本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
水羊股份的财务报告如同天书一般，遮遮掩掩和混乱的业务结构似乎就是不想让人看懂。
但痕迹总会有的，扯下自主品牌增长无力的遮羞布的同时，其战略的失误同样暴露无疑。
买来的业绩和以欠款为代价支撑的门面，叠加吃紧的现金流，让水羊在化妆品这一高度依赖营销的行业中走向未知。
01 代理业务乏力，自主品牌无力
2023年，水羊股份营业收入为44.93亿元（ Yoy-4.85% ），在经过2020年和2021年连续高速增长之后迎来两连降，若剔除2022年7月收购的法国高奢品牌EDB，同口径下营收则同比减少9.05%；营收下滑的原因主要有两点。
其一，代理产品增长乏力。
水羊股份自2018年起，通过旗下“水羊国际”为海外国际品牌提供中国销售代理业务，自2020年全面承接强生的代理业务后，“境外收入”（ 注：水羊股份将代运营品牌在国内的收入在财报中列示为“境外”分项，并非指公司产品销往海外 ）在2021年实现大幅增长后显现乏力，2022年及2023年增速仅有3.16%和8.81%；
并且从持续下降的“品牌管理服务费”上看，低增速的代理能力或许使得水羊股份对品牌商的议价能力在不断削弱。
其二，自主品牌上量无力，丑媳妇不能见公婆。
自2021年以来，水羊股份自主品牌销量持续下滑， 2023年总销量为2.23亿瓶/贴，较2020年峰值大幅减少57.52%，历年财报中并未披露自主品牌营收的详细情况 ，但结合多方位数据能够有个直观了解：
（1）追溯至招股说明书中披露的“营业收入构成”，剔除代理品牌之外的营业收入合计为14.36亿元；
（2）2023年业绩说明会中指出：代理品牌业务收入占整体约6成，则对应自有品牌营业收入约为17.97亿元；
（3）剔除2022年收购的EDB并表的2.85亿元则自主品牌营收为15.2亿元。
相当于，2017年至2023年，水羊股份自有品牌（剔除EDB外）营业收入仅增加了0.84亿元，年复合增速仅有0.95%，这在国产品牌迅速崛起、大放异彩的进程中着实无法详细披露出来。
业绩说明会上，管理层表示：“御泥坊的调整过程比较漫长，去年升级的过程是不符合我们预期的。”
这只是去年的问题吗？从分项收入上看，面膜业务的持续下滑是导致缩量的主要因素（销量上，招股说明书中记录2017年45931.69万片/瓶中95.54%为面膜），曾经致力于“全球第一的面膜企业”怎么就陷入如此尴尬的境地？
02 代理的血液，战略羁绊致错失良机
水羊股份在2021年4月更名前为“御家汇”，其实控人戴跃锋在2006年10月成立“百拍网络”从事互联网销售数码产品，同年11月结识“御泥坊”创始人刘海浪并产生合作意向，由戴跃锋代理销售“御泥坊”旗下产品.
直至2009年3月份，两人共同设立“百年鎏芳”全面负责“御泥坊”品牌产品的产销，随后于2013年进行资产重组将相关资产及商标等转给“御家汇”，戴跃锋也逐渐从代理商转向品牌拥有者。
凭借在淘系等传统电商的经营经验，水羊股份在2018年（ 彼时仍为“御家汇” ）推出作为全美业开放的平台“水羊国际”，通过为海外美妆品牌提供中国市场的全套解决方案和执行方案，开拓了海外品牌代理业务，合作品牌商包括美国强生、芬兰LUMENE、欧洲EISENBERG、意大利米兰KIKO、美国REVITALASH、阿曼AMOUAGE、意大利ESI等，涵盖护肤、彩妆、洗护、香水、保健食品众多品类。
在2020年，管理层将“以自主品牌为核心、以自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展模式提高到战略层面。 骨子里流淌着代理的血液，行为上亦充满代理的痕迹，战略羁绊之下错失大好良机 。
近年来，自主品牌归属感及认同感受国潮风的兴起大幅提升，带动国内品牌厂商迅速崛起，国产替代化在洗护化领域愈演愈烈，但水羊股份采取的“双业务驱动”战略却成为其成长羁绊，不仅仅在国货的冲击下那蝇头小利的代理业务增长乏力，还被“偶然的”趋势抛弃。
在我们看来，水羊股份的战略从根本上就极具矛盾：
（1）水羊的运营经验主要集中在淘系之下（ 包括引入的品牌也是以天猫国际为主要平台 ），而其线上线下全渠道的营销模式对于单品牌的厂商而言尚难均衡，分身乏术和资源匹配不足也导致对线上流量分化的敏锐度不足：
就在 2023 年仍在淘系新增 148 家网点至 402 家，但营收同比大幅减少 26.7% ，而抖音方面仅仅增加 20 家网点至 63 家，营收却同比大幅增长 60.56% ，创收水平直逼淘系。
（2）国内洗护化的发展本就晚于海外巨头，品牌影响力远远不如国际大厂，单纯地构建营销网络做个纯粹的代理商并非不可。
矛盾的是水羊股份在培育自主品牌的同时还引入一系列外资品牌，自身品牌能否在百家争鸣的国货中获得一席之地尚未可知。
引狼入室在有限的行业贝塔下给自己上强度，既想要做大自主品牌、又想要为友商带来增量，或许是年轻化的管理团队的优势——too young，too simple。
03 触及天花板的毛利率，未来只能依靠销量
2023年水羊股份营业收入受自主产品拖累同比下滑4.85%，但毛利率同比提升5.33个百分点至58.45%拉动了整体利润水平，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比激增181.44%，净利率水平亦提升4.03个百分点至6.08%。
这份“降收增利”的答卷一经公布，日内市值跌幅一度超11%。
从产品结构上看，2023年，“水乳霜膏”和“面膜”分别提升6.34个百分点和11.1个百分点，高于整体的5.33个百分点主要还是品牌管理服务收入的大幅下降所致（ 那可是能够将边际成本无限趋近于0的业务 ）。
代理品牌（ 境外 ）毛利率同比微降0.73个百分点至62.05%，这块几乎不存在大幅的空间，毕竟对于授权方而言为了减少“亲力亲为”保持何时的利润水平即可，而即使强生的毛利润率也就在70%附近，省心省力赚取“制造业”的利润率已经是对其品牌的莫大尊重了。
境内业务毛利率的提升主要还是依赖于并购而来的EDB，自主产品销量的大幅下滑带来的毛利率水平增长主要是产品结构的变化，资源倾斜使得EDB在低基数之下得以高速增长，但定位于“专为敏感肌研发的抗衰老品牌”注定面临极少数消费群体（ 既有钱又敏感 ）。
因此，不论是代理业务还是自主产品，产品结构上看“水乳霜膏”的毛利率仍有突破空间以带动“境内”业务利润水平，但是极限的天花板则要求全面提升销量以带动业绩良性增长。
但是尴尬的是，在拼配方（ 研发 ）的讲故事方面，在2022年业绩说明会还声称“坚持长期战略，储备人才为长期发展战略布局”的水羊股份在2023年裁撤15%的研发人员。
并且，所谓独创的“全球美妆最佳CP”模式以共享中国市场的口号之下，营销人员大幅减少63%（ 或770名 ）至1293名，这难道是精益化运营的产物？
04 结语
2024年一季度，水羊股份延续同比“降收增利”，但毛利率的增长被销售费用率抵消，以至于净利率水平滑落至五个季度来最低水平。
更重要的是，应收账款的持续增长显现出依靠放宽信用政策而刺激销售收入，而合同负债的下降意味着销售并不乐观，在现金流高度吃紧的压力下，没有持续的营销能力刺激销量的水羊，令人心疼。
此外，上市至今累计实现扣非归母净利润8.33亿元，却仅有43.94%转化为净现金流入（ 少掉的4.67亿元有2.29亿元成为存货和3.04亿元成为应收款 ），自身都快揭不开锅了还要难为管理层扶持下游、另外挤出3885.8万用于分红。