【东吴电新】
并购正泰转型逆变器、新增长蓄势待发： 原主营金属工 具箱，07年上市中小板，23年5月收购正泰电源、控股股东变 为正泰电器。正泰电源09年成立，主营组串式逆变器，12年 进入美国，是市场上少有以自有品牌立足美国的企业，在美、 韩工商业光伏市占率均第一。23年营收/归母净利25/0.6亿 元，同比+50/-57%，利润下滑系合并后会计调整较多。24年 美国地面大组串和欧洲有望形成规模，业绩有较大弹性。
基 本盘：美韩工商业龙一份额稳中有升、国内与集团协同增长。 公司组串逆变器由工商业向全场景覆盖，定位独特，23年 BNEF可融资性升至第一。1）美国工商业市场“小而美”，份额 30%/毛利率40%较稳定，24年出货维持1.5GW。2）韩国与现 代集团深度绑定，市场小但成熟，份额稳定30%/毛利率25% 较稳定，24年出货维持约1GW。3）国内光储依靠集团旗下地 面&户用开发商赋能，预计24年逆变器/储能出货5- 7GW/300MWh，同增45%/50%。
新增量：美欧日多场景 延伸、大功率组串铸就未来增长点。1）美国地面市场体量大 增速高壁垒高，集中式逆变器占比超90%。公司发力组串式替 代，有望凭借a）分体式设计贴合运维需求；b）美国地面双面 组件超80%组串式转换率具优势；c）本土直销团队积累工商 业客户复用，实现快速突破。美国地面组串单价高达4-5美 分/W，毛利率超40%，中性预期24年空间达2.5亿美元（18% 组串式渗透率），目前公司275kW组串已有成功应用，24年 预计出货1.5GW+，破局有望铸造长期alpha。2）欧洲23年实 现0-1突破，24年增设德国、意大利子公司，差异化发力工商 业及小型地面，24年预出货1.5-2GW，东欧→南欧→德语区路 线逐步覆盖全欧；3）发力美日户储，毛利率超30%，日本与 东京电力培育多年，预计24年出货30-60MWh，25年达GWh 级，美国预计24年5月发货，借力加州转向净计费后需求增 长。#预计24年整体逆变器/储能系统出货12GW+/400- 600MWh、同增58%/128%。
金属业务外销贡献主要业绩、 深耕多年盈利稳健。公司金属制品海外占比超70%，毛利率稳 定25%左右。23H1因资产重组订单有所下滑，H2重回正轨， 24年海外降息重回稳健增长，预计24年可贡献归母利润0.7亿 元+。
投资建议： 预计24-26年归母净利2.9/4.4/5.8亿元， 同增344%/54%/33%，对应PE 19x/12x/9x，给予24年 26xPE，对应目标价20.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓 展不及预期等