公司围绕新型电力系统，前瞻布局输变电、直流、配电、电表、新能源配套、充换电等业务板块，并且都有不错的竞争力。公司有望享受电网投资建设的红利，而公司的高压直流与柔性直流、配网等特色业务板块，未来可能带来业务的弹性。
摘要
围绕新型电力系统，业务立体布局。公司历史积累深厚，产品门类宽，在历史发展中，公司围绕优势的电网侧产品，向源、荷、储延伸，培育“双新”整体解决方案能力。目前，公司大类与涵盖输变电、直流、配电、电表、新能源配套、充换电等业务板块，且都有不错的竞争力。
业绩分析。公司2023收入、归母净利、扣非净利170.6、10.05、8.69亿元，分别同比增长13.51%、28.03%、21.9%。其中，智能变配电、智能中压供用电业务收入基本持平，新能源及系统集成业务增长42%，与该业务口径调整有关，智能电表业务增加13%，直流输电业务增加3%。公司23年净利率同比+0.45pcts，保持良好的现金回款现金流优异，23年末公司在手净现金近50亿元，报表质量高。24年Q1公司收入、归上净利润、扣非净利润28.1、2.37、2.26亿元，同比下降15%、增长47.4%、57.1%，利润增长显著快于收入，主要系公司收入结构改变以及内部降本增效。
电网投资稳中有升，公司经营向好。行业方面，近几年国内用电量实现了超预期增长，而输配电价总体略有提升，电费池的扩张给与电网投资能力保障，而用电量增长及峰值负荷提升、新能源消纳的长期压力、电动车等新需求涌现，都带来电力设施的长期和客观需求，预计未来电力投资将会保持一定增长。公司在高压输变电、配用电、直流等领域都有较好竞争力，将受益于行业的积极发展。从去年中标看，公司2023年在国家电网公司输变电项目变电设备中标增长，市占率保持前十。
公司直流、配电业务可能有弹性。直流与柔直是公司早期在培育的优势业务，23年国网集中招标，公司特高压换流阀市占率19%，柔直换流阀18%，市占率居前。如果未来柔性直流、特高压直流建设加速，该业务可能会有弹性。此外，公司珠海许继等子公司在配电领域长期积累，也有一定特色，未来可能受益于配网自动化升级改造。
风险提示：电力建设不及预期、公司中标情况不及预期、海外业务进展风险。
请参照5月8日发布的正式报告的数据和投资建议
一、公司基本情况介绍
1、基本情况
许继电气股份有限公司前身为1970年成立的许昌继电器厂（前身为更早的阿城继电器厂），1996年改组设立为许继电气股份有限公司。2012年许继电气与大股东许继集团被整理划转给国家电网公司，2021年许继集团、平高集团从国家电网剥离，与西电集团战略性重组成立中国电气装备集团有限公司。
公司历史积淀深厚，围绕核心的继电保护等产品不断拓展/延伸，形成了目前丰富立体的产品构架，主力业务涵盖输变电、配电、直流、新能源配套、电表、充换电等板块，致力于提供“双新”（新能源大规模接入、新型电力系统）整体解决方案能力。
截止2023年底，公司实际控制人为国务院国资委，持股37.91%，其中中国电气装备集团有限公司持有许继电气37.91%的股份。公司有20多家子公司，电表、配电、变压器等等业务，都主要在子公司层面。
2、管理层分析
公司管理人员大部分技术背景深厚，专业性强。子公司分管智能电表、软件开发、城网改造、配电设备等业务，分工清晰。
3、业绩分析
公司2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润170.6、10.05、8.69亿元，同比+13.51%、+28.03%、+21.9%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润63.97、2.33、1.5亿元，同比+8.17%、+70.2%、68.58%。24年Q1公司收入、归上净利润、扣非净利润28.1、2.37、2.26亿元，同比下降15%、增长47.4%、57.1%。
分产品情况：2023年公司实现智能变配电系统收入45.77亿元，同比减少0.89%。实现智能中压供用电设备收入31.41亿元，同比增加14.26%。实现智能电表收入34.83亿元，同比增加14.26%。
盈利情况：公司2023年综合毛利率18.00%，同比下降1.04pcts，净利率6.95%同比增长0.45pcts。Q4单季度毛利率达16.78%，同比下降0.84pcts，环比下降2.73pcts。
费用率情况：2023年公司销售、管理、研发及财务费用率合计6.49%，较2022年基本持平。其中财务费用为-0.55亿，较上年减少242.97%，主要是利息费用减少及存款利息收入增加影响。
在建工程：报告期内公司在建工程数量为1.01亿，较上年增加116.03%。根据2023年初以及年末在建工程对比，该变化主要系协同控制研发仿真中心建设项目以及珠海相关项目增加所致。
负债情况：2023年公司大量一年期内流动负债到期，截至2023年末，公司一年期流动负债仅0.54亿元，较年初减少83.28%，在手现金50.16亿元，现金充足、偿债保障能力较强。
现金流：2023年公司经营性现金流净额为27.48亿元，同比增长56.53%，主要系公司销售回款能力同比变好。销售商品、劳务收到现金达154.05亿元，同比增长18.93%；销售商品、劳务收到现金/营收达90%。
业绩拆分：
智能变配电业务：营收45.77亿元，同比持平，毛利率22.66%，同比-1.55 pcts。
新能源及系统集成（含储能PCS，SVG）: 营收39.41亿元，同比+42.03%，毛利率5.42%，同比+0.32 pcts。
智能电表：营收34.83亿元，同比+12.55%，毛利率25.24%，同比-0.36 pcts。
智能中压供用电设备：营收31.41亿元，同比+14.25%，毛利率16.26%，同比+1.32 pcts。
充换电设备及其它制造服务（包括EMS加工，电动车充换电）：营收12.01亿元，同比+9.42%，毛利率10.57%，同比-0.68 pcts。
直流输电系统：营收7.16亿元，同比+3.12%，毛利率42.29%，同比-4.05 pcts。
2023年公司调整业务板块划分。“直流输电系统”、“智能电表”、“智能中压供用电设备”未做调整。新增“新能源及系统集成”，公司将储能PCS、SVG等产品从“智能变配电系统”、将新能源工程总包及系统集成类业务从“EMS 加工服务及其它”调整至“新能源及系统集成”。新增“充换电设备及其它制造服务”，公司将原“EMS 加工服务及其它”中的加工制造服务等业务及“电动汽车智能充换电系统”业务，合并为“充换电设备及其它制造服务”列示。
二、公司业务面宽，核心业务有竞争力
1、公司业务面宽，布局立体
公司在过去的历史发展中，围绕早期核心的继电保护等产品不断拓展/延伸，早期就前瞻、坚定的发展电力电子业务，从超高压直流到柔性直流再到充电换设备，再到储能PCS业务，也很早开始谋划和持续培育配电领域业务。
至今，公司形成了目前丰富立体的产品构架，业务涵盖输变电、配电、直流、新能源配套、电表、充换电等板块，致力于提供“双新”（新能源大规模接入、新型电力系统）整体解决方案能力。
国内电网业主主导解决方案，供应商主要根据其规范与要求提供相应产品，但在网外工业与商业用户，以及多数海外市场，解决方案往往体现在供应商层面。未来，公司的网外与海外业务，可能会逐步体现其解决方案优势。
2、核心业务有竞争力
自动化与变电业务处于第一梯队。继电保护与监控自动化是公司的起家业务，稳居第一梯队。围绕保护自动化产品，针对变电站场景持续做产品拓展，形成了变电站保护与自动化系统、电力变压器、GIS组合电器、电力电源、智慧消防等成套产品体系。公司变配电产品广泛应用于交流1000kV及以下各电压等级变电站中，为2000余座智能变电站提供了继电保护及监控系统；预装式变电站已在国内400余座变电站中使用，并成功运用于新能源发电、工矿企业、轨道交通等领域。公司2022/2023年在国家电网输变电项目市集中招标中，继电保护器市占率为8%/8%，市占率居前。
公司特高压直流输电与柔性直流业务处于行业领先地位。直流与柔性直流为公司特色业务，公司从早期葛洲坝-南桥直流开始，公司战略性培育直流产业，目前已经形成了特高压/超高压直流/柔性直流的换流阀、水冷、阀控与继电保护系统，以及各类直流场设备的直流解决方案能力。公司在特高压领域所承担项目先后荣获“中国工业大奖表彰奖”、“国家科技进步特等奖”、“国家科技进步一等奖”等奖励，为我国40余条特高压直流输电工程和1000kV特高压交流输电工程建设提供了成套设备供货及服务。
2023年国网集中招标，公司换流阀市占率19.3%，柔直换流阀市占率17.7%。其余的电表、充换电业务、新能源配套产业，业务规模也业内居前。
公司在配电领域解有决方案优势。公司很早开始培育配电业务，除了设立珠海许继发展配网自动化业务，公司核心产品还包括开关、变压器、环网柜、柱上开关等产品。配网自动化领域，主站和子站环节为头部公司主导，子公司珠海许继一直是主要参与者，终端环节，公司可提供产品门类也比较齐备。
智能电表领域布局较深，海外业务或带来弹性。智能电表是许继电气核心主业之一，主要由河南许继仪表、中电装备山东电子、哈表所等业务单位承担。公司是国际电工委员会第85技术委员会（IEC/TC85）和全国电工仪器仪表标准化技术委员会（SAC/TC104）、IEEE PES中国区标准委员会等5个标准化组织秘书处承担单位。2023年河南许继仪表国网智能表及用电信息采集中标金额7.68亿元，同比-18.07%，中电装中标5.80亿元，同比-2.24%，哈表所中标2.80亿元，同比+47.58。三者中标金额加总在国网招标中份额持续处于头部位置，具有显著的竞争优势。
海外方面，公司布局南美、意大利、安哥拉电表项目，签订智利AMI二期、意大利中压计量。2023年公司收购哈表所100%股权，对公司电表标准制定和获得海外客户有一定价值。哈表所是我国电工仪器仪表技术及产业的发源地，承担国际电工委员会IEC/TC85秘书处职能，在国际标准制定上具有话语权。
智能充换电方面，公司针对不同车型和各类充电应用场景，自主研发交流充电桩、直流充电机等九大类40余款产品，为客户提供网络规划、方案设计、设备集成、EPC总包及运维一站式服务的全方位智慧充换电解决方案。具备年产40000台交直流充电桩，220套充换电站成套设备的生产能力。2023年，公司欧标充电桩进入泰国、新加坡市场，后续有望实现快速增长。
人力资源丰富，完成了激励。2023年7月，公司完成对激励对象限制性股票授予，此次激励共向459人授予1068.2万股（占公司股本的1.06%），授予价格为11.95元。此外，公司还对子公司珠海许继推出超额业绩激励等创新激励制度。
三、电网投资稳中有升，特高压与配网建设都有空间
1、电网投资稳中有升
电费池不断增长，电网投资能力有支撑。过去一个时期，全国总体用电量保持稳健增长，2016至2023年复合增速维持在6.5%，2023年全社会用电量9.22万亿千瓦时，同比+6.7%。
同时，2023年6月输配电价调整后（全国省级电网第三监管周期），输配电价大多有所提升，因此电费池整体在增长，这个为电网公司的长期投资能力提供了有力的支撑。
风电光伏等波动性能源的占比提升给电网消纳带来了新的压力。以光伏为主的太阳能、风电成为新增电源投资的主力，2023年，新增光伏、风电装机217、76GW，累计并网的风电、光伏装机达609GW、441GW，合计占比占比达36%。波动性可再生能源与电力系统的并网会导致多方面的影响，这些影响随着波动性可再生能源在系统中的渗透逐渐增加而逐步显现，未来很长时期，中国电力系统的核心挑战，可能就是解决新能源消纳的问题。
电动车、AI新型用电需求或对电网设施带来挑战。电动车行业飞速发展，2018年至2023年中国电动车市场当年销售量增长656%，2023年大幅增长80%达到949.5万台，24年近几个月，电动车渗透率持续走高逼近50%。电动车的快速发展，特别是未来快充/超快充的推广，可能给电网带来巨大的挑战。
此外，AI产业技术不断突破，海外与国内都已经开始大力度的资产开支，未来可能会带来体量不小的用电量增长。
总之，各个领域终端电气化的快速发展，都会给电力设施带来各种新的挑战。
2、特高压与柔直建设有望有所加快
特高压或迎来加速建设。为应对大规模能源外送问题，国家电网规划“十四五”期间建设“24交14直”共计38条/段（单条交流项目可能包括多段）特高压输电工程，总投资3800亿元。截至2023年底，直流已投运4条并有4条在建，交流已投运5条并有3条在建。2024年以来，新核准的阿坝－成都东1000kV交流与陕北－安徽±800kV直流分别已于1月11日、3月15日开工，核准后开工进度显著加速。据目前统计，至少还有4条直流和1条交流待开工。考虑“十四五”规划完成情况与特高压建设周期，预计2024-2025 年将在“4+4”（年均在建4个特高压项目、核准4个新项目）的基础上迎来密集建设期。
2024年1月，国家发改委、能源局发布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，明确提升大电网跨省跨区协调调度能力。特高压是实现跨区、跨省大容量远距离电力输送的关键技术，对提升大电网协调调度能力有着重要作用。
柔性直流开始商业化规模应用。与常规特高压直流相比，柔性直流器件有过0关断等能力，可控性更好。在海上风电、孤岛供电、背靠背联网，以及多端直流系统方面，都有突出的优势。
过去受限于造价高、输送容量有限等，柔直技术商业化应用仍不广泛。随着可关断器件、直流电缆制造水平的不断提高，经过十多年的发展，主要技术与工程、供应链问题得以解决，目前已经开始商业化规模应用，未来在海上风电、背靠背连接等市场，可能有比较好的应用前景。
当前待核准项目中，甘肃－浙江±800千伏特高压直流输电工程已于2024年1月开展可研评审，其送端是柔直方案。蒙西－京津冀，藏东南－粤港澳大湾区±800千伏特高压直流输电工程也将全线柔直方式。
3、配网投资占比可能有所提升
2023年电网工程建设完成投资同比增长5.4%。电网企业进一步加强农网巩固提升及配网投资建设，110千伏及以下等级电网投资占电网工程完成投资总额的比重达到55.0%。
2024年2月，国家发改委、能源局印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，强调有序扩大配电网投资，开展配电网升级改造。
4、电表迎来新一轮置换周期
电能表处于新一轮置换周期上行阶段，电表规模有望达到更高峰值。2020年国内出台新的电能表国标，新标准下，电表除自动计量功能外，还将具备或肩负双向计量、在线监测、负荷管理等功能，新标准的电表，可能替换大部分居民终端电力服务所需要的人工劳动。随着对电表要求的提升，电表均价有20%多的提高。从长期来看，随着分布式光伏、用户侧储能、充电桩等设备的大量使用，未来电力系统中电能表的使用规模有望持续提升并将达到更高的峰值。
风险提示
电力建设不及预期：公司主营业务的主要下游应用是电网建设，国内电力建设的进度会显著影响公司各部分业绩的增速。
公司中标情况不及预期：公司一二次设备业务布局较多，后续在全网招标中若中标不及预期，或影响公司主要业务。
海外业务进展风险：公司海外业务多为项目制，不同国家项目进度或不同，同时不同项目的毛利水平也不一，或影响公司海外业绩。
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评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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