2016年，巴菲特开始买入苹果公司，初始投资为67.47亿美元，持有约1.1%的股份，彼时的苹果市盈率只有15倍左右。
而在市盈率涨到近30倍的今天，苹果作为伯克希尔的第一大重仓股（组合占比为50.19%），依旧为巴菲特所偏爱。
“能判断出一家公司的商业模式的生命力，一家公司3-5年后还具有强大的竞争力，得有多么深的功力；在市盈率持续上涨的情况下还能坚定持有，得有多么强的定力。”
这是招银理财权益投资部投资经理张英，在谈到巴菲特买好公司时对其价值投资理念的高度推崇和赞赏，这也成为了她坚持深度价值投资的信仰与动力。
“左侧逆向，深度价值”，是对张英权益投资理念的高度概括。公司质地好、商业模式好，同时市场景气度不高，是她敢于买入一家公司的先决条件。
作为一名理财子投资经理，绝对收益的思维贯穿在张英的每一处投资细节中，她深知只有将产品定位与客群预期完美匹配，收益与规模之间才能形成正反馈，努力才会被市场所奖励。
17年多元且扎实的职业生涯让她明白，投资中，“不做什么”比“做什么”更重要。
张英曾在港股一级市场做过定增、要约等收并购交易，担任过港股上市公司的执行董事，对港股投资尤为熟悉，所以她对港股公司的治理要求极高，绝对不碰治理结构有瑕疵的公司，即使其他方面都很好。
除此之外，张英在任何时候都不会满仓，手上始终会持有一部分现金以应对潜在的各类风险，在买个股时也绝不追高，一旦出现估值泡沫就会果断卖出。
最重要的是，她在认定一项原则后能够知行合一地去坚定执行，不纠结不动摇。
所以我们看到在张英的权益天平中，一边是高胜率低回撤的价值投资，另一边则是绝对思维下近乎完美的收益曲线。
作为招银理财“价值+”系列的掌舵人，张英管理多只明星产品，包括R5高风险权益类理财招卓价值精选（103805），以及R3中风险固收+产品招睿价值精选（103557）等，净值曲线如下图所示。
数据来源：wind，截至2024年3月20日
值得一提的是，招卓价值精选在业内首度创新收费模式，即净值低于1不收取管理费，始终将客户体验摆在第一位。
成立近一年来，在大幅波动的市场中，该产品最低净值为0.98元，破净天数只有25天左右，作为一只R5产品，最大回撤仅-6%。目前净值已升至1.17元附近。
另一只R3产品睿远稳进价值精选一年持有，定位为权益仓位20%以下的固收+产品，实际运作权益仓位仅10%左右，近一年年化收益达4.39%，最大回撤仅-1%。
而张英4月即将发行的新产品——招智价值精选，风险等级为R3，定位权益仓位在20-40%的偏债混产品，作为招卓价值精选理财计划的降波版，其初衷就是想将自己在权益投资上比较好的方法论以及优秀的回报和回撤，带给更多的投资者。
作为一名行业老将，张英始终保持着谦卑的心态，时刻强调个人成长在投资生涯中的重要性，做事谨慎，求真务实，以挖掘出事物的本质。
经过市场这几年的估值调整，张英认为当前港股、沪深300等市场核心大蓝筹估值调整都非常充分，权益投资的永久性损失风险相对较小，看好当前A股和港股的贝塔，尤其是估值极低的港股市场。
我们将此次对话的精彩部分整理了出来，一起感受这位优秀管理人的投资哲学：
债券投资以票息策略为主
聪投：在债券投资方面，你大体的配置思路是怎样的？
张英：我主要采用以票息为主的投资策略。
我们不会在债券的信用下沉和杠杆上赚取超额收益，也不做品种轮动或者骑乘杠杆等策略，主要还是借助我们所投的招银理财内部优质固收策略以及专业的债券基金经理来抓投资机会。
当下我可能会多配些中短债，因为经济虽然没有那么强劲，但并没有债券市场反映得那么悲观，我对未来经济的企稳复苏还是有所期待的。
除此之外，我会考虑在可转债上多做超额，因为当前利率处在低位，虽然整个可转债市场的大贝塔不算最好，但也是一个不错的投资时机。
其中主要有两类机会，一是股性比较强的可转债，二是低价转债的转股价下修，我们更倾向于后者，因为这些债的转债溢价率偏低，转股溢价率偏高，绝对价格偏低。
尤其是一些新兴行业龙头公司的转债，这些成长股估值跌了很多，导致这批转债的转股溢价率较高，但因为这些龙头公司的债底很坚实，所以转债溢价率又比较低。
在利率债收益率较低的市场中，债券投资的机会成本不大，所以我们主要还是靠那小部分权益投资来赚取尽可能高的超额。
权益投资以“左侧逆向，深度价值”为主
聪投：可以再详细讲下权益方面的投资逻辑吗？
张英：股票投资是我们的专长，逻辑框架可概括为“左侧逆向，深度价值”。
我们会储备一批质地好、商业模式好的公司，在他们景气度不太高的时候，敢于买入。
所谓的景气度不太高，是指我们目前没有办法预期其明年的业绩增速，也不能根据其业绩增速来得到一个比较好的估值，所以这个时候公司估值普遍不高，因为暂时搁置了增长预期。
我们会非常看重公司商业模式的稳定性，包括商业模式稳定性、治理结构、回报投资者的意愿等，以评估股息率是否可维持。
聪投：组合会体现比较强的红利特点？
张英：这种比较纯粹的深度价值风格，选出来的标的确实会天然体现出比较好的高股息特征。但我们不会锚定红利基准去做超配，也不会跟市场上的红利指数或者红利风格基金做简单对比。
我的内心没有相对的概念，只有纯粹的绝对的概念。
我们平时主要交易对公司的定价，便宜了买，贵了卖。不太交易边际变化、边际信息，所以对很多边际信息、热点都比较迟钝。比如你问我AI上的投资，我对相关的标的、投资机会其实没有太大的概念。
我只关注股票本身的价值，关注静态的存量的绝对的东西，对于公司研究，我经常会思考一些定性的东西，比如这个公司到底赚的什么钱，它安身立命的根本是什么，它的基本盘的风险是什么？
客观来讲，过去很多十几年，股票投资都是成长股选手的黄金年代，但现在对于我们这类看估值的价值型投资经理来说是，可能到了“苦尽甘来，否极泰来”，因为随着整个经济体从高成长进入成熟稳定增长状态，股票上也可能从成长股高胜率时代转变到价值挖掘的时代。
估值不为先，而是商业模式和公司质地为先
聪投：在这一套投资框架下，有没有踩到过估值陷阱？
张英：估值陷阱是我们低估值投资人最需要防范的风险，可能因为我对高杠杆行业、周期性行业这两个低估值陷阱非常敬畏，过去两年地产、银行等低估值陷阱我都避免了。
我也踩到过一些制造业的价值陷阱，比如一个做胶带的公司，因为低估了低壁垒的行业在需求不佳时利润率的惨烈程度，但因为仓位较低，影响不大。
在我17年多的职业生涯中，前8年时间我都是在做自上而下，因为我是看银行出身，然后做了3年策略的行业比较。
后来我转买方做一级市场，负责海外的收并购，在港股做过定增、要约并购等交易，也做过港股上市公司的执行董事，所以对港股比较熟悉，现在组合中港股仓位也比较重。
这些经历让我慢慢意识到公司质地非常重要，如果一家公司质地不好或者商业模式不好，再想拓展第二曲线其实是很难的。
还有就是公司治理和老板，我发现在没有好机制的公司，一个好的想法要落地是多么的艰难，每一年的预算到年底对账能如期达成原来是那么不容易。
所以一套好的企业文化、企业管理体制的建立绝对不是一件容易的事情，管理差的公司要变好需要的努力是成倍增加的。
我慢慢意识到，买股票就是买公司，估值不为先，而是商业模式和公司质地为先。
所以到现在为止，我们买的基本上都是景气度不高的龙头公司。对于那些很难看穿的小公司我基本不碰了。
在低估值的投资方法论里，要成功避开各种陷阱，我觉得，“不做什么”比“做什么”更重要。
我一直是六七成仓位，不满仓。当你踩过各种各样的坑，在各种维度思考了过后，你就会觉得持有现金非常重要。
比如地产，我刚接手做产品时，基准中地产占比很高，我也考虑过要配置地产，在挑公司标的的时候我就思考，银行赚的钱都沉淀为了资产负债表上更多的贷款，地产公司赚了钱都沉淀为了资产负债表上更多的地，如果来一个大的周期，这样的商业模式肯定是有风险的。
于是我就去看经历过大周期的公司是怎么做的。
像经历过1997-2003年那波大周期的香港恒隆，他们最后变成了大量的商业物业，加之我做过一级市场的商业物业收并购，我知道只有一线城市的核心商业地产才有交易价值，二三线城市的商业地产其实是没有流动性的，所以当时选择了奢侈品商业地产运营能力的地产龙头。
但当后来地产危机来临之后，我发现连这家龙头公司我都拿不住，因为我对地产没有信仰。后来哪怕再有人说地产行业出清，龙头集中的alpha的逻辑的时候，我都没有再买过了。
这就是“不做什么”，长期经验的积累，以及对事物本质的认知判断，让我们规避了价值陷阱。
始终持有现金，且绝不追高
聪投：在回撤控制方面，有哪些有效措施？
张英：我们现在内部有好几个表现不错的策略。
有个内部策略是在2021年6月份成立的，其中重仓了一些港股运营商，到目前为止年化收益率为19.8%，最大回撤是-11.5%，发生在2022年3月份，当时A股小票暴跌，同时港股运营商互联网都暴跌至低点。
这两年我们仓位基本上都保持在60-70%左右，19%的年化收益率主要是得益于我们比较高的投资胜率、对个股的深度认知，以及非常耐心地偏左侧买入。
我们做定价，而非景气。跌了我敢买，涨了我也敢卖，这是我们的特征。
在如何控制好回撤上，我主要做到了这几点：
一是虽然在市场变化中我们会阶段性地提高仓位，但仓位总体是不高的，我会始终拿着一部分现金。我是一个越跌越买的选手，对于市场我有自己的框架、认知和定价，所以我不太会受到市场恐慌的影响，也不会有不得不卖的时候。
二是对于股票投资，我绝不追高。对于所有我左侧发现的标的，我不会去赚估值泡沫阶段的钱，但我敢越跌越买，并且过去的成绩也证明我越跌越买的胜率是比较高的。
有时候保守会被市场奖励
聪投：与公募基金相比，做理财子有哪些优势？有哪些需要格外注意的地方？
张英：客户端给我们的最大压力是不能亏钱，这和公募基金其实不太一样。
在产品运作过程中，我会特意追求不高的收益率弹性，因为太有弹性反而是不好的。如果投资者看到我收益率很高，很大资金冲进来，这个收益我肯定是守不住的，所以我会有意识地控制收益率，不能太有弹性。
从银行理财子产品的客群和产品特征出发，产品定位一定要与客群预期相匹配，所以一条稳健的收益曲线可能是最好的做法，你会慢慢发现有时候保守是会被市场奖励的。
聪投：随着未来规模越来越大，如何衡量规模与能力圈之间的关系？
张英：坦诚说心里是有压力的，随着规模的增加，交易灵活度下降，犯错的代价变大，这时候要求投资经理不得不将目标放得更长更远，要求投资经理能真正看透公司的商业模式，尽可能判断出3-5年后其商业模式是否还强大。拥有穿透长周期看明白一家公司的能力，在认知突破上是非常艰难的。
为什么大家觉得巴菲特做投资好像很容易，就是因为他有能力看透一家公司竞争力的本质（商业模式），能看透3-5年之后这家公司是否比现在更具有竞争力，这是需要长久的思考和深厚的内功。
比如巴菲特在2008年买了高盛的可转债，结果就高盛存活了下来，另外他买的富国银行也比花旗银行要好很多，功力真的很深厚。
所以我也是诚惶诚恐，时刻提醒自己投资是不可能长久顺遂的，自己的认知一定有盲点，一定要努力思考，风险在哪里，错误可能会犯在哪里。好的地方在于，现在整体市场在一个比较底部的区域，从大择时的角度看，现在拿钱应该不会犯大错。
公司治理结构的好坏是港股投资的核心
聪投：怎么看港股投资？你觉得在港股赚钱比在A股赚钱要难吗？作为一个在港股市场颇有经验的投资人，你最看重哪些要素？
张英：港股是一个对公司治理结构要求极高的市场，做过港股一级市场的人可能感受很深。
首先，香港的监管总体是比A股市场更宽松的，对大股东的监管不像A股那么严格。
其次，港股公司的董事会拥有无限的权力，董事会每一年都有20%的一般性授权，在授权内可以随时增发股票；港股有一些公司，上市主体注册在开曼或者BVI，这些公司可以随意买卖或者签一个巨大的债务协议。
所以识别公司治理结构的瑕疵并且规避治理结构有问题的公司，是在港股投资中生存下来的第一要务。
在A股有一种方法论，就是看边际改善，比如未来两个季度或者三个季度业绩增速逐渐提高，但这套方法在港股可能就要会死得很惨。
港股比较奖励分红，因为分红很讲究持续性，是治理结构中的一环；另外，港股市场不会提前反应，不打预期只打现实。
所以港股作为一个比较成熟的市场，很适合真正做深度价值的投资人，这两年我重仓的基本盘在港股，至少在那里投资是舒服的。
还有一个很重要的点是，港股已经连跌5年了，世界主流资本市场指数，出现年线四连阴的历史上仅有1929年金融危机中的道琼斯工业指数，中间还有一次巨大的反弹。所以我觉得从周期角度看，港股贝塔没有什么风险，大不了就关门收息。
所以我现在对港股的贝塔是很乐观的，甚至比A股还要乐观。
有人说港股没有流动性，但我觉得这只是说说而已，因为流动性是这个市场上最不缺的东西，我相信港股的流动性未来也会在某个时间转变。
总结一下我对港股投资的看法：
第一，一定要排除治理结构有瑕疵的公司；
第二，尽量买大公司或者国企，因为港股市场奖励龙头，也奖励分红；
第三，对于港股的贝塔我是比较乐观的。
看好港股以及港股消费、医药
聪投：分享一笔你最印象深刻的投资？
张英：我最近在一只科技零售港股投资上经历了较大波动，印象深刻。
我对中国的乐观和信仰来自对中国人民的信仰，全世界没有哪个国家的人比中国人更努力、更勤劳。所以对于消费的韧性，我还是有一些信仰。
2023年因为消费降级以及人口问题，市场对消费比较悲观。消费互联网基本面公司与消费beta相关，股价与港股市场beta相关，两者在2023年遭遇双杀，以往高估值的平台型生意开始可以按传统价值股逻辑看估值。
全市场生意比较而言，这些公司当前估值性价比很高，而且对已经连跌4年的港股市场beta我不太悲观。所以去年4季度开始一家科技零售公司创新低的时候开始接入。
定性上，基本盘的稳定性我认为他的近700万骑手及算法效率，外卖苦生意的竞争优势和护城河比较坚实；业绩上主业盈利模式确定性开始明显，23年前三季餐饮外卖业务收入同比增长19%，外卖业务调整经营利润180亿元，同比增长60%；到店业务与抖音竞争继续，23年前三季调整经营利润为126亿元，仍有10%增长。
总体上2023年核心经营利润350-400亿人民币，消费+互联网平台属性生意，定价15-20xPE可以给到。
但随后港股市场、顺周期属性的股票、港股互联网这些beta都很差，1月低港股互联网公司扣净现金以后的估值为14x2023PE，没有增长预期的阿里巴巴、京东扣净现金以后估值只有大概4-5x 2023PE。
这家科技零售公司也是一路下跌。它有一块社区团购有巨大的亏损，这项业务去年每个季度亏50亿，一年亏200亿，这块业务已经总投入了7-800亿，主业外卖总投入也不过500亿，怎么评估这块业务的价值成为最大的问题。
我一开始定价的时候简单把这块业务不给估值处理。但后来预期悲观的时候，这块业务亏损直接打入总的净利润，给到了巨大的负估值。客观来说我确实也没办法很好地评估这项业务的终局、价值和定价。
但我还是在公司股价下跌的过程中逐渐加仓的，原因是：
首先，我认为股价下跌有巨大的市场beta的因素，但我对港股的贝塔以及消费的贝塔是不悲观的；
其次，我非常欣赏这家公司的创始人，我几乎把他创业以来的文章都看了一遍，给我的感觉是他是一个很有前瞻性很有战略的企业家；
然后，研究员也给了我两个定性上长期价值判断底线支撑：
一是基本盘外卖业务的稳定性上，当消费者形成对某一个APP或平台的习惯后，用户黏性会非常强，会有很强的生命力，哪怕公司变大以后组织效率变弱；
二是到店业务竞争带来的利润率下限方面，到店业务本质上是广告的生意，任何广告公司都能有20%的利润率，到店利润率的下限20%总是有的；
三是社区团业务，虽然不太能清晰判断终局价值，但如果希望减亏，公司是可以做到的，不至于按2023年的亏损去打入整体利润。
综合这几个维度，我们扛了下来，而最近这波上涨也是因为社区团购业务要减亏了，后续我们也会持续观察。
追求事物本质，注重个人成长
聪投：这两年对很多人来说是一个很难赚钱的市场，你有总结过这段时期自己做对了哪些，以及做了哪些反思？
张英：回头来看，可能因为看估值性价比的方法论过去两年比较适用，也可能比较幸运，这两年把握住了一些机会。
我们比较早看好一批国企深度价值的机会，能源、煤炭、运营商都是这样。但随着国企深度价值的兑现，出于估值性价比，今年开始我们比较看好一些顺周期、核心资产的股票，比如港股互联网和消费，也抓住了一些机会。
需要反思的地方是过于左侧。我总是买在左侧，但也卖得过于左侧，比如有一只很优秀的油气资源股票，因为对宏观因素的判断（美国经济衰退、油价下跌）的权重高于了对公司alpha的权重，太早减仓，错过了最好的投资时机。
我是一个卖股票比买股票要容易的人，能控制好回撤也是因为这种不安全感，但这样会容易赚不到优秀公司成长得钱。
所以我会思考为什么巴菲特可以做到15xPE以下买入苹果，但能在28xPE估值下坚定继续持有这么多年？未来在投资好公司时的耐心和持股定力方面，我还需要修行。
聪投：你对自己和研究员有哪些要求？
张英：我希望自己以及研究员看问题都要向上追三层问为什么，千万不要止步于一层表观的解释。长期来看，希望我们要有一眼看透事物本质的能力，而这个能力需要长久的好奇心，长久的向上追三层问“为什么”的锻炼？
我不要求把短期的东西跟得很细，也不需要把业绩讲得特别清楚，更希望对定性的三个问题：公司挣的什么钱？老板是个什么样的人？最近在做什么？能有自己的理解。
如果这三个问题搞清楚，我就大概这家公司赚的是什么钱，什么时候可以买，在它跌的时候敢去买，因为你理解它挣的什么钱。
当然也希望看一个公司的时候，能花更多一点时间研究风险而不是机会，弄清楚下限。
聪投：在当前阶段，你最看重的是什么？对现在的年轻人有什么好的建议？
张英：个人成长在人生任何一个阶段都是最重要的。
我现在最重要的事就是努力把业绩稳住，并且在不熟悉的领域里不断提升自身认知，尽力规避掉各类风险。
要说建议，我觉得不管做什么，首先要沉得下心，把每一件事都尽力做好，甚至超预期，一定不能有敷衍的心态。
其次，我觉得年轻人一定要学会投资，因为投资是一辈子的事，核心是你能不能找到几个认可的投资经理，深入了解并形成信仰，在跌的时候敢于重仓去买。
然后，年轻人一定要多看书，如果你喜欢成长股，就去看费雪的《如何选择成长股》；如果你很爱追涨爱追趋势，那就去看《笑傲牛熊》；如果想追随巴菲特这条最难的路，那就去研读《巴菲特股东信》。《股票大作手回忆录》是我入行时的圣经，很多人都看了很多遍。
先从书中找到方法论，再去匹配实践形成自己的方法论，并持续储备优质标的。
但最核心的，投资一定是一条很难的道路，“未曾彻夜痛哭不足以话人生”，必然会经历长久的痛苦和反思，要熬得过来。