公司是高标准电源的专业供应商，产品包括模块电源、定制电源及大功率电源，主要应用于军工、航空航天、通信等领域。公司产品技术难度与壁垒比较高，航空航天与军工领域的产品有一定的定制或半定制特点，粘性比较强。公司近几年在5G通信、航天与军工等领域保持高强度的研发投入，研发费用率保持在16%以上，拉低了公司的资产回报率。目前，航空航天与军工业务量比较足，有望保持较快的增长；由于5G建设所需基站数量更多、电源产值也更大，公司投入较大的5G通信业务可能正在进入快速发展阶段，后续将带来较大的收入、盈利贡献。首次给予“审慎推荐-A”评级，并给予23-25元目标价。
摘要
1.业务壁垒较高，保持高强度研发投入。公司主要管理层技术背景出身，掌握模块电源核心技术，在研发、技术、资质等方面具备比较明显的优势，公司产品在通信领域领先市场，在军工领域认可度也比较高。近几年公司研发费用率保持16%以上，在5G通信用电源、航空航天与军工电源领域保持高强度的投入。
2.军工业务较快发展，且受益于全球5G建设。航空航天与军工方面，行业总体投入在加大，需求处于较快增长状态；公司的应用与定制产品更多，有望保持20-30%的较快增长。通信方面，全球5G的建设周期贯穿2019-2025年，通信模块电源的市场规模将近400亿元，公司是三星电子、诺基亚、中电科等国际公司的主要或重要供应商，将受益于全球5G大建设。
3.过去几年是投入期，未来经营表现有望改善和加速。公司近几年总资产、净资产回报率不高，主要是近几年处于投入期，近几年在5G通信、航空航天与军工电源领域投入大，研发费用率保持在16-17%，随着收入放量，综合盈利情况应该有显著回升。
4.盈利预测及评级：首次覆盖给以“审慎推荐-A”评级，目标价23-25元
风险提示：定制业务多导致周转率与人均产值难以提升，新业务放量不及预期，董事长因内幕交易嫌疑被调查风险。
1.公司简介
公司成立于1997年，产品包括模块电源、定制电源及大功率电源，主要应用于通信、军工等领域。公司深耕电源领域多年，高度重视技术研发，累计在相关领域取得多项核心技术专利，凭借技术优势进一步拉开与竞争对手的差距。
目前公司已成为国内通信、航空、航天及军工等应用领域大型企业电源的主要供应商，并逐步切入国际企业供应链。
1.1历史沿革与股权结构
历史沿革：公司于1997年成立，2017年上市，至今已有21年发展历史。2018年公司收购永力科技52%股权并表，业务全面覆盖供配电系统、船舶、车辆、激光等领域。除永力外，公司旗下有两家全资子公司，其中深圳雷能主业为通信用模块电源、定制电源和大功率电源及系统产品的研发；西安新雷能主要业务为浪涌抑制器、滤波器、低噪声电源、综合定制电源等产品的研发。
股权结构：公司股权结构较为分散，公司董事长兼总经理王彬是公司的控股股东、实际控制人，持有公司21.28%股权。此外，公司现任董事郑罡、邱金辉分别持有公司5.89%、4.75%股权。
1.2主营产品
公司主营产品有模块电源、定制电源、大功率电源及系统三类。
模块电源：直接安装（焊接）于印刷电路板，将不同电压等级的直流电变换为所需电压等级，应用领域广泛。
定制电源：按客户指定要求（性能、规格、结构等）专门设计制造的电源。
大功率电源及系统：将电网市电（380/220V）变换成直流电（48/24V）的电源系统。
1.3 销售模式、客户结构、供应链
销售模式：公司采取大客户直销策略，无经销商，主要是因其下游（通信、航空、航天及军工等领域）客户相对集中。公司专门设立销售、质量、研发、技术支持团队，定期走访客户的研发、质量和采购单位，第一时间了解客户需求并更新产品。
客户结构：公司定位于中、高端市场，客户主要集中在通信、航天军工等领域。公司在各领域客户覆盖大多数知名企业，通信领域包括三星电子、诺基亚、烽火通信、大唐移动等，航天及军工领域包括电科五十四所、北方重工等。
从下游应用领域来看，公司客户主要以航天军工、通信为主，2018年军工、通信占比分别为51%、38%。
供应链：公司位于产业链中游，原材料在产品制造成本中占比在65%-70%之间。公司在行业内经营多年，已建立稳定的供应体系，其上游产品供应充足，价格比较稳定。
2.高强度研发形成核心竞争力，贴近优质客户提升附加值
2.1 持续高强度研发，技术创新和平台优势突出
持续高强度研发投入。公司持续保持高强度的研发投入，过去五年研发投入占收入比例均在20%附近，2018年研发费用8240万元，占收入比例17.3%，增长19%。与同行相比，公司的研发投入过去几年一直处于领先水平。
核心团队技术背景深厚，研发队伍强壮。公司核心高管和技术人员均来自国内外一流的电源模块相关企业，创始人兼大股东王彬曾任职北京迪赛通用技术研究所，担任总工程师，副所长，（北京迪赛成立于1984年，是中国最早从事电源模块开发设计生产的企业）。其余核心高管来自中兴通讯、中科院电子研究所、艾默生等国内外一流企业，具有丰富的模块电源研发经验。
近三年，公司技术相关人员占公司总人数的比重在35%左右，2018年公司研发人员数量为512人，同比增长38%，研发队伍强壮。
技术创新和平台优势突出。公司专注于电源技术产业化，已完成各类电源产品的系列化研制，并且众多产品性能指标达到了国际一流企业的技术水平，如1/8 砖总线变换器、1/16 砖产品、高压输入砖系列产品、航天微电路电源产品、相控阵雷达专用大功率高功率密度高压输入高可靠电源单机、履带车专用DC/DC 高可靠模块电源等，具备国际先进水平的全数字控制技术。
截止2018年，公司累计获得专利72项（其中发明专利26项）、软件著作权42项。
2.2 贴近优质客户，通用平台下的定制化带来高盈利水平
直销能力强，贴近优质客户。公司具有较强的国内直销能力，营销活动覆盖全国重要地区，在北京、深圳设有销售部，在上海、武汉、南京、西安均有常驻服务团队，能够快速响应客户需求提供优质服务。
公司客户遍及通信、网络、航空、航天、船舶、军工、铁路、电力、工控等众多行业。目前，公司拥有烽火通信、大唐移动、诺基亚通信、东莞铭普光磁、中国电子科技集团公司第五十四研究所、中国运载火箭技术研究院等优质客户。
通用平台下的定制化带来高盈利水平。公司形成了很强的通用技术平台，在其支撑下，公司紧贴客户，快速响应客户的定制化需求。通用平台下的定制化能够有效控制生产成本，同时能有效维持客户粘性和产品价格，因而公司的毛利率持续保持在很高的水平。
通用平台下的定制化带来高盈利水平。公司形成了很强的通用技术平台，在其支撑下，公司紧贴客户，快速响应客户的定制化需求。通用平台下的定制化能够有效控制生产成本，同时能有效维持客户粘性和产品价格，因而公司的毛利率持续保持在很高的水平。
2.2 贴近优质客户，通用平台下的定制化带来高盈利水平
财务水平整体健康。公司财务水平整体健康，负债主要由长期负债构成，经营性现金流在过去几年维持在较好水平。
3.军工、航天业务保持快速发展，5G业务有望进入高速增长期
3.1 5G业务有望进入高速增长期
诺基亚、三星主要供应商，5G建设启动带来确定性高增长。公司作为三星电子、诺基亚、中国信科的主要通信电源供应商，已经参与到配套定制化电源产品的开发进程中，深度绑定了行业中两大主流客户。
2019年中国移动进行了5G规模组网建设及应用示范工程无线主设备招标中，公司主要客户诺基亚中标30座基站，其余，华为250座，爱立信110座，中兴80座，大唐各30座。三星、中国信科也有望加快。主流客户5G建设启动有望给公司通信业务带来高增长。
此外，中国移动5G招标引入了海外供应商，打破了海外设备商难以参与中国5G建设的预期，公司主要客户有望进一步参与国内5G基站建设。
公司有望获得5G公开市场主要份额。根据IHSMarkit统计，2018年全球通信基础设施呈现寡头竞争格局，市占率前五的企业分别为爱立信（29%）、华为（26%）、诺基亚（23.5%）、中兴（11.7%）、三星电子（5%）。其中，爱立信、华为、中兴自供电源模块，因此独立第三方电源企业争夺的公开市场份额占比约为35%，且多数份额集中于诺基亚、三星电子、中国信科。
国内5G步入商用元年。2019年6月6日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，我国主要城市相继出台5G基站建设规划，国内5G正式进入商用元年，也意味着我国将进入了新一轮5G建设周期。
过去10年通信运营商资本开支周期性显著，资本开支及其增速高点分别对应3G/4G建设高峰期，2016-2018年运营商资本开支分别下滑18%、13%、7%，4G建设投入步入尾声。2019年三大运营商资本开支预算增速转正，从3G和4G建设周期来看，资本开支高增速可能会持续到2023年。
基站所需模块电源数量增加。公司电源产品主要应用于5G基站，随着移动通信技术的发展，低频的使用接近饱和，移动通信载波频率提升，同时覆盖半径减小（频率越高，电磁波衰减越大），要覆盖相同的区域，5G基站的数量将远多于4G。由于5G频率较高，穿透力弱，除了和4G一样建设宏基站以外，还需配套建设大量微基站和皮基站，因此5G基站带来的模块电源需求将大幅增长。
宏基站：据工信部数据，2018年我国4G基站总数达到372万个，若要实现相同的覆盖范围，5G宏基站需要的数量预计在1.2-1.5倍，取中间值1.35倍计算，5G宏站的建设规模预计将达到500万个。
微基站：应用于热点区域和写字楼等高负荷区域，覆盖范围是10-20米，其数量保守估计将是宏站的2倍，即1000万个（2018年武汉市政府发布了《武汉市5G基站规划建设实施方案》，计划建设宏基站3000个和微基站超过27000个，比例高达1:9）。
设备5G模块电源市场空间广阔。除了中国市场外，海外5G市场也已启动，参照4G基站中国占全球60%这一比例估算，海外5G宏基站需求量约330万个，微基站约66个，合计约1000万个。
预计全球5G的建设周期贯穿2019-2025年，其中2022年和2023年是建设高峰期。目前投资一个5G宏站需要20-30万元，微站需要5000-15000元，假设未来电源模块占到基站建站成本的2%-3%，估算全球5G基站建设资本开支接近1.5万亿元，通信模块电源的市场规模将达到371亿元。
3.2 军工、航天业务保持快速发展
军工、航天业务保持快速发展。公司自2000年开始涉足航空、航天、船舶及军工领域，陆续取得了行业发展所需的各类资质、证书、体系认证，得到了客户及市场的广泛认可。在过去几年中，公司军工、航天业务持续保持稳定发展，随国防支出持续增长，信息化建设加强，以及国产替代带来的份额提升，公司军工、航天业务有望继续保持快速发展。
国防支出持续增长，信息化建设加强。受军改影响，2016-2017年我国国防开支预算增速维持低位，目前军改对预算影响边际向好，2018年我国国防开支预算为1.13万亿元，同比增长7.97%，增速较2017年小幅提升。
在国际战略格局深刻演变的背景下，国防现代化的发展需求迫切。根据军队建设发展十三五纲要，2020年军队要基本实现机械化并使信息化建设取得重大进展，同时，新版国防白皮书中提出推动机械化信息化融合发展。目前我国国防正处于信息化建设的进程中，稳定国防开支增速将为军工领域制造商的终端需求提供强力支撑。
自主可控逐步落实，军工领域电源国产替代加速。此前我国航空航天及军工领域的电源产品主要被美国Vicor、Interpoint等国际品牌主导。由于国内电源行业起步较晚，且航空航天及军工领域对于电源产品的性能及可靠性要求更高，以往市场主要被以美国Vicor、Interpoint为代表的公司所主导。
随着国产电源品质的提升以及我国航空、航天及军工领域对“自主可控”要求逐步落实，我国军工企业对本土电源厂商的采购份额逐年加大，已培育出品质达标、性能优秀的供应商。从保障安全供给的角度考虑，预计军工领域供给国内企业的份额有望持续提升，电源国产替代有望加速进行。
3.3 收入增长有望摊薄研发支出，经营效率将进一步提高
收入增长有望摊薄研发支出，经营效率将进一步提高。公司近几年在5G通信、航天与军工等领域保持高强度的研发投入，研发费用率保持在16%以上，拉低了公司的资产回报率。目前，航空航天与军工业务量比较足，有望保持较快的增长；由于5G建设所需基站数量更多、电源产值也更大，公司投入较大的5G通信业务可能正在进入快速发展阶段，后续将带来较大的收入、盈利贡献。
随公司收入增长，公司研发费用等有望被摊薄，资产周率有望获得提升。
4.风险提示
定制业务多导致周转率与人均产值始终难以提升。公司目前定制业务加多，导致公司周转率和人均产值较低，如果后续改善不明显，有可能影响公司增长。
新业务放量不及预期。公司持续多年高强度研发布局新业务，如果新业务放量不及预期，则会影响公司的盈利能力。
公司董事长王彬被调查的风险。2019年3月19日，公司公告董事长王彬先生涉嫌内幕交易事项，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司董事长王彬先生立案调查。该调查可能会对公司带来一定影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化产业。
◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，转岗覆盖光伏产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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