原创 聪明投资者（微信公众号：Capital-nature）
6月7日，浑水创始人卡森·布洛克（Carson Block）在香港SOHN论坛上表示，下一步将做空的公司是敏华控股！
布洛克的演讲中还列出了对敏华的5点质疑：
1. 敏华有未公开债务（表明公司的盈利和现金流都很可能比公布的数据低，而未公开的债务可能被用于假造现金流和支付分红）
2. 敏华的税务存在前后矛盾
3. 敏华一半以上的净利润来自它在澳门的公司（最乐观的情况，这是为了避税；最差的情况是捏造虚假利润）
4. 实地调研让我们怀疑它在中国国内的销售增长
5. 磐聚网的数据让我们怀疑它的销售出口数据
话音未落，敏华的股价像中枪了一般，从上涨9%左右瞬间跳水至下跌10%。半小时之后，敏华控股宣布停牌。
而6月8日，多位港股券商分析师站在了浑水的对立面，表示坚定看好敏华控股。其中，中信建投房地产行业首席分析师陈慎在6月4日的研报中，列出了5点基于基本面的分析，对浑水予以回击：
1. 在计算了敏华的销量、出厂价和售价之后，认为公司的收入增长速度合理，收入规模和销量及终端价格完全匹配
2. 在对比了竞争对手的数据之后，认为敏华的毛利率合情合理，而高毛利率来自品牌、品质、聚焦单品、垂直一体化模式
3. 亲眼见证了黄敏利董事长打着点滴还要接受采访、坚持上课的精神，这是敏华优秀精细化管理水平
4. 公司经营活动产生现金流充足，净利润含金量高
5. 公司的高分红是一如既往的，来自真实力，分到股东口袋里的钱是最实在的
浑水的做空声一出，市场反应速度之快令人咋舌。几个小时之内，大跌、停牌、分析师站队……一家做空机构能有如此强大的市场影响力，让很多人敬佩，也让很多人恐惧。
但请想一想前一次，浑水在2016年12月就连续发布了2份针对辉山乳业的做空报告，可市场对此毫无反应，之后1个月辉山股价不跌反涨，保持了3个月的坚挺，直到今年3月辉山债务危机曝光……
浑水的做空报告是如何从无人问津到万众瞩目的爆款的呢？
一、喜欢瞄准大象
敏华股份是浑水猎杀的第三只港股，前两只分别是2014年宣布做空的奇峰国际，和今年3月24日单日狂泄90%的辉山乳业。
这三家公司的市值都不小，均超过100亿港元。在大跌之前，敏华股份的市值在270亿港元左右，奇峰国际的市值约有120亿，而辉山乳业暴跌前的市值更是高达370亿以上。
选择猎杀大市值的公司有两个原因：
第一，只有大市值的公司才能引起市场的关注度。虽然大象难推到，但是当大象倒下的时候，一定会引来森林中所有动物的目光。只有引来了关注度，下一次推到大象的时候，才会有更多的人帮着你一起把它推到。
第二，实际操作层面上，市值大的公司比较容易做空。而做空赚钱才是浑水发表研究成果的原始动机。
二、挖空心思的实地调研
敏华控股是一家中国家具公司，主营业务以生产和销售休闲沙发为主。昨天，布洛克在演讲中说：“敏华57个商铺中，有15个根本没生意”。言外之意：你敏华所有的店面我都去蹲过点了。
没错，每一份爆款做空报告的背后，都有很多汗水和心血的。
正所谓“耳听为虚，眼见为实”。尽管，布洛克在接受采访时称，浑水的核心团队只有5个人，但这不妨碍浑水极其细致的实地调研工作，调研周期也很长。浑水很重视观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，偷偷在厂区外观察进出的车辆运载情况也是常事。布洛克还曾在接受采访时说过，他为了调查财务造假公司，甚至混入过公司的管理层会议！
上次的辉山乳业，奶牛倒在地上的照片都出现在了做空报告里，赚足了眼球。无法遮风挡雨的厂房里，奶牛只能在脏乱差的环境里躺着，我见犹怜。不过也有人评论：“殊不知奶牛只有躺着休息时反刍才最好”。
在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，做空报告惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”
在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现中国高速传媒的硬件并没有在这些巴士上安装，而司机都喜欢播放自带的DVD节目。
在调查多元环球水务时，浑水看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。
三、各种套路为报告提升可信度
布洛克在演讲中花了大部分时间、较为详细地介绍了敏华的财务疑点，比如有大量未公开债务、总负债至少高48%、50%以上的净利润来自于在澳门的公司、在澳门的税率为0%等等等等。
每一份浑水的报告都会对做空对象进行详尽的财务分析，但是财务分析本身只暴露了可疑之处，难让人信服。尽管现在对敏华的完成做空报告还没有出来，但无疑做空报告中还是将通过以下几个套路增加报告的可信度。
1. 调查供应商
调查辉山乳业时，浑水发现给奶牛吃的饲料并不是像辉山乳业自称那样自给自足，而是从进口代理商和黑龙江的经销商那里获得，存在明显的财务造假。
调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。
调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。
调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。
2. 调查客户
浑水会一一核实做空对象的客户。
在调查辉山乳业时，浑水发现辉山乳业在天猫、京东、苏宁和微信上销量最好的产品也只卖出去1000件左右，是竞争对手的千分之一。
在调查多元环球水务时，浑水发现80多个经销商的电话基本打不通，能打通的也从未听说过多元环球水务，客户资料纯属虚构。
而中国高速频道、绿诺国际的部分客户关系也根本不存在。
3. 行业专家做背书
浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家。用行业专家的话做背书，会显得做空报告更中立、更可信。
四、饥饿营销
没错，布洛克不但会玩饥饿营销，而且能把饥饿营销玩到极致。
早在两个月前，3月24日辉山乳业暴跌当日，布洛克在接受腾讯财经采访时就表示，最快在未来几周内，就会发布对另一家港股公司的做空报告。
之后，所有人的神经都紧绷着，因为所有人都知道狼还会回来。
5月25日，布洛克在接受彭博社采访时表示，将继续做空港股。没有说明做空对象，但是成功地吊足了观众们的胃口。
6月6日，布洛克通过彭博社再次发声，表示将在6月7日公布做空对象，最后一次为他的表演做了预热。可浑水的一句“明天公布新的做空目标”，就让不少港股公司股价“跪了”。通达集团和敏华控股，早盘分别跌7%、8%。午后，科通芯城、舜宇光学科技等更多公司加入大跌行列。浑水张了张嘴，没有说一个字，港股市场就抖了三抖。
就是这么一次一次地重复“狼要来了”，布洛克成功地将宣布做空对象，做成了一个饥饿营销的经典案例。
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