本文 系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
被冠之以“医美茅”的爱美客，2020年9月28日上市后，市值从142.16亿元飙升至2021年7月1日的1774.15亿元，一时间风光无两。
然而，业绩的超高增速不再，导致其股价触顶之后一路向南，如今较峰值跌去了六成。
面对业绩增长逻辑的结构变化和跌跌不休的市值，究竟爱美客的底盘价值几何？
01 解构爱美客的高增长
2023年，爱美客营业收入为28.69亿元，同比增长47.96%；毛利率同比微升0.24个百分点至95.09%；扣非归母净利润录得18.31亿元，同比增长52.96%；扣非归母净利率同比提升2.09个百分点至63.82%。
营收、利润的双高位数增长以及超越正宗茅台的利润率水平，并不能止住市值的下跌，背后的忧虑是什么？
从产品类别上看，爱美客的营业收入来源主要为溶液类注射产品和凝胶类注射产品，分别占营业收入的58.22%和40.35%；尽管两类产品都获得增长，但增长逻辑的不同也导致预期存在差异。
1、溶液类注射产品（“以价换量”）：
爱美客在该类产品中有「逸美」和「嗨体」两大品牌，分别作用于“额部、鼻唇部”和“颈部”，其中「嗨体」作为唯一获批用于颈纹修复的III类注射用材料，是其核心产品。
凭借“颈纹暴露年龄”带来的焦虑营销和产品的唯一性，在消费升级驱动下「嗨体」为爱美客带来强劲的业绩表现。2020年至2023年，溶液类注射产品整体营业收入自4.47亿元持续增长至16.7亿元，毛利率自92.85%逐渐提升至94.48%。
结合价量的变化上看，溶液类产品不仅愈发以来「嗨体」，并且“以价换量”的趋势逐渐显著：
2023年，“溶液类注射产品”营收合计同比增长29.15%，其中销量同比大幅增长48.88%至514.13万支，但平均销售价格同比下降13.25%至324.82元/支，相比IPO中详细披露的「嗨体」平均售价352.61元/支，2023年的「嗨体」较2019年至少降价7.88%（ 因为「逸美」的价格远高于「嗨体」，2019年为700.41元/支 ）。
2、凝胶类注射产品（“价量齐升”）：
爱美客在该类产品中有「宝尼达」、「爱芙莱」、「逸美一加一」和「濡白天使」，主要作用于额部和鼻唇部，
从IPO中的详细资料和管理层描述来看，「宝尼达」、「爱芙莱」、「逸美一加一」在不具备唯一性的背景下基本维持低水位的稳定收入；
直到2021年6月「濡白天使」获批III类注册开启商业化后才拉动“凝胶类注射产品”的整体收入；
2020年至2023年，凝胶类注射产品整体自2.52亿元持续增长至11.58亿元，毛利率从92.27%提升至97.49%；其中「濡白天使」上市后公司资源倾向下产品矩阵贡献度转移；
而在2023年呈现爆发性的“价量齐升”：2023年营业收入同比增长80.25%，其中销量同比增长36.13%至100.68万支，平均售价同比增长33.33%至1150.18元/支。
02护城河的多维思考
通常，暴利的生意固然有其过人之处，呈现或人无我有、或人有我优的特性；爱美客综合毛利率和利润率维持在90%和60%以上，超高水平的盈利能力是其护城河的外在表现，随着旧产品（ 嗨体 ）的持续增长和新产品（ 濡白天使 ）的快速爆发，探索爱美客的护城河极为必要。
爱美客的商业模式是B2b2C模式，作为产品供应商的爱美客向中游的医疗美容机构销售商品，再由医美机构向终端消费者服务。
本质上，所有的B2b2C模式都是轻资本扩张的战略选择，目的是在“利益共享”的条件下迅速扩大市场占有率，截至2023年，爱美客覆盖约7000家医疗美容机构（ 以私营为主 ），相当于国内每三家医美机构（ 不含公立及民营的综合医院 ）就有1家在其营销网络中。
之所以能够迅速布局海量的b端，主要在于「嗨体」的唯一性，因为在B2b2C模式下最具想象力的就是垄断性与蓝海市场的相结合。
但是快速扩张之后就面临着覆盖密度的难题，不论是原有的b端群体还是新开拓的渠道都将一定程度要求更大的“让利”（ 卖得好的就自然享受更高的折扣，新开拓的面临的竞争风险更大则要求风险折价 ），这也是以「嗨体」为主的“溶液类注射产品”出现“以价换量”趋势的原因之一。
但是即使要让利，爱美客也还会持续地去提高覆盖面积：
一方面，作为皮肤填充剂的产品具有强复购消费属性，对美的依赖会让终端消费者“上瘾”，注射性玻尿酸产品的有效期通常在8~12个月，因此触及更多的终端消费者从一定程度上扩大了爱美客的基本盘（ 至于客户在哪一家复购其实没有太大的区别 ），这起到流量池沉淀的作用；
另一方面，作为B端的爱美客旗下不止只有一款产品，由大量医美机构构成的b端网络在新产品推广上能够实现更轻资本的“渠道复用”，当新产品具有显著竞争力/差异性的且推广得当就能够实现迅速放量，这是「濡白天使」能够实现其爆发性的重要因素。
从动态的发展来看，爱美客的护城河的变化并非单纯的从产品转为渠道，而是在“网络效应”下实现了动态的相互强化。
03中短期仍有韧性，长期或承压
爱美客护城河的自身动态强化，叠加III类医疗器械严格的认证以及长达24~36个月的申请周期（ 含临床 ）不仅为其提供了（ 行业 ）进入门槛，也让具有先发优势的产品得以率先抢占窗口期。
对于「嗨体」而言，先发优势及长期的唯一性使其在颈纹修复上形成了有限规模（ 有效规模经济 ）的利基，在同成分品类中仍有红利（ 自然渗透率及客户沉淀的复购率 ）；
而「濡白天使」的成长得到验证，相比「嗨体」的现有空间（销售量）仍有4倍的差距，在“渠道复用”的协同效应发挥下大概率能够得到延续。
即，从中短期来看，爱美客在透明质酸（ 玻尿酸 ）中的两大核心品牌仍具有相当的成长性，正在申报上市的“用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素”亦有望依托渠道放量，但竞争环境相比透明质酸要严峻得多（ 即使上量也难有高利润水平 ）。
中短期的“无忧”不意味着长期的“无虑”。
近年来，重组胶原蛋白的应用迅速受到学界、商界及消费者的认可，从生物活性成份的角度上看相比透明质酸（ 玻尿酸 ）有天然的优势，尤其是作为填充剂的应用更是直接影响了爱美客的核心产品；
换言之，在透明质酸产品中拥有绝对优势的「嗨体」的竞争对手或许不在同一活性成份的厂商中，未来令其承压的更大的可能来自于重组胶原蛋白实现的“降维打击”。
目前来看，锦波生物率先进行重组胶原蛋白III型作为皮肤（ 眉间纹、额头纹和眼角纹 ）填充剂的商业化；而重组胶原蛋白的龙头巨子生物已经布局4款基于重组胶原蛋白的填充剂，其中预计2025年上半年将取得旗下“重组胶原蛋白凝胶”（ 针对中度至重度的颈纹 ）注册证，这将直接对「嗨体」发起挑战。
爱美客的底盘价值稳稳地扎在透明质酸（ 玻尿酸 ）领域中，先发优势与渠道扩张形成的“网络效应”支撑其中短期的想象力，但是面临成分的降维竞争又为其长期发展埋下不确定性伏笔。