【天风海外 | 电商】
阿里巴巴今日上涨4%， 作为我们近三周路演首推的标的，我们对此点评如下： 阿 里巴巴调整收费规则，有望实现整体CMR收入增加150-250 亿元。据晚点报道，淘天7月26日密集调整商家规则，最主 要的变化有三个：店铺流量规则大改，明确以 “体验分” 为 流量分配核心依据；对高体验分店铺松绑 “仅退款” ；此外， 淘天将开始收取基础软件服务费，费率为每笔订单确收成交 金额的0.6%。2024年9月1日起，天猫将取消平台年度软件 服务年费： 9月起入驻的新商家无需支付；已支付年费商 家，天猫将按结算规则分批退还，此前天猫不同类目商家每 年需支付3-6万元年费。我们测算得这将增加CMR收入120- 200亿元，按照60%的CMR利润率计算，或将增厚淘天集团 利润70-120亿元，或可提升阿里巴巴FY25E 利润 4.5%-7.5%。 GMV份额持续提升，收入增速下半年有望提 速。我们测算，1季度阿里巴巴整体GMV增速略慢于大盘， 2季度阿里巴巴整体增速超大盘，618增速保持低双位数，市 占率整体或触底反弹。展望2HFY25，伴随CMR和GMV之 间Gap逐步缩窄、云业务恢复双位数增长，整体利润率有望 实现回升。 有望于9月初入通。8月22日，阿里巴巴宣布召 开股东大会，我们预计阿里巴巴将于8月底完成双重主要上 市、有望于9月初入通。入通后，参照现在腾讯、美团港股 通持仓占比，按照8个点左右港股通持仓占比测算，有望带 来增量资金港币1200亿元左右。 估值便宜，股东回报高。 我们预测阿里巴巴FY25-27年调整后净利润分别为 1565/1622亿元，当前市值对应PE分别为8.5/8.3倍PE，若 只考虑核心电商（淘天+国际业务），FY25/26对应利润分 别为1747/1753亿元，当前估值对应PE分别为7.7/7.6，较中 概互联网整体仍处在低谷状态。上半年阿里巴巴累计回购 106亿美元，全年按照回购+分红200亿美元假设（考虑到2 季度发了可转债加速回购）（2023/2024财年回购+分红总 额分别为123亿/165亿），计算当前股东回报率约为11%左 右。