一揽子化债方案后，城投债信用利差大幅下滑，降至历史较低的位置。叠加资产荒，匹配足够的满足投资收益要求的资产越来越少。但在此背景下，区县城投利差还相对较高，而且分化的比较明显，成为当下的重要关注点。
化债背景下，区县城投影响几何？
35号文等化债政策推出后，城投新增债券融资难度明显加大，城投债净融资大幅下滑，其中区县城投受影响更大，且净融资出现历史性转负。据中证鹏元数据统计，去年10月份以来，交易所终止审查城投债的数量和规模均大幅增加，其中区县城投债数量、发行规模占比分别为84%和74%。
图片来自中证鹏元
去年10月以来，区县城投债净融资显著收缩，除受城投新发债政策严控影响外，贵州、天津、广西等获特殊再融资债券资金较多的省份出现债券提前兑付潮，叠加发行人大幅下调票面利率使得回售规模增加，同时部分区域区县城投通过银行借款置换了到期债券。去年四季度以来，城投债发行规模同样回落，尤其是区县城投债下跌更多，且净融资转负为-731亿元。
图片来自中证鹏元
35号文后，高收益区县城投发行规模缩量明显。据中证鹏元数据，去年10月以来，发行利差大于200BP的区县城投债发行规模及占比下降迅速，去年四季度以来共发行967亿元。若把发行利差100BP以上定义为高收益区县城投债，去年10以来，仍有高收益区县城投债发行，规模达3217亿元，主要集中在江浙、川渝、山东、湖南等地，而且重庆、河南、河北、江西等地占比较大。化债背景下，省份发行利差差距缩小，下沉可获得的超额收益也在下降，但这些高收益区县城投债仍可关注。
图片来自中证鹏元
区县城投当前面临的问题
首先，特殊再融资债重启发行后规模有限，且支持重点省会及地级市，叠加金融化债落地相对缓慢，公开的非标置换落地案例也相对较少。由此不难看出，区县受益一揽子化债政策有限，去年以来，仍有贵州、山东等部分区县频发负面舆情，叠加借新还旧难度增加，债务压力较大、层级较低、资源统筹能力弱的区县仍面临较大债务管控压力和偿付压力。
其次，新发债融资难的部分区县不得不选择非标等高成本融资渠道，虽然一定程度上缓解短期流动性压力，但同时融资成本较高可能加大城投债务管控难度。据wind不完全统计数据，去年，山东、四川、河南、贵州等地城投平台通过定融新增融资规模较大，且融资主体以区县城投为主。
图片来自中证鹏元
但同时化债政策对城投非标问题缓解程度有限。据中证鹏元数据，去年82家城投平台发生了175起非标违约事件，创历史新高，其中区县城投占比77%，在化债背景下，短期内城投债信仰得到强化，但多数省份城投债信用利差已压缩至历史低位，部分区域若频繁发生非标违约等负面舆情，可能会引起城投债的估值波动。
写在最后
对于非舆情区域，据中证鹏元数据，由于高收益区县城投债发行期限较长，多以3-5年为主，短久期下沉策略适用相对有限，可适度拉长久期。拉长久期时可重点关注上级政府财力强、自身经济财政潜力大的区县城投债，特别是具备产业和资源禀赋优势、招商引资成效较好、区域债务管控有序的区县。
对于舆情区域，化债政策增强了城投信仰，但从中长期看，舆情区域、弱资质城投仍面临较大的偿债压力和偿付的不确定性。对于非标逾期较多、债务突出、平台管理混乱的区县，以及区县所在地市类似问题较严重的仍应相对谨慎，下沉时更应全面评估，包括平台地位、债务规模与结构、资产质量、久期、份额、强担保等等。
具体到城投主体，可优先关注城投属性强、平台地位高、债务规模和结构合理、资产质量较好且有造血能力的核心区县平台，对非标融资占比较高、负面信用舆情多的平台，要谨慎选择。短期看名单内城投借新还旧受政策支持，但长期还要看其造血功能、政府支持等等，需与区域财政债务情况综合判断。