今天要研究的这家公司，跟房地产有着莫大的关系。自从房地产进入寒冬以来，作为防水赛道的一哥，公司的经营在2022年大幅转差，而今年以来一直在恢复，股价却仍然一路下跌到只有19块。原因是投资者对房地产行业风光不再的疑虑，还是深陷员工持股计划巨亏的丑闻？我相信两者都有。
公司致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务领域。
目前已形成以主营防水业务为核心，民用建材、建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、特种薄膜等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。
本文将围绕以下几个主题对这家公司进行介绍：
1.公司发展历程
2.公司股权架构
3.公司产品及上下游产业链
4.公司财务指标分析
5.行业规模及未来需求
6.行业竞争格局
7.行业进入壁垒
8.风险提示及总体评价
1.公司发展历程
公司发展分为以下三个阶段：
（1）1995-2011：已基建为起点
公司以基建起家，参与了大量标杆项目建设，如维修毛主席纪念堂项目、鸟巢、水立方等，奠定了高品质防水企业的基调。
（2）2012-2018：与龙头地产商合作
2011 年“7·23 甬温线”事故导致高铁项目放缓，公司战略重心从基建转向前期已进行布局的地产，与万科、保利等房企以及建筑总包商建立长期稳定的合作，并于 2012 年连续入选地产 500 强首选防水材料类供应商。
（3）2019 年至今：渠道转型
公司于2018 年开始对组织构进行调整，将直营和工程渠道合并为工程建材集团，并大力发展合伙人来推动渠道下沉，在地产需求下行时期逐步将重心由直销向工程渠道转移，并且针对存量房需求大力拓展零售渠道。
2.公司股权架构
截至 2023 年 9 月 30 日，公司董事长李卫国先生为公司实际控制人，其直接持有公司 22.69%，公司副董事长许利民先生为公司第三大股东，直接持有公司 2.87%股份。
3.公司产品及上下游产业链
3.1 公司产品
公司聚焦建筑防水主业，同时向上下游及相关产业链延伸，形成建筑防水（东方雨虹）、 民用建材（雨虹防水）、建筑涂料（德爱威、洛迪 1813）、砂浆粉料（华砂、壁安）、节能保温（卧牛山节能、孚达科技、炀和、越大）、建筑修缮（东方雨虹建筑修缮）、非织 造布（天鼎丰）、新能源（虹昇新能源）等多元业务板块合力的建筑建材系统服务体系。
3.2 上下游产业链
从产业链看，我国建筑防水材料行业上游原材料主要包括沥青、膜类、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚等石化产品，与石油化工产业息息相关。下游应用领域主要为住宅和民用建筑，其次是基础设施。
4.财务指标分析
4.1 营业收入
2023年实现营收253.6亿元，同比增长8.5%，归母净利润23.5亿元，同比增长42.2%；其中三季度营收85.1亿元，同比增5.4%，归母净利润10.2亿元，同比增48.1%。
前三季度地产新开工规模萎缩、装修市场相对平淡的背景下，公司业绩延续良好表现，主要因：工程渠道与零售渠道业务拓展良好（零售渠道Q1-3实现营业收入76.2亿元，同比增长37.0%，Q3实现营收25.7亿元，同比增长47.5%。），叠加2022Q3基数降低，营收同比有所增长。
4.2 利润率
受益于沥青成本改善、高毛利的零售业务占比提升等，前三季度毛利率同比提升3.2pct至29.1%，其中单三季度环比提升0.3pct至29.4%。
零售渠道尤其是民建集团的高速增长不仅弥补了直销端（地产）的下滑，也帮助公司大幅改善毛利率。
4.3 应收账款
2022年公司账龄结构出现恶化，1年以内应收账款占比从83.72%下滑至67.27%。
截至2023年三季度末，应收账款占总资产比例达到30.83%，前三季度信用减值损失占营业总收入比例为2.45%。而四季度是回款高峰，届时才能看出应收账款是否有巨额减值，现金流是否有所改善。
5.行业规模及国内需求
5.1 行业规模
2022年我国建筑防水材料相关企业共922家，从近两年企业个数增加的态势来看，我国的防水市场已从疫情冲击后缓慢复苏。2022年下游房地产行业的不景气，也使得行业市场同比小幅下降5.52%，规模1187亿。
5.2 未来需求
在地产政策的连番支持下，预计2024 年新开工将逐步企稳，竣工预计将下滑约11%，基建投资在万亿国债支持下或将继续保持增长，预计增速为9%，而城中村改造/城市更新预计将带来5%的新增需求。
总的来看，在不考虑新规扩容下，2024 年防水市场规模约1689.5 亿元，同比提升 5.6%，若假设2024年防水新规能够分别落地20%，则2024年的防水市场规模可达1892.2 亿元，同比提升18.3%，行业需求有望迎来企稳回升。
6.行业竞争格局
目前，我国建筑防水材料行业呈现“一超多强”的竞争格局，市场集中度仍然较低，其中：“一超”为行业龙头企业——东方雨虹，其品牌影响力强，同时拥有全国防水卷材最多生产线，目前基本完成了全国性布局；“多强”为行业领跑企业，如科顺股份、北新建材等。
2022 年东方雨虹在规模以上企业中的市占率约 23.8%，科顺股份、北新建材市占率仅 6.2%、2.6%。
7.行业壁垒
由于防水行业属于市场空间足够大、参与者众多且差异性较小的细分赛道，进入壁垒比较低，中小企业进入比较容易，因此行业内竞争程度相对激烈，呈现“大行业、小企业”的特点。
8.风险提示及总体评价
8.1 风险提示：
（1）坏账风险
公司应收款项金额较大，存在应收账款无法收回带来的减值风险。
（2）地产需求仍然处于下滑通道
防水行业与房地产行业相关性较高，目前地产需求仍然处于下滑通道，影响公司地产集采的营收端收入，但这部分占比不是很大。（不到20%）
（3）外资占比较大，但人民币开始升值
外资持续流出助力了本轮的下跌，但这周来看外资有小幅净流入，因此回升的弹性也会比其他建材股大。
8.2 总体评价：
（1）估值
截止12月5日，公司PE20.54倍，PB1.71倍，估值处于历史底部。
（2）公司市占率逐渐提升
在过去两年的需求下行以及防水新规的推行下，加速了行业出清，抢占了像科顺股份这种今年营收还下滑的公司；。
（3）现金流改善有待验证
公司Q3 150亿的应收账款和其他同期差不多，公司提出的现金流将有改善要等Q4收款高峰才能验证。如果像万科这种企业还能撑得住的话，我们认为计提大额坏账的可能性不是很大。
（4）零售端成为公司业绩主要增长点
零售端今年增长30% ，继续保持高速增长，已占了营收的30%，这部分的毛利率是40%左右，而地产集采业务的毛利率只有20%多，会拉高整体毛利率；
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