“医药板块目前处于非常底部的位置，中长期来看，这是一个非常好的投资时机。”
“也就两三个月的时间，大家对这个行业的信心就会回来。”
融通基金万民远在近期的一场线上路演中，一开场，便旗帜鲜明地表达了自己对于医药行业的信心。
在2021、2022医药行业持续下跌的两年中，万民远所管理的融通健康产业仍维持了正收益，且2019-2022连续四年取得正收益。
如果去查看他的持仓，会发现和市场上的“主流”医药基金经理截然不同，并没有我们熟悉的那些公募基金抱团股，聪明投资者曾深度分析过这位“非主流医药猎手”。
持仓背后，体现的是万民远一贯的逆向投资理念，核心是看估值性价比，在这次交流中，他表示，自己经常购买的许多股票都是困境反转型的公司。
“困境反转并不像二级市场想象的那样简单，今年不行，明年马上就行。
所以，我对股票的久期容忍度比较高，包括对业绩也一样。
当然，我们要客观地分析没有达到预期的原因在哪里，这个原因是否值得原谅，或者这个原因在未来一段时间内是否可以改变，以及这种情况改变的概率有多高，这些都是需要判断的。”
万民远特别谈到了他在投资理念上的进化，2017年是他管理公募基金的第一个完整年份，但是买了很多现在看来很贵的股票，业绩表现很差，也是从那时开始，他开始讲性价比投资，强调估值和成长的匹配度。
“股票并不受路径依赖，市场风格是多变的，只有尊重常识，也就是股票涨多了一定会跌，估值贵了泡沫一定会破。”
截至2023年9月5日，万民远目前在管产品5只，规模合计103.38亿元。其代表产品融通健康产业，任职回报152.25%，年化回报14.07%。
数据来源：wind 截至2023年9月5日
受医药反腐影响，医药股持续大跌，万民远旗下产品全部由正转负，融通医疗保健行业跌幅最大。
对此，万民远表示，“医药行业已经处在一个向上的趋势里，即使短期出现一些小的波动，也不会对行业产生特别大的影响。”
在他看来，如果没有最近的医疗反腐，正常情况下行业已经慢慢出清了，这个事情对行业来说叫短空长多。
长期来看，这些事件实际上有利于具有竞争力的品种或有真正创新能力的品种。
在本场对话交流中，万民远通过行业的持股，详解了自己的投资框架与选股逻辑。
此外，万民远表示当下是布局医疗消费、零售药房比较好的时期，而消费、科技、新能源也都处在底部位置。
虽然只有一个小时，但提问丝丝入扣，由简入深，既有市场解读，也有行业观点，还梳理了医药消费等子行业的投资逻辑，不失为了解万民远的好资料。
聪明投资者整理了本场交流的全部内容，分享给大家：
目前是投资医药板块的好时机
问：如何看待当前医药板块的行情及其趋势空间？
万民远：过去两年医药板块确实经历了调整，原因也很容易理解。
在过去两三年时间里，市场采用了景气赛道的投资方式来选股，行情演绎比较极致，因此医药板块的估值整体处于历史较高的位置。
所以，2019年、2020年医药板块表现比较强。
从2021年年中开始，医药细分领域开始往下走，个股调整幅度非常大，估值也一直在调整。
调整到现在，医药板块的估值处于近5年的低点附近。
行业基本面和政策面并没有特别明显的变化，短期的小事件对行业中长期基本面不会有特别大的影响。
我认为医药板块目前处于非常底部的位置，中长期来看，这是一个非常好的投资时机。
未来两三个月，大家医药行业的信心就会回来
问：底部还要持续多久？不远处的“亮光”大概什么时候看到？
万民远：如果没有最近的医疗反腐，正常情况下行业已经慢慢出清了，这个事情对行业来说叫短空长多。
短期可能会对医院的招标、新品种的进院速度产生一些影响，但不会对药品、医疗设备的采购产生特别大的影响，这些事件只可能会影响节奏。
长期来看，这些事件实际上有利于具有竞争力的品种或有真正创新能力的品种。
医药行业已经处在一个向上的趋势里，即使短期出现一些小的波动，也不会对行业产生特别大的影响。
投资者可能会关注今年三季度报或四季度报的情况，不过在观察到三季度报对行业的影响之后，投资者就不会对短期的负面影响过于敏感了。
因此，我个人的判断是，由于整个板块的估值处在较低水平，且A股市场也处于相对较低位置，一旦市场整体有所回升，投资者对短期利空就不会那么敏感了。
目前的市场已经对这样的利空消息变得较为钝化。
也就两三个月的时间，大家对这个行业的信心就会回来。
当下是布局医疗消费、零售药房比较好的时期
问：怎么看待医药板块的投资机会？
万民远：医药板块已经调整了一年多，投资者对这个板块还有比较高的期待。
去年四季度，医药行业经历了一波反弹，但只持续了一段时间，今年上半年，医药行业的表现没有达到大家的预期。
虽然医药行业整体与经济关联度不大，但在一些细分领域，比如消费医疗，还是会随着经济形势的变化而变化。
所以，虽然与经济的关联度不大，但众多因素叠加在一起，导致医疗需求比大家预期的要弱。
当然，这也比较正常，因为二级市场的投资者预期总是会比实际情况乐观一些。
但我们看到的趋势是，医药行业大部分公司的业绩相对来说比较稳健，即使有些公司的业绩低于预期，也只是低10来个点。
而且，很多与院内手术相关的刚性需求，整体呈现出明显的复苏态势。
因此，今年上半年很多药品相关的公司，包括医疗器械相关的，都相对恢复得很好。
问：哪些赛道是当下最值得投资者进行投资的？
万民远：我个人不太关注短期的利空或利好。
当然，整个板块处在一个相对底部的位置，即便短期有利空因素，长期来看，只要基本面趋势向好，没有必要太在意下一个季度的业绩影响有多大。
不过医药行业是一个细分领域众多的行业，行业之间的景气周期也存在差异。
比如说创新药、器械，从长期来看，无论在什么时候都是医药行业里投资的主要方向。
短期院外市场相对会避险一点，因为进院的速度或者招标速度有点延迟，短期会受点影响。
但对中长期不会产生特别大的影响。
当然，如果看得更长远一点，医药行业的底层逻辑正在发生变化。
过去靠利益驱动的品种，在未来会被淘汰。
从细分领域来看，短期不受行业整顿影响的，比如创新药、创新器械，包括CXO，这些领域在未来三五年都是医药行业中比较好的方向。
从逆向投资的角度来看，这个位置可能是布局医疗消费、零售药房比较好的时期。
每个细分领域关注的点都不一样
问：能否再举几个细分的赛道作为例子？投资者在关注这些不同的子板块时，应该参考什么样的因素？
万民远：首先是创新药和创新器械。
医保控费是一个长期政策，不会突然停止，因为中国庞大的人口基数。
但国外的创新药非常昂贵，所以国内创新药的崛起，包括创新器械的国产替代非常重要。
尤其是一些高端的器械，国内的价格比进口的便宜很多，对于国家财政以及医院来说，都是一个相对来说可接受的范围。
创新药也一样，同类国内的创新药肯定比进口的便宜很多，这是从价格的角度去看。
其次是零售药房，零售药房的长期逻辑，
第一，行业集中度提升。
参照欧美国家，前两三家龙头公司的市占率就占到了百分之七八十，国内零售药房的整体集中度还比较低。
国内大家比较熟悉的几大民营连锁，市占率也就两个多点不到三个点。
所以从中长期的角度来看，确实有市占率提升的逻辑，而且过去几年它们确实在快速提升。
第二，处方外流。
中国医改的核心是要医药分家，这跟最近的医药反腐也有一定的关系，促进医院的药不在医院里卖，流出来以后，自然就分家了，也就不会有腐败类的问题，这也是零售药房的中长期的逻辑。
第三，药房里未来不仅仅可以卖药，高毛利的日常用品也可以售卖，有很大的（利润）提升空间。
最后是医疗消费，医疗消费包括的范围比较广，但整体跟着国内的经济形势走。
比如医美，经济相对好的时候，不断有新的产品出来。
医药行业最大的魅力在于，能够不断创造需求，产品也在不断迭代。
即便一个品种被集采了，还会有新一代的品种出来，它的疗效更好，产品的生命周期会得到延长。
也就是说，每个细分领域关注的点可能都不一样。
比如，创新药需要去比较疗效，但对普通投资者而言，由于专业度不够，对疗效没有特别深的认识。
但专业投资人关注最多的就是疗效，包括靶点的竞争格局。
器械是看行业壁垒、竞争格局，包括市场空间有多大。
买卖股票是看估值和成长的匹配度
问：你对药房非常青睐，而且也长期持有的，那么你所谓的长期持有到现在有没有一个心理的目标价位或者目标持仓期限？
万民远：我自己的投资风格是逆向投资，我经常购买的许多股票都是困境反转型的公司。
困境反转并不像二级市场想象的那样简单，今年不行，明年马上就行。
所以，我对股票的久期容忍度比较高，包括对业绩也一样。
当然，我们要客观地分析没有达到预期的原因在哪里，这个原因是否值得原谅，或者这个原因在未来一段时间内是否可以改变，以及这种情况改变的概率有多高，这些都是需要判断的。
我买卖一个股票是看估值和成长的匹配度，如果它未来有长期的成长空间，当下的估值和成长又比较匹配，我不一定要（有一个时间限制）拿多久就卖掉。
如果一个股票短期涨了很多，我可能拿的时间会很短，因为它没有估值性价比，我可能很快卖掉，如果它的涨幅跟业绩是比较匹配的，我可能会拿很长时间。
我公开的持仓里，很多个股拿的时间比较长，并不是对这些股票有什么偏好，也不会有执念，就是看估值和成长的匹配度。
如果估值和成长的匹配度一直比较好，未来成长空间也比较好，即便当下遇到一些困境，但这些困境拉长来看值得被原谅，或者能被改善，我还是会长期拿着。
核心还是看估值性价比。
在好的贝塔里去找阿尔法
问：CXO行业是之前大热的一个板块，你在基金中报中也明确表示看好CXO行业。但从过往持仓来看，你一直回避一线的CXO，对于二线的CXO选择性（持有）。为什么会这样？接下来是不是依然会坚持这样的选择？
万民远：首先，投资是自上而下与自下而上结合。
自上而下能看清楚赛道有没有投资机会，自下而上去找一些有性价比的个股，也就是在好的贝塔里去找阿尔法。
自上而下的角度来看，2019年、2020年，CXO是医药板块里最耀眼的细分领域。
它的逻辑也很简单，在中国制造的低成本优势下，整个板块有比较强的贝塔，龙头公司有很好的表现。
过去两年里，很多医药基金经理都配置了这个板块。
但我选的这些公司在我持有的时间里远远跑赢了一线的CXO公司，因为有它们有比较强的阿尔法逻辑。
第一，这些公司最开始关注的人不多，估值相对较低。
第二，公司规模相对较小，当行业背景较好时，小公司的业绩弹性通常更大。
因此，许多小型CXO公司的业绩在过去几年表现远远优于一些领先的公司。
这两年CXO公司之所以下跌，是因为业绩增速下降，包括很多领先公司的增速都已经不佳。
但我们选的这些公司，到现在依然保持了非常好的业绩增长。
通过跟踪CXO公司的订单的情况，可以前瞻性地判断公司的业绩情况。
到现在为止，这些公司的订单依然非常好，这意味着明后年的业绩也会相对较好。
这是我们选择所谓二线CXO公司的核心逻辑。
至于是否会一直持有，至少到现在为止，这些公司的基本面比一线领先公司更强，所以短期肯定还会持有。
什么时候跟踪到这些公司的订单不太行，或者从产业趋势的角度来看，体量到达一定程度之后，增速下降，或者股价走势比较强，但估值没有明显的优势的时候，我的持仓会降下来。
对股票是没有偏见，也不会有执念
问：很多评论说你不太喜欢去选择白马股，更喜欢从二线去找机会，是不是这样？为什么不去选白马股？
万民远：我对股票是没有偏见，也不会有执念，股票在我看来没有一线和二线的说法。
举个例子，我刚才讲到的有个CXO公司，我买它的时候，大家都觉得它是一个很小、很屌丝的公司，但过了一年之后，它可能是整个CXO板块里最亮的崽，一年多的时间涨了十几倍。
所以核心还是去看基本面。
人赚不到认知以外的钱，我自己赚的就是我能认知的。
当然，这个股票涨到10倍的时候我也赚不到这么多，因为股票疯狂的时候是泡沫的钱，这个钱我赚不到。
从我最新的持仓里可以看到，也有一些大市值的龙头公司，所以我并没有偏好，就只看估值和成长的匹配度。
2019年、2020年里白马配的比较少，核心原因是在大家都在用景气赛道的选股思路下，公司估值特别贵，这些自然不会进入我的筛选范围。
但过去两年多，整个医药板块跌了很多，很多白马公司都跌到只有十几倍了，我的组合里就会买一些这类的公司。
在好的赛道里去找黑马
问：无论在A股还是海外市场都有捕捉到大黑马的投资经历，能不能分享一下投资的心得体会？
万民远：要找到黑马，首先，一定要在好的赛道里去找。
A股多年来表现出的特征很明显，如果出一个牛股，一定是这个板块或者它所在的细分领域很强，迎来了风口才会有机会。
今年上半年很多AI牛股涨得特别快，主要是有大的行业机会。
其次，一个股票成为黑马或者强势牛股，业绩要有比较好的增长，还要有估值的跃迁。
当然，最好是股票市值起始比较小，或者估值相对比较低，风口来的时候，才会有比较大的弹性。
所以我倾向于从自上而下的角度去找一些可能出现比较好风口的细分赛道，然后自下而上去找。
至于白马股，这类股票犯错的概率比较低，是因为卖方分析师对这个股票研究得非常清楚，它的定价也比较充分，赚到的就是贝塔的钱。
要想赚到阿尔法的钱，一定要去寻找有预期差的东西。
所以我更多的是找一些中小市值的公司，因为中小市值公司的业绩基数相对较低，如果行业爆发，弹性会比较大。
从这个角度去找到的公司，就是我们讲的黑马，当然前期一定会有很多质疑。
从政策角度、从产品竞争力的角度去审视这个行业
问：医药板块的投资风险有哪些？当下有哪些子板块需要关注，哪些领域大家暂时不要去？
万民远：从短期来看，反腐会影响新品种的入院和医疗器械的招标，甚至可能影响医生的处方行为，这可能导致某些公司的业绩短期受到影响。
但这个事情已经发酵了一个多月，股价也调整的相对比较充分了，只可能引起短期不涨，向下空间不会特别大。
当然，如果对某个公司未来业绩影响特别大，就证明它的产品竞争力不强，未来会面临较大压力，这种可能会影响中长期的投资逻辑。
而这类风险更多是在院内辅助用药的相关品种上。
至于投资机会，要顺着行业中长期的逻辑去找。
医药行业跟政策关联度比较高，中长期逻辑主要有两个，
第一，跟医保的关联度不大的。
第二，跟医保有关联度，但在医保面前有较强的议价能力的。
比如过去仿制药里竞争格局特别差的细分领域，甚至疗效不太明确的辅助用药，未来压力就比较大。
随着DRGs的推行，未来会从药物经济学的角度去考虑药品的疗效，并不是价格高产品就卖得动，有可能价格高疗效没有优势的产品就卖不动。
要更多从政策角度、从产品竞争力的角度去审视这个行业。
消费、科技、新能源都处在底部位置
问：在能力圈拓展的过程中，有哪些是你需要花更多精力去研究和关注的？
万民远：虽然每个行业都有不同的周期和研究方法，但道理是相通的。
我自己是用逆向投资的思路去选股票，就是“在无人问津的时候去买，在人声鼎沸的时候卖”。
不光是在医药里，其他行业里这句话也比较通用。
对我而言当下大热的东西我一般不太参与，更多是等别人抛弃之后我再去研究。
逆向研究最大好处是有足够长的时间去研究它，而买的时候位置足够低。
这样建仓的时候也不用那么着急，即便我规模再大，买一个小市值的公司，也有充足的时间，而且还不会冲击成本。
毕竟研究的时间足够长，犯错的概率就相对来说会比较低。
所以，向其他行业的拓展不会有特别大的问题。
因为公募基金是一个人才型的公司，虽然在特别专业的细分领域里我没有那么专业，但我们有专业研究员，还有同事，所以犯大错的概率不太高。
总体来说，过去两年的能力圈拓展没有特别难，当然我会先天的放弃一些自己比较难把握、难理解的细分领域，比如强周期的、难以跟踪周期波动的行业，而是去找一些跟自己理念比较匹配的东西。
问：除了医药行业还看好哪些行业呢？
万民远：当下的消费、科技、新能源都处在比较一个相对底部的位置。
新能源是一个很大的范畴，从低碳经济的角度来讲，其中0-1的新技术，还有很多的投资机会。
投资理念没有明显的变化
问：管理规模迅速增长有什么感受？
万民远：这是投资者选择的结果，并不是我有什么特别大的变化。
回顾过去三年左右医药行业的走势，在2019年、2020年医药板块很强势，大家的业绩都还行。
但到了2021年市场开始调整，连续两年医药板块跌幅不小，而我在这两年取得了正收益，所以市场关注度相对较多。
但我自己感觉并没有什么特别的地方，投资理念跟2019年、2020年也没有明显的变化。
放弃估值泡沫收益
问：你觉得自己跟别人不同的地方在什么地方？
万民远：在过去两年里，唯一好的地方就是回撤比同类稍微小一些。
不过回撤这个事情叫相信常识，这投资里相信常识就一定不会做的特别差。
什么叫常识？
这是我自己在过去几年里一直都遵循的几个原则。
第一，让自己的组合均衡。
大家都知道2019年、2020年的CXO很好，但对我来说，再好的细分领域上限也只有30%。
如果这个板块真的特别好，30%的仓位也一定会有很好的阿尔法。
因为这30％是从所有股票里通过比较选出来，所以你30%的仓位，一定会比别人50%的仓位跑的还要好。
而保持组合均衡的目的是为了防止你犯大错，同时规避一些大的系统性风险。
虽然大家都看好这个行业，但对拐点的把握并不明确。
第二，购买股票要谨慎。
研究股票不仅仅是去调研上市公司，还包括同行、第三方专家以及供应商和上下游的客户。
当你对这些东西都很了解之后，你对这个公司会非常有信心，即使它当前可能处在成长的烦恼时期。
但只要买的位置股价低、估值足够便宜，不用担心有特别大的风险，毕竟最大的风险就是不涨。
要知道基金经理都是被骗大的，每个人都会讲很多故事，我们要在这个过程中观察企业的行为和兑现情况，以及没有兑现的原因。
了解这些之后，你对这个公司会有深刻的认知。
第三，控制回撤，放弃估值泡沫收益。
股票的估值是一个很艺术的东西，它与市场的情绪、宏观环境和风口都有很大的关系。
但你要明白你赚的是什么钱。
比如说CXO，当整个板块估值涨到100倍的时候，我一定会卖，它最后涨的最快那一倍我没有赚到。
但通过放弃一些估值泡沫的收益，能够降低你的波动和回撤。
我经常开玩笑说，如果我不放弃估值泡沫的收益，可能2019年的收益会更高。
就是因为放弃了一些估值泡沫的收益，波动自然就小。
这就是我们讲的，人是赚不到认知以外的钱的。
当估值泡沫出现，它可能会继续涨，但对我而言我会慢慢的卖，当我不能理解这个公司为什么贵的时候，我就会全部卖完，再也不看。
当然，跌得非常低的时候，我可能会再回来看。
如果所有的股票都这么操作，波动自然而然就会小。
除非是整个板块跌的非常惨，我没办法跟着跌，但不会比别人跌的更多，甚至起来的时候会更快，因为我的东西便宜。
2017年的教训，对投资框架的形成有极大的影响
问：你的投资纪律和框架是怎么形成？
万民远：人只有在逆境中才会成长，顺境中是很难成长的。
举个例子，我在2015年开始管理私募，2016年年底才开始管理公募，2017年是我管理公募的第一个完整年份，那年业绩比较差，这就是所谓的“一上来给你一棒”，让你得到深刻的教训。
我们回顾一下，2015年上半年牛市，6月份就发生了股灾，股灾之后，市场一直在杀估值，尤其是中小市值的股票一直在持续的杀估值。
虽然经历了股灾，但因为股灾的时候大票和小票都在跌停，理论上大票跌完之后，估值会更便宜，小票虽然跌了一半，但它的估值还是还是很贵。
我自己计算了以后，买了很多中小市值的公司，而那些公司我现在来看来是很贵的股票。
这也是为什么我从2018年开始讲性价比投资，要看估值和成长的匹配度。
那时候我没有看估值，大家觉得景气度好的东西就相对来说就会比较好，我All in的都是小市值公司，结果2017、2018年持续的杀估值，直到2018年年底，那些优质的成长股，所谓的中小市值公司本身估值也杀到位了，就不跌了。
而2017年的白马股因为估值更便宜，而且性价比高，再加上成长性很好（涨的很好）。
但我没有去买这些东西，所以导致2017年业绩差。
这给我留下的教训非常深刻。
我们明白了，股票并不受路径依赖，市场风格是多变的，只有尊重常识，也就是股票涨多了一定会跌，估值贵了泡沫一定会破。
从这个角度来看我现在的组合里的白马股，就是因为一些大市值的公司估值特别便宜。
所以我对股票没有偏见，也不会有执念。
2017年的教训，对我投资框架的形成有极大的影响。
包括对个股的研究，大家都知道要选便宜的，但我们要在便宜的东西里，找到未来会有很大变化，并且真的与众不同的东西，并不是便宜就可以。
投资是一个组合，我的组合里也有一些买的便宜的股票就不涨，甚至有可能会跌，这也很正常。
但只要慢慢的提高你的胜率，比如10个里面有8个看对了，业绩就很好，有2个看错了，只要买的成本不是太高，亏一点点钱对的组合损失就不会大。
机构投资者不仅关注业绩，还要了解理念
问：机构投资者和普通投资者的诉求或者观察的角度有哪些不一样的地方？
万民远：相同点很简单，都会看你过去的业绩，业绩差的不会进入他们的选择范围。
不同在于，第一，普通投资者对短期业绩的爆发力关注度更高。
所以，爆款基金短期业绩特别强的，规模会涨得特别快。
机构投资者不止关注短期，更关注中长期业绩，同时也会关注回撤。
一般的投资者或者散户可能不太会关注回撤，在熊市可能会关注一下，牛市大家选的一定是涨的最猛的。
第二，机构投资者本身比较专业，对宏观、行业趋势有自己的判断。
同时，他要了解基金经理的投资理念，要找到理念认同的基金经理，只有认同你的理念他才能拿得住，不然他也拿不住你的基金，可能也赚不到钱。
比较大的差异就在这，机构投资者比较专业，对宏观、对行业有自己的判断，还要看彼此的理念。
而普通投资者看结果，跑得快的会比较好，不过普通投资者也没有太多的机会接触到基金经理。
其次是专业知识也没有高到能够自己判断哪个行业会起来，更多的是通过过去的结果来推导。
给投资者信心，传递安全
问：你多次自购了自己管理的基金产品，你的个人资产是如何配置管理的？
万民远：我自己的收入里，基本工资用于家庭开支，发的奖金都在买自己的产品，而且每个产品都买了。
第一，给投资者信心，如果基金经理连自己的产品都不敢买，或者自己产品都不敢重仓，怎么能让基民有信心。
第二个，传递安全，真正的告诉大家，我会尽心尽力的管这个产品，因为我自己的钱都在里面。
问：你个人资产的百分之多少是用于权益类资产配置的？
万民远：七八十。
对A股市场比较乐观
问：在一系列政策出台和起效果的过程中，接下来市场的走势大概率是怎样的？
万民远：首先，政策底是非常明确的。
过去几年我们还没见到把重视资本市场提高到这么高的高度，几大部门的政策接连出台，降印花税、降交易的手续费，以及阶段性收紧IPO，包括前段时间出的规范减持。
这些政策对A 股市场来说是非常积极正面的。
而且，在大家对经济还有些迷茫的时候，这些政策对提振和扭转投资者信心起到了非常重要的作用。
市场表现也是这样，虽然说最近有些波动，但出了政策之后，市场还是相对比较强势的。
因为目前A 股市场的估值处在最近几年的底部附近。
而且，这个位置是一个中长期布局的好机会，所以我对 A 股市场比较乐观。