领导好，今日调研纪要分为以下三部分内容，请查阅：
一、产能周期，见底了吗？
二、一季度公募持仓的三大共识与变化；
三、河南铝专项调研要点；
一、产能周期，见底了吗？
Q1: 当前产能周期处于哪个阶段，以及最新的产能利用率情况如何？
A1: 当前产能周期正处于一个关键的转换阶段，也就是所谓的平台期，自2016年初算起，这一周期已接近八年的跨度。截至2024年第一季度，工业产能利用率降至73.6%，这标志着其已滑落到自2016年后第二低的水平，显示出产能利用率在当前周期内的显著回调。
Q2: 分析各行业产能利用率的具体表现如何？
A2: 在各行业中，采矿业的产能利用率相对较高，保持在一个历史高位，显示出较强的市场需求与较好的行业景气度。相反，制造业内部存在明显的分化，其中化纤和纺织等行业在近期产能利用率有所回升，可能是受到市场需求回暖的驱动。然而，汽车制造、电器机械制造以及非金属矿物制品等行业则面临产能利用率显著下降的问题，处于历史较低水平。
Q3: 化纤制造等行业产能回升的主要驱动因素是什么？
A3: 化纤制造等行业产能利用率的回升主要得益于需求侧的拉动，尤其是外需的增加起到了关键作用。例如，中美两国库存周期的联动效应对化纤制造行业产生了积极影响，随着全球贸易环境的改善和市场需求的复苏，化纤产品的出口需求增加，从而促使产能利用率回升。
Q4: 在产能去化的过程中，哪些行业表现得较为彻底，哪些行业有待进一步优化？
A4: 煤炭开采和有色加工业在产能去化方面做得相对彻底，这有利于其未来产能利用率的提升，因为过剩产能的淘汰能够使市场供需关系趋向平衡。而钢铁、水泥等行业在产能出清方面则显得不尽如人意，很大程度上受限于房地产产业链的影响，产能过剩问题仍然突出。新兴行业如设备制造业也可能面临潜在的产能过剩问题，这无疑会对整体工业行业的产能利用率回升造成阻力。
Q5: 政策在产能利用率回升过程中扮演了什么样的角色？
A5: 政策驱动是当前产能利用率回升的主要动力来源，政策层面既包括以稳增长为目标的总量刺激措施，也包含了针对产业结构优化的结构性调整举措。例如，新一轮设备更新改造政策有望刺激中游设备制造业，尤其是专用设备、通用设备以及汽车制造等行业产能的提升。同时，为稳住经济增长，政府推出的刺激政策可能会对房地产产业链和基础设施建设等领域的需求产生积极作用，间接影响相关行业的产能利用率。
Q6: 未来产能利用率的趋势如何，以及会出现哪些结构性变化？
A6: 预计在接下来一段时间内，随着中国经济逐渐企稳并恢复增长态势，整体工业产能利用率有望走出底部并呈现回升趋势。然而，这种回升并不会均匀分布在所有行业之中，结构性分化将十分明显。部分行业如采矿业以及受益于政策刺激的设备制造业和房地产相关行业，其产能利用率有望率先回升；而那些受制于过剩产能、市场需求疲软等问题的行业，则可能在回升过程中面临更大的挑战。因此，未来在关注整体产能利用率变化的同时，更要重视行业间的结构性差异和分化趋势。
二、一季度公募持仓的三大共识与变化
24Q1公募主板配置强度回升，港股整体配置强度环比下降
24Q1，新成立偏股型基金481亿份，较23Q4（660亿份）环比小幅下降。目前24Q1基金季报已披露结束，数据显示主动偏股型基金持有股票规模相比23Q4环比下降，仓位回落0.5pct，处于2016以来较高水平，而港股仓位相比23Q4（4.9%）则环比下行0.1pct。分板块占比来看，主动偏股型基金加仓主板，减仓双创板块，其中主板配置系数小幅回升至2010年以来历史均值，创业板仍在2010年以来均值下方，科创板配置强度仍较高；24Q1，基金持仓集中度有所回升，主动增配大市值股票，重仓前50的标的持股市值占全部重仓股回升至47.1%，Top100持仓集中度为59.7%。
成长型基金在寻找新的成长性，价值型基金抱团红利及出口链
分析仓位变化较为明显的基金：①加仓新主题（主要为通信方向）的基金主要减仓AI及电力设备，其风格并未显著漂移，对新成长性的追求是切仓主因，②价值类基金24Q1减仓食品饮料、医药，两板块仓位分位数（自2016年以来）均已回落至50%以下，主要加仓两个方向，一是红利板块（石化/煤炭/公用/银行/交运等），二是出口链（家电/轻工/纺织等），③加仓资源品（有色金属/石油石化）的基金来源较为多样，成长&价值类基金24Q1对资源品板块均有增持，④大幅减仓医药的基金主要加仓出口链及食品饮料，⑤24Q1仓位大幅提升但仍<80%的基金主要加仓食品饮料/公用事业/电子。
TMT中加仓通信减仓电子，公共产业配置系数分位数上升至历史高位
24Q1公共产业配置系数分位数上升至2016年以来高位（100%），其中电力、港口均处于2016年以来100%的高位；制造业配置系数环比小幅回升，其中电力设备是主要加仓方向，光伏（光伏辅材/组件/逆变器）、锂电池2016年以来配置系数分位数回升至37.5%（其中辅材、组件的配置系数分位数在80%以上，逆变器为65.6%）、81.2%；TMT配置系数分位数（2016年以来）环比回落至50%，结构来看，基金主要加仓受益于低空经济的通信（2016年以来配置系数分位数为97%），电子/计算机的配置系数分位数回落至31.2%/9.3%，传媒配置系数分位数也处在10%以下。
24Q1公募加仓消费/周期，大金融板块配置系数持续位于历史低点
24Q1消费的配置系数分位数回升至2016年以来55%水平，主要增加出口链配置，家电/纺服/轻工制造的配置系数位于56.2%/96.8%/62.5%，对医药的配置系数回落至2016年以来25%的水平，且主要由非主题基金减仓；食品饮料（白酒）配置系数小幅回升至2016年以来中枢位置，或主要由大消费内部切仓推动；24Q1周期的配置系数回升至2016年以来90%的水平，其中有色金属、石油石化是主要的加仓方向，且有色、煤炭的配置系数分位数已上升至2016年以来100%的水平，石油石化配置系数分位数也位于75%以上。24Q1金融的配置系数处于2016年以0%的水平，主要加仓银行。
风险提示：1）基金季报披露误差；2）测算误差。
三、河南铝专项调研要点
核心内容——河南铝土矿复产难，铝土矿资源价值仍被严重低估：
1、A氧化铝企业：1）本地铝土矿不让开。2）铝土矿：外购山西、广西及贵州的矿，平均价540~550元/吨，原料库存18万吨。3）氧化铝：三条线年产能140万吨，目前开两条，一天2700吨，1月之前开三条，去年106.9万吨。4）成本：完全成本3100元/吨，维持盈利。5）碳酸锂：在建年产3,500吨碳酸锂生产线预计6月投产。
2、B氧化铝企业：1）本地铝土矿不让开，周边资源枯竭了，即使开量也少，对氧化铝价影响也很小。2）铝土矿：河南其他地方的为主，山西全停了，加运费价格也不划算，没有贵州广西过来的，进口矿暂时没用，按照氧化铝3,400元算没利润，不亏现金流，库存80万吨。3）氧化铝：5.5条线年产能280万吨，去年利用率75%，现在只开了两条线，预计100多万吨。4）成本：氧化铝之所以开主要靠镓支撑。
3、C氧化铝企业：1）本地矿没开。2）铝土矿：山西也停了。3）氧化铝：去年产量40万吨，停产几个月了一直在停产。
4、D氧化铝企业：1）本地矿没开。2）铝土矿：山西停了，主要用平顶山和进口矿，库存不到50万吨，进口矿可以用到下月中，进口矿到厂600+元/吨。3）氧化铝：四条线总产能210万吨，23年产量190万吨。目前开三条线，平顶山可满足两条线，剩余用进口，如果进口矿没了就会减一条线。4）成本：完全成本3200元/吨。去年亏损。5）锂年产能5,000吨，一个月几十吨，进口矿及山西矿锂都很少，改用进口矿后，上个月停了。
核心观点：
1、铝土矿：河南三门峡周边铝土矿去年停产以来一直没复产，山西因煤矿安全事故也全部停产。两地矿石储量已大幅下降，品位及品质也持续下降。即使复产，量也很小，对氧化铝价影响有限。中国铝土矿67%依赖进口，未来占比会进一步提高。
2、氧化铝：河南氧化铝企业的铝土矿库存极低，进一步复产难度高，后续不排除进一步减产。使用周边矿完全成本在3,100~3,200元/吨，当前氧化铝价基本无利可图。进口铝土矿折算到氧化铝3400元/吨也没利润，氧化铝涨价未导致河南氧化铝复产主要因铝土矿也在上涨。河南山西已无竞争力，沿海布局或出海成为大势所趋。
投资建议
过去十年，国产铝土矿从200元/吨涨至620元/吨。随着国内资源日渐枯竭和进口已经主导国内供应，铝土矿的资源价值仍被资本市场显著低估。首推铝土矿自给率高的中铝及宏桥，其他推荐天山及南山。