雅砻江下游经济效益很好，利润丰厚，是天上下雨就能狂印钞票的硕大型印钞机，这个相信大家没有什么异议。

       根据披露的数据计算，2015年雅砻江整个下游的净利润是78亿，利息支出支出44亿，合计122亿，总投资1353亿，总资产回报率为122/1353=9%，雅砻江下游立项的内部收益率约为8%，因为实际投资的金额比预计的要少，加上电价的上涨而让实际回报高于立项值一个点，加上财务杠杆的作用，使得净资产收益率远远高于立项值，达到20%左右。

       目前从各方面看下游项目没啥可说的，但大家对在建的两河口以及整个中游项目的商业价值怀有疑问，这种看法是有原因的，从公开披露的数据看根据项目核准文件，两河口项目工程总投资额达664.57亿元，根据项目投资方案测算，项目内部收益率预计仅为6.28%，投资回收期22.8年，建造成本不低 ，每千瓦的投资额是基准值的一倍以上，度电造价将超过2.5元。

       且不说2021年以后两河口电站建成,两河口水库通过中、下游水电站水库的补偿调节，在不增加物质投入的条件下，在电力最紧缺的枯水期，可以增加一个二滩水电站全年的电量。单就一个项目内部收益率预计为6.28%就让人提不起兴致了，项目核准文件，白纸黑字写得清清楚楚，也难怪让人疑惑，那么两河口收益率真的这么差吗？答案是否定的，要搞清这件事之前，我们要先理解内部收益率的概念以及生成该数据的重要参数。


内部收益率是什么意思？什么叫内部收益率？

　　内部收益率（IRR）英文全称：Internal Rate of Return，是工程经济学的一个概念，是指项目投资实际可望达到的收益率。实质上，它是能使项目的净现值等于零时的折现率。

　　内部收益率是一个宏观概念指标，最通俗的理解为项目投资收益能承受的货币贬值，通货膨胀的能力。比如内部收益率10%，表示该项目操作过程中每年能承受货币最大贬值10%，或通货膨胀10%。

　　同时内部收益率也表示项目操作过程中抗风险能力，比如内部收益率10%，表示该项目操作过程中每年能承受最大风险为10%。另外如果项目操作中需要贷款，则内部收益率可表示最大能承受的利率，若在项目经济测算中已包含贷款利息，则表示未来项目操作过程中贷款利息的最大上浮值。

　　通常情况水电项目的内部收益率以8%为基准。原因在于我国近年通货膨胀率在7-8%之间（官方数据在4-5%）。若等于8%则表示项目操作完成时，除“自己”拿的“工资”外没有赚钱，但还是具有可行性的。若低于8%则表示等项目操作完成时有很大的可能性是亏本了。因为通货膨胀，你以后赚的钱折到现在时就很有可能包不住你现在投入的成本。

　　计算内部收益率的一般方法是逐次测试法。当项目投产后的净现金流量表现为普通年金的形式时，可以直接利用年金现值系数计算内部收益率
　　
       实质上，它是能使项目的净现值等于零时的折现率。IRR满足下列等式： 计算内部收益率的一般方法是逐次测试法。 当项目投产后的净现金流量表现为普通年金的形式时，可以直接利用年金现值系数计算内部收益率，公式为： （P/A，IRR，n）=1/NCF 。内部收益率的优点是可以从动态的角度直接反映投资项目的实际收益水平，又不受行业基准收益率高低的影响，比较客观。其缺点是计算过程复杂，尤其当经营期大量追加投资时，又有可能导致多个IRR出现，或偏高或偏低，缺乏实际意义。 只有内部收益率指标大于或等于行业基准收益率或资金成本的投资项目才具有财务可行性。

       是不是很专业？有点头晕吧？其实我也似懂非懂，好吧我们讲“人话”，为了使于理解我以白鹤滩为例来说明问题：

       首先我们要理清国民经济评价与内部收益率之间的关系。水电站的经济评价一般分两块，国民经济评价和财务评价。国民经济评价是从国家的角度，评价一个项目对社会经济的贡献，即“社会效益”。财务评价是从投资主体的角度，衡量一个项目投资盈利前景即内部收益率了。

      水电站从国民经济的方面考虑，一般都是可行的，对国民经济是增量，而且会有防洪，灌溉等作用。


       白鹤滩水电站的立项报告表明，该工程按全部投资的财务内部收益率10%、经营期30年的原则测算，经营期平均出厂电价为0.255元/kWh（核算的上网电价较低），投资回收期为19.5年，货款偿还期24.4年，还清借款后投资利润率为12.84%，投资利税率为16.05%。还贷能力较强，盈利能力不错。敏感性分析显示，若项目投资或发电量增加或减少10%时，白鹤滩电站测算的经营期平均出厂电价介于0.231～0.283元／kW×h之间。（较为可控）

       问题的关健看到了吧，白鹤滩的内部收益率是以30年的寿命来计算的，大家都知道大坝的使用年限一般都在100年以上，但出于财务制度以及工程冗余度考虑，、估算时都是以三，四十年来计算的。

       另外我们在考虑问题时要考虑报告提供方的利益，大家知道国内水电站的上网电价与建造价格与内部收益率有关，也就是建造价格越高，内部收益率越低，则上网电价越高，所以出于利益考虑雅砻江水电股份公司只会以最保守的态度来提供各种数据和报告，以期争取较高的上网电价。同样造价也可能是高估的，实际的投资可能比预算值要少，如几年前竣工的锦屏一二级、官地、以及桐梓林水电造价均低于工程预算，其中锦官的造价只有工程预算的90%左右，桐梓林目前已经全部投产，工程造价只有预算的80%左右。

       所以我有足够的理由认为在造价可能低于预期，财务提高杠杆，电价长期上涨的趋势下，两河口的中，长期净资产收益率会高于内部收益率的一倍以上，商业价值毋庸置疑。

       另外很多人认为国投是国企，水电是很赚钱，但是未来管理层有可能会到处乱投资，而损害投资者的利益，我不建议把投资的风险绝对化，茅台也是国企，试想如果茅台集团受到当地政府的压力，而不断的购买当地企业，那么茅台还有投资价值吗？没有发生的事情无端猜测本身就有问题


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