一、从膳食营养补充剂的生态链看汤臣的远期
任何品类通过基因得以长存的因子是：选择适应。而不是选择强者。
维生素与膳食营养补充剂生态链的（所有处在各行业中的）最终宿命是必须得担起这个责任：对人体中因基因或外部环境所致的对健康或长寿有损的缺陷进行科学性合理补给。即为各功能缺陷性个体通过维生素与膳食营养进行慢病营养干预——在疾病早期或体检结果中的指标超标项针对性通过营养来进行平衡。还有一个医学界的共性目标，就是对人体基因本源的衰老极限通过某类营养补充，协助基因优化，从而达到增长生命寿命这个的。
这是一个非常长的生态链。在这条生态链上，各个体所有产生的基因遗传缺陷都可以开发出功能性产品。例维生素C/E,其功能就是帮助基因缺陷个体对低密脂胆固醇在血液中正常代谢。
1、行业生态链现状1
在这条生态链上，有企业只开发某些单一性功能产品，有企业可能主营并不是此个行业但也适度开发出某类功能性产品。
整个行业仍处在增量市。存量市仍未到来，欧睿数据显示，汤臣倍健的市占率只比2022年增了0.1个点，为10.4%。排名第二和第三的市场份额分别为 7%与 5.4%（2022年排名第二和第三的市场份额分别为 6.4%与 4.9%），增了0.6个点、0.5个点。三者的零售规模加起来也只有22.8%。第二与第三增量比汤臣要优（不能代表此二者的毛利与净利更健康，具体数据无从查实）。
2、行业生态链现状2
细分功能非常多。短期由一、二家去快速抢市占率，从而快速形成存量市有三个先天不足的条件，一是企业资本实力要非常深厚；二是内容营销端的投入更大；三是研发与上市的时间上非常难熬，例汤臣倍健的降低糖基化终产物 AGEs，从研发、原料、含量、配方、工艺等都需要时间。投资者一厢情愿地认为谁谁能达到不现实，例汤臣也许在某年度上市两个新功能产品，该年度零售规模突然上升。但如果第二年就有排名第三的上市一个新功能产品，而且反响非常好，这种存量博弈就有可能打破。主因就是细分领域新功能产品还有许多有待研发并上市，海天味业的这个行业则不同，新功能产品后续只是一个补充。
3、汤臣是最有可能成为存量市中的一个强者
汤臣倍健初心一直不改的战略定位，是打它从一出生就有一个宿命论：多品牌大单品全品类全渠道单聚焦。这个定位是最适应这个生态链的基因的。而且从该行业护城河的角度，也非常适应这条生态链。作为消费品，品牌（走进消费者心智 之后的指定购买率、复购率和净推荐率）就是最大的护城河。数据显示，过去一年中全球前百大品牌价 值缩水近 20%。坚持，唯以品牌才能穿越周期（梁允超2023年年报中的认知）。
4、汤臣倍健不会进入存量市的良方
04.1 左手分红、右手融资
这个坏处对营收的影响最起码来自两点，一是投资者不愿承认汤臣是一家良心企业从而影响市值；二是投资者也不会买汤臣的产品，如果这个故事重演。汤臣没有救，投资者也不用再看梁允超的鸡汤文。
04.2 科技转型鸡汤
汤臣过去五年，其研发投入也只是增加了5000万，2023比2022也只是增加了2000万，研发一些浅层的功能性产品也许还能滥竽充数，沉下心做一些远期的含金量较高的功能性产品实是在杯水车薪。
此二点在生态链中触及品牌、与功能产品上市。
二、2023年报
1、营收与内容营销的关系
如果内容营销费在激增，营收在减弱，或净利在减弱，有二种原因所致。一是内容营销不得方法；二是企业进入产品品牌力无力期，作垂死挣扎。
我仅分析了汤臣近五年的内容营销费与营收关系
2020年内容营销占营收比29.8%，2019年为31.3%，也就是降了1.5个点，但营收增了15.83%，也就是内容营销得法；2021年内容营销费33.35%，比上年增了3.5个点，营收增了21.93%；2022年内容营销费增了7个点，营收只增了5.79个点；2023年内容营销41%，只比2022年增了0.7个点，营收增了19.66%。
此数据可以明证一点，汤臣的内容营销非常厉害。其中只有2022年营收略有下降。
2、高分红的背后折射的企业生态
分红率达到86.34%。汤臣的商业模式如下：过往品牌力+渠道力+旧品增营收及提升品牌+内容营销提升品牌与营收+新品提升品牌与营收（兼内容营销）+自研+并购。
这里有一个并购项是它商业模式中不可或缺的一分子。年报中期末现金及现金等价物余额33.24亿，如果有并购，汤臣还敢玩定增的游戏？股权激励送钱损小股东利益，买高楼，左手分红右手定增都是它过往的撕也已撕不下的资本游戏。一个有优秀基因的管理团队理应不会有这些打法。如果后续还有剧本，这个企业就彻底玩完。
理论上看它不敢。
不敢后面应该折射出企业管理者的长期主义基因在沉淀，或者说在买好投资人与买产品的投资人。也是为过往的不耻还旧帐。人无完人知耻后勇。既然梁总深知品牌就是护城河，他理应有这个壮志，毕竟现金流达30多亿平均分红达70%无负债这样的企业在内地确实不多，也是一个非常会赚钱的企业，而且它处的行业商业模式非常不好，非常需要创新（年报梁总语：假如说零售行业的底层逻辑和本质是供应链，那么 VDS 行业的底层逻辑就是产品创新。放弃产品创新，就是放弃未来）。合同负债11.02亿，高出去年2个多亿，毛利率68.73%提升到69.35%，应收款（这个最能发现经营问题的指示灯）少了近1个亿，都在折射企业管理者有信心至少在未来几年不俱任何竞争性毁灭力量的扰动。作为一个理性投资人，我不会一意要求企业今年营收增长一定要达几位数，重要的是企业内生动力是否非常健康，特别像汤臣这样商业模式不好的企业，内容营销非常重要，如果内容营销方法不得当，企业几乎完全没有出路，幸好它不是汤臣的破产良方，反而是汤臣未来得以健康发展的定海神针（这一点我不得不信服它的运营能力，产品那么贵，内容营销那么高，营收体量这么大，2023年还是交出非常不错的业绩，确实不易）。
三、个人认知看预期汤臣的未来
1、增量市依旧
全品类会进入红海是行业所处的发展位置所决定的。
2、内空营销占比居高不下
这么大的营收体量，全品类大单品单聚焦都是冲着品牌集中度去的。管理者预期的营销内容占比向30%-35%靠需要时间维度。我认为维系在42%附近也非常良性，因为这就是它立于不败之地的法宝之一。几年内营销降反而说明它不健康，即在要考虑资金又在考虑利润，说明企业发展出了问题，迫于利润端与营收端因内容营销不得法从而失去竞争力。这种商业模式的企业如果内容营销不行，非常难熬过增量市，更别说未来的存量市
3、分红一如继往
历史过往能达70%，这个基因不会突变。
4、三年体量在营收端极少会超15%
主因在研发上投入较少，而增量的细分领域有干扰，看股权激励就知大体，管理者不会不考虑当时做激励方案投资者是否用脚投票，所以保守还是不得已选择了个位数。但我认为这没有什么不好。没有那个企业在良性发展中一直高歌猛进，那样反而会让新手投资者误入高估陷阱之中，不良心的企业反而会用数字来误导投资人（管理者站在管理市值的角度）。
但我认为这并不会影响大资金对一个企业未来的看好，所以估值上讲，后续几年维系在25pe其实完全理性的事。海天味业目前的估值近40，在熊市这样的估值，那么它未来的牛市还要能一个100PE？海天同样有它的难题 ，从增量市进入存量博弈这样的趋势，品牌集中度达到一个瓶颈期，此方面，汤臣好太多，存量市远未到，未来的空间非常大，10.4%，做得好的话，投资者获得的回报可能会令人流口水的地步。我的锚定是它未来的存量之王，当然增量走向存量这需要长期主义视角（投资者的风险偏好并不同，而且资金属性也可能有些投资人并不适合）。
5、爬坡过坎
运用好自家的内容营销法宝，在研发上投入重金（不要太考虑利润端的短期因素，只要保证净利率在15%附近已是非常优秀的指标了，在大A又有多少能达到这个指标的企业，一如继往地）；不做定增；科研与并购同步；全品类大单品单聚焦这个基因不失；敢于在失速时沉下心练好内功等，这些要素汤臣现在应该都有了。
说实话，这样优秀的（毛利率、净利率、高红利、净资产收益率、大起大落少见、会赚钱、现金流充足）企业在大A并不多，个人还是愿意重仓陪着它进入存量生态的未来。
附明显的破产良方：
1、内容营销与营收占比不同步
2、定增又来
3、科研投入增量资金太弱
4、一旦营收失速，营销内容费太刚作垂死挣扎
5、库存与应收款隙间放大
6、第二第三同业市占率慢慢与它靠近
说明同业有了制胜汤臣的不二法宝（也有可能是汤臣营销高人被挖等）
这些要素如果出现，lollapaloza的放大效应就会让汤臣走向没落。重点是看它的营收与营销内容费占比情况，汤臣能做到如此体量，在行业产品同质如此严重的增量市，营销方法是它的不二法宝（当然汤臣的产品品质是后盾）。其它的，投资人再担心也可能抓了芝麻丢了西瓜，不要自己吓自己，市场股价短期由有效市与无效市决定，无效市反而是机会。