◾公司发布2018半年报：公司收入同比增长10.8%，归上利润同比下降9%。公司2季度收入增长较1季度有所下降，主要是汽车、电力业务下降，而通用业务增速有所下降所致。上半年，公司综合毛利率下降3.9个百分点，是多个因素叠加的结果。短期看，影响盈利能力的部分要素会回归，收入将逐步企稳。中长期看，随着新门类产品的不断孵化，公司向工业器件平台发展的轨迹更清晰，仍看好其长期竞争力，维持强烈推荐评级，调整盈利预测，并相应调整目标价为34-38元。
摘要
1.业绩摘要与分析：上半年，公司收入33.55亿元，同比增长10.80%；归上净利润3.67亿元，同比下降9.00%。报告期内，公司综合而毛利率38.2%，下降3.9个百分点，管理费用率提高0.8个百分点，财务费用率下降0.2个百分点。单2季度，管理费用率提高1.6个百分点，主要是新门类、新产品投入较大，而财务费用率下降2.27百分点，主要是2季度汇兑损益公司获益。
2.毛利率下降是系列要素的叠加影响：1）汇率波动较大，对公司收入与利润率都有影响；2）钢材、钢材、工程塑料等部分材料价格大幅上涨；3）人力薪酬提升，制造环节薪酬与资产折旧合计影响毛利率0.6-1个百分点；4）汽车、电力业务收入下降，费用未能摊薄影响毛利率。其中，汇率与原材料波动因素应会逐步回归，细分板块收入增长恢复会也将回到较好的利润水平。
3.分项业务情况：上半年，通用板块出货15.1亿元，增长22.50%；电力、汽车分别出货6.1亿元、5.04亿元，分别同比下降13%、1.6%；新能源高压直流1.6亿元，增长36%，低压电器收入2.6亿元，增长20.5%，工控、信号分别2.27亿元、1.42亿元，分别增长13.8%、16.4%。后续，电力电器业务有望较快恢复，传统汽车业务可能需要新的大客户开始交付。
4.中长期轨迹更清晰，并购整合可能加快：公司传统继电器外的业务收入占比达15%，其中，高压直流、低压电器已有较强竞争力，还在培育中的新业务，如薄膜电容、工业连接器、传感器产业化进程在加速，公司成为工业器件平台的趋势更加清晰。公司海外业务占比高，也有长期的海外管理经验，围绕正在培育的新业务谋求海外并购整合的内、外部条件更加成熟。
5.投资建议：维持强烈推荐评级，调整盈利预测，相应调整目标价为34-38元。
风险提示：经济持续下行影响公司产品需求，人民币汇率波动影响。
1.半年报要点与分析
业绩摘要： 2018年上半年，公司实现收入33.55亿元，同比增长10.80%；归上净利润3.67亿元，同比下降9.00%；扣非净利润3.44亿元，同比下降13.73%。单2季度，公司收入增长4.6%，净利润下降15.7%，公司2季度业绩略低于市场预期。
毛利率下降分析：公司上半年综合毛利率38.20%，同比下降3.94个百分点，主要系：1）汇率波动较大，对公司收入与利润率都有影响；2）工程塑料、钢材等部分原材料价格大幅上涨；3）人力薪酬提升，制造环节薪酬与资产折旧合计影响毛利率0.6-1个百分点；4）汽车、电力业务收入下降，费用未能摊薄影响毛利率。其中，汇率与原材料波动因素应会逐步回归，细分板块收入增长恢复会也将回到较好的利润水平。
异常量分析：报告期内，公司管理费用率14.55%，上升0.75个百分点，但单2季度提高了1.6个百分点。上半年公司财务费用较去年同期下降0.057亿元，但是2季度，公司财务费用大幅减少，且盈利23.49百万元，主要系2季度后期，人民币快速贬值公司汇兑损益获利。
上半年末，公司存货较上年期末增加2.67亿元，同比增长28%，主要系公司在产品及半成品增加较多所致。固定资产净额达到21.4、4.4亿元，较2017年末分别同比增长4%、12.3%。近几年公司固定资产总体在快速增长，主要原因是公司募投、新基地投入影响。其中，募投的漳州基地、公司建设的低压电器基地、宁波、西安子公司基地，将在未来1-2季度内投产并完成转固。公司过去产能布局比较保守，部分业务往往供不应求、生产吃紧，近几年的扩张，是在为长期发展预留空间。
分项业务分析：通用功率继电器出货15.1亿元，增长22.50%；工控继电器出货2.27亿元，同比增长14%。通用业务保持较快增长，一方面家电业务需求与备货较好，同时，公司在新能源发电行业的出货增长较快。
公司上半年电力电器板块出货6.1亿元，同比下降13%，国内业务受电网招投标进度与交货影响，而海外业务受关税调整影响了部分交货，预计下半年会有较好恢复。
汽车板块出货5.04亿元，同比下降1.6%，公司的增量主要在美洲市场，但国内汽车总体销量增长态势在放缓，后续公司可能推动或提升海外大平台车企的认证与份额，此外，公司汽车电子应用模块、电子真空泵等新产品正在加速产业化，后续新产品贡献会加大。
新业务中，新能源用高压直流产品1.6亿元，增长36%，低压电器收入2.6亿元，增长21%。公司高压直流业务已获得欧洲大众、奔驰、路虎、美国福特、特斯拉、雷诺等主要车企的指定供应资质，预计有望保持高速发展。
其余，2018年上半年公司氧传感器业务、真空灭弧室业务分别增长387%、155%，薄膜电容业务估算上半年收入在3000万元左右，薄膜电容、真空灭弧、传感器等新业务合计收入约4300万元，有望保持快速增长。
2.公司毛利率波动是多重因素共同作用的影响，后续将逐步恢复
上半年，公司综合毛利率下降3.9个百分点；单2季度，公司毛利率36.91%，较上年同期下降5.03个百分点，与市场预期差别较大。公司2季度毛利率的波动，应该是多个因素叠加的结果。
汇率影响：汇率波动较大，对公司收入与利润率都有影响。公司海外业务收入占比在38-40%之间，占比较高。人民币汇率在经历近一年的升值后，在2018年1季度企稳，并在2季度后期快速贬值，公司之前以美金计价的业务在2季度的收入确认、盈利能力影响都比较大。
原材料涨价影响：公司过去的成本构成中，铜与漆包线，银与触点在原材料的中占比都在24%左右，工程塑料、钢材占比分别为14%、5%。铜、银材是公司原材料中的主要构成，所以公司与行业大客户定价中也会参照铜、银价格的对应价格修正。但在2017-2018年，钢材、工程塑料价格上涨较多。
人力薪酬提升与资产折旧增加影响：公司近几年员工薪酬待遇在不断提升，2017年全员人均税前薪酬福利支出达到9.79万元，2018年总支出、人均支出均有所提升；而随着固定资产净额的增长以及公司双倍余额折旧的财务政策，估算公司上半年制造薪酬与资产折旧对公司毛利率影响约0.6-1个百分点。
汽车、电力业务收入下降影响毛利率。公司汽车继电器制造自动化程度较高，收入下降中，公司固定成本无法有效摊薄，对公司毛利率有一定影响；电力业务也有类似问题。
部分产品有所降价。公司高压直流等产品近几年快速放量，对国内市场的价格2018年可能有所调整（估计调整幅度在10-15%左右）。
从行业格局来看，公司出货量规模预计2018年已是全球第一，国内规模第二、三的企业收入还在4-7亿元左右，国内与全球市场格局都比较清晰，竞争降价的可能性不大。
公司后续盈利能力将逐步企稳回升。以上影响要素中，汇率与原材料成本影响将逐步回归常态；而电力电器随着海外交货与国内电表新装机启动，盈利能力有希望有所回升；汽车业务随着年底到明年新的大客户交货、新基地投放，也将有所恢复。综上，我们认为公司盈利能力会逐步回归。
3.中长期发展轨迹清晰
公司的中长期布局是工业器件家族和平台。尽管公司目前85%的收入占比仍然是继电器，并且在继电器领域的规模上已经实现了全球第一。但我们认为，公司在产品上、管理布局上，都不只是一个继电器公司，公司在继电器之外系列领域的成功，才是是未来的最大、最主要的空间。
并购整合可能加快。近几年，公司在传感器、连接器、真空泵等领域进行了储备或已经开始产业化，公司在这些领域进行整合的内部条件已更好，公司有长期管理海外公司的能力，预计公司在海外高端元器件方面进行外延整合的节奏会加快。
分项业务估算
风险提示
1、经济持续下行影响公司产品需求。
2、公司海外业务较多，可能受贸易保护等政策影响。
3、电子开关领域新技术的出现或应用，可能继续对部分继电器市场形成挤压。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学高金硕士，曾就职于光大证券，2015年加入招商证券，主要研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车中游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
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