突破11亿，其中瓷绝缘子约占51.54%，玻璃绝缘子约占24.28%，复合绝缘子约占24.18%。
公司董事长马斌曾两次获得国家科技进步特等奖，在特高压领域深耕，带领公司成为特高压复合绝缘子的主要供应商，自2009年至今，70余座特高压变电站90%使用复合绝缘子，公司供应超80%。国内输电线路复合绝缘子用量超40%，公司在特高压线路上应用约15%，并在进一步扩大份额。公司将从特高压工程快速发展中受益。
3、领先的海外布局有望推动公司上新台阶
公司很早开始海外布局，海外优势比较牢固，公司2023年海外业务收入超过一半。公司已经与GEV、日立（原ABB电网）、西门子等国际知名电气设备供应商建立了广泛的业务合作关系。同时公司推进国际营销网络和北美新型复合外绝缘产品数字化工厂建设，进一步提升全球市场开拓力度和产品竞争力。
海外电网装备客户订单态势表现强劲。西门子能源2024财年半年报显示，其电网业务收入42.77亿欧元同比增长28%，24H1新增订单在去年高增长基数上实现了30%同比增长（23财年H1新增订单同比增135%）。日立（Hitachi Eneregy）、GE公司的电网业务也有较快增长。
将受益于海外电力系统建设。目前，公司的变电站复合外绝缘在美国110-500kV变电站工程的渗透率超过50%、在欧洲110-500kV变电站工程的渗透率超过40%。近几年欧美电网企业额纷纷开始大幅度资本开支，国际装备企业订单高速增长，公司将受益于这些国际装备企业的景气。
4、创新的复合横担产品可能给行业带来变革
公司的复合横担产品分为输电复合横担与配网复合横担两类。相较于传统铁塔与传统配电网，公司的横担产品性能、经济性有优化空间，有望成为公司的新增长点。
输电复合横担：输电复合横担采用复合材料，取消悬垂绝缘子，通过线夹悬挂导线，避免舞动闪络事故；具有防积污、防覆冰、憎水性能，提高耐污闪、雨闪、冰闪能力；减少输电通道宽度、塔身高度和占地面积，降低造价和征地拆迁费用；全生命周期免维护，降低运行成本，具有经济效益。
配网复合横担：配网复合横担可以提高线路的耐雷击电压水平。同时经水平布置绝缘部件，有效避免了闪络现象的发生。复合横担的重量大幅减轻，仅为传统角铁横担的一半，使得安装过程更加方便快捷。
风险提示
1、电网投资不及预期：绝缘子下游面向两网、国内外电力设备企业，电网投资决定整体市场需求，对公司经营情况影响较大；
2、海外贸易风险：公司海外业务快速扩张，关注海外贸易政策等影响；
3、原材料价格波动：公司产品上游主要为有机硅、玻璃纤维、金属材料等，原材料占比高，其价格波动对公司产品盈利表现有较大的影响。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
重要声明
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