医药板块是一个投资大赛道。
在行业出现低潮的阶段，聪投也从未停止对医药投资人的追踪与关注。
近日我们与国君资管基金经理、医药投资专业选手李子波进行了一次比较深入的交流。
由于医药领域的高门槛以及专业性，我们所熟知的该行业投资人多是科班出身，但李子波的经历向我们证明了“后天的努力会让不可能变为可能”。
李子波毕业之后先是在一家房地产公司工作，后来到基金公司做医药行业研究员，接着转型做了投资。
“这段经历回顾起来比较长，用一句话总结就是，我一直追寻可持续的成长。”李子波如是总结自己看似跳脱的职业生涯。
在李子波刚研究房地产时，地产是一个成长性非常高的行业，后来选择研究医药也是基于她看好医药长期的发展前景，同时也将“可持续增长”作为她看公司的重要标准之一。
如今她深度研究医药行业已超10年。
2021年底，李子波开始管理产品，在2022年处于低潮且波动巨大的医药行情中，保持了远低于行业的回撤纪录。
喜欢写文章交流的李子波，在2019年的一篇《海边的拾贝者》中分享道，
“破除线性思维，过去的成功不代表未来，能够持续贡献现金流的企业才有价值；
算好价值以后，需要耐心等待；
估值是成长性的另一种体现，给未来的成长以高估值。但高估值也意味着风险，2015年成长股几百倍市梦率的估值顶注定不是常态。
低估值可能意味着基本面和预期的底部，如何从众多公司中挑出未来的潜力者，则是更大的挑战。”
这个名叫“细胞发电厂”的公众号中，她陆陆续续分享了很多2017年来对创新药的研究以及心路历程。
在严肃的投研逻辑上，是一枚有趣的灵魂无疑了。
这次交流围绕她对医药投资的感悟与看法，聊了很多。
在李子波的投资框架中，公司质地是第一位，深入研究是制胜法宝，后疫情时代，创新药、医疗器械、消费医疗等是她比较看好的几个领域。
李子波还是个不折不扣的“书虫”，从专业书籍到长篇小说，从时政到传记，从哲学到圣经，她都如数家珍，推荐的很多书籍都可以列入“必读清单”。
得说，聪投总是不自禁地，给热爱读书和独立思考的基金经理以加分项。
我们整理出交流中很有获得感的部分，分享给大家：
注重个股风险，回撤低于行业平均
问：你在2021年年底任职，当时医药就已经跌了一波，后续又差不多跌了快一年，在整个行业下跌的过程中，你自己有什么感触？收获了什么？
李子波：我们回顾了过去二十年医药行业的六轮调整，平均每轮下调幅度为42%，下调时长约9个月。
本轮医药生物(申万)指数大概是2021年2月份见顶，直到2022年9月见底，医药指数创了新低。
这一轮的调整时间超越历史，大概是19个月左右，跌幅在40%以上。
2019年之前，医药一直是一个牛市，市场对于医药股是非常追捧的。
本来2020年初觉得医药指数可能要调整了，但是因为疫情又拉了一波，一直涨到2021年上半年。
我是2021年12月份成立建仓的，2022年年初就碰到了暴跌。所以我会更在意个股风险，尽量避免踩雷。
在控制回撤这块，去年我还是做得相对比较好的。
如果看好今年行情，那么我们面临的最大问题是如何在所谓的牛市里面取得好收益。
因为去年的一些操作在今年未必能够奏效，所以要结合市场当下的情况、自己的理解以及个股的跟踪，辩证地来看，并做出一些不同的投资选择，但投资逻辑和投资策略没有太大变化。
去年比较成功的投资是在医疗器械和中药上
问：去年在细分子行业的投资上，哪些做得比较好？
李子波：我去年在两个细分子行业里有一些正收益：一个是医疗器械，像耗材、设备；另一个是中药。
问：参与这两个细分子行业的时候，是不是短中长期的成长以及估值都符合你那个阶段选择的标准？
李子波：中药属于低估值修复，因为这个行业本身的增长率不是很快，但是去年年底碰到了疫情，所以有一个短期业绩的爆发，其实我们之前就有一些买入，但业绩并不是特别持续，所以算是一个战术性的操作。
我们相对长期看好医疗器械领域，医疗器械有非常多的细分，包含了消化内科、骨科、眼科、消费医疗相关、设备类等等。
另外，我们也会选择一些比较看好的领域去投资，像创新药产业链，包括上游的服务、生命科学制造，还有一些药企。
买公司时把公司质地放在第一位，卖公司时考虑三点
问：在买入公司的时候，对估值是如何考虑的？
李子波：对于医药股来讲，它的估值应该是高于整个行业的平均水平，但医药行业目前整体的估值不是特别高，TTM 现在只有20多倍左右。
一些好的龙头公司或者是高增长的企业，估值相对较高，特别是一些次新股或者流动性偏低的股票。
我们在看公司的时候，会把公司的质地放在第一位，也就是看这个公司有没有长期跟踪的价值。
如果具备长期成长的空间，或者竞争壁垒相对较高，即便它的估值相对较高，也会加入到我们的关注列表，再结合当下的市场环境以及系统性因素考虑什么时候去买。
另外，这个公司如果有同类可比的估值，可以去看看可比公司的估值情况如何，以及它所处的位置，在赛道里的稀缺性，优异程度如何等等，再决定我们可以支付多少溢价来买这家公司。
研究之后，我们会有一些模型计算它的DCF，或者是看它的绝对估值，然后再去研究什么时候能够下手。
还包括它现在的流通盘如何，有没有小非解禁，是不是有买入的机会等等，这些都是我们考虑的要素。
问：通常情况下，又会基于什么因素或者理由决定卖出？
李子波：卖出主要是来自三个角度的考量。
一个是这个公司的基本面发生了变化，比如公司的大股东爆仓了，或者是股东更换、高管高位减持等等，出现这些问题可能是（基本面转变的）一些信号，与股价高低无关。
第二个是股价涨得过高，高过了我们的预期上限，所以预期收益率已经不高了，因此会考虑卖出。
第三个是，当下有更好的投资标的出现，预期收益率更高，我们会去置换。当然，置换有一定的风险，卖出的股票未来的收益率可能会比新进股票要高，这也是有可能的。
此外，也会兼顾流动性管理的需求，包括系统性风险出现时如何应对。
对于行业基金来讲，我们不太会去择时，最重要的是做好选股，去获取行业贝塔之上的超额收益。
通过研究努力取得更出色的阿尔法
问：对于那些比较优秀的医药公司，市场上很多医药基金都会持有，在这个过程中，你管理的基金如何获得更出色的阿尔法？
李子波：这是个很好的问题。因为医药基金都蛮卷的，包括公司研究等各个方面。
对我来说，我还是会基于自己长期的研究经验、投资经验以及已知的信息去做决策，尽量减少市场对我的干扰。但如果这种干扰是正面的，我也会积极地去面对。
像我们这种研究员出身的基金经理，基本功就是做研究，一直在做阿尔法的事情。
我会尽力把过去十几年的研究给转化成投资结果。
另外，我也会向优秀的基金经理、公司从业者请教和学习。
CXO这波涨幅反映的是悲观预期修复，但仍处在相对底部
问：今年的医药后续是否会面临分化？如果给CXO、医疗服务、医疗消费品、药品板块、医疗器械等细分领域排个序，你会怎样排？
李子波：这个结构性行情其实从去年就已经开始了。
2021年下跌以后，整个创新药产业链暴跌，市场也在寻找新的方向。
随着国内防疫政策放开，经济以及医疗需求等方面都在向常态化修复，这是今年最重要的一个主线。我们会去跟踪需求恢复情况，找到更加受益的细分领域。
如果去看海外的复苏情况，手术门诊相关会恢复得更快，因为这些需求相对刚性，且相关公司竞争格局相对较好。
还有一些其他标的，包括医疗器械、耗材设备、创新药等等，也是受益的。
另外，疫情后科研需求也在复苏，很多上游公司的订单也在修复，以及一些消费医疗的赛道，包括眼科、医美，这也是相对来说比较可看的一条线。
还有一些仍在底部的领域，像原料药。
CXO虽然涨了一些，但现在还处在相对底部，因为这些公司是订单驱动的，且订单多来自于国外。现在国外的订单恢复可能没有那么快，如果未来能够恢复，股价也会有反映。
问：最近一些CXO龙头都发布了比较漂亮的业绩预告，你觉得CXO今年可能会有哪些表现？
李子波：CXO这一波涨幅反映的应该是悲观预期修复。
如果板块要继续涨的话，我觉得在新冠以外的订单也要有比较好的恢复，甚至是超预期。
国内创新药正处在非常关键的转型期
问：虽然创新药最近受到一些医保谈判的不利影响，但还是很多人觉得创新药的成长性是比较高的，你怎么看创新药这个行业？
李子波：创新药这个行业我其实很多年前就在深度关注。
创新药是一个非常重要的板块，不管公司股价是高是低，创新药的整体发展体现出了中国制药行业一个比较高的水平。
我们首先要满足国内需求，然后再出海去跟跨国药企竞争。
从目前的结果来看，国内市场的进口替代以及新药的审批相对来说都是比较顺利的，但出海过程有一些起伏，要想获得实质性的突破还是需要一定时间的。
再看创新药的盈利模式和商业模式。
海外市场有很多创新主体和小企业在做研发，但他们的淘汰率非常高，我们也不知道哪家能做出来，当新药品进入临床并产生一定积极效果之后，就会被大药企收购。
大药企获得新产品的同时，小企业也成功变现了，这是一个比较良性的互动模式，也是比较成熟的商业模式。
但中国目前很多创新药还不具备出海的能力，中国企业一定要加强自主创新，做有竞争力的药品，这样无论是自己销售还是卖给大药企，才能真正实现出海。
当下我们正处在非常关键的转型期，随着越来越多的海归回国，越来越多的制药人才涌入这个行业，我们希望能够有一些优秀标的出现，同时我们也会更加谨慎地去判断其中的投资机会。
看好医美未来的发展前景
问：怎么看待医美这个细分行业？
李子波：医美是一个非常景气的细分赛道，它受益于消费者对于“美”的需求越来越多，媒体的传播与销售的渠道也在优化。
我认为这个行业有很好的发展前景。
另外，这个行业虽然销售竞争激烈，但产品端的竞争相较于医药来说并没有那么激烈。
比如肉毒素，现在国产的批文不是特别多，品种竞争没有红海，而随便一个仿制药的批文就有上百家甚至更多。
但医美在销售和价格上的竞争是比较激烈的，尤其是行业的龙头公司。
有的公司是大单品战略非常成功，研发的新产品非常好地契合了市场需求和竞争需求；
有的公司在创新药领域也有一些投资和并购，还有一些减肥的产品。
我们会紧密关注、深入研究，并在合适的价格上有一些投资的动作。
互联网医疗还不太可能会颠覆线下的医疗就诊
问：怎么看待互联网医疗？像抖音最近也上线直播卖药了，感觉政策对于互联网平台去做医疗并没有完全放开，还是有一些限制，你怎么看？
李子波：互联网医疗的确有一些限制，很多处方药是不太方便进行线上销售的，还有医保对接的问题。
我觉得互联网医疗很大程度上是对线下的补充，比如在疫情期间以及不方便去医院的时候，有一些线上的处方可以直接快递到家，方便对患者进行救治。
从国内的体系来看，目前互联网医疗还不可能会颠覆线下的医疗就诊。
以公立医院为主的诊疗体制不太会把所有的处方都拿到线上，这对于医院来说是一个比较大的风险。
另外，合规性可能会受到挑战，比如乱开处方、医保控费等等。
在当下来看，互联网医疗还只是对现有医疗体系的有效补充，其成熟还需要时间。
后疫情时代，看好创新药、医疗器械、消费医疗等领域
问：后疫情时代，整个医药板块有哪些变化？有哪些机会是必须要抓住的？
李子波：一些受益于疫情复苏、需求刚性的公司，比如创新药、医疗器械以及消费医疗，我觉得是可以期待的。
首先这几个领域有长期增长的逻辑，其次又有受益于疫情复苏的逻辑，但最重要的是要看其当期能不能体现出很大的弹性，以及未来几年是否有相对稳健的增速。
一季度对大部分公司来说可能是个淡季，短期数据特别好的不多，我们还要再继续观察。
今年基本面的钱应该可以赚到，但估值提升的钱要打个问号
问：接下来医药行业可能存在的最大风险是什么？你对今年整体的收益预期是怎样的？
李子波：风险的话主要有两块，一个是外部风险，一个是内部风险。
外部风险包括像政策、地缘政治、美联储加息等不可抗力因素，这些很难预测，我们更多只能去应对。
内部风险像估值泡沫化、股价涨幅远超基本面等等，现在看虽然已经涨了一些，但是相对来说位置还是很低，内部风险没那么大。
对于今年整体收益率的预期，我觉得可以分成两块：
一块是赚基本面的钱，即这个公司增长到底有多少；
另一块是所谓估值提升的钱，历史上很多医药股在牛市中的涨幅，很大一块是由估值提升带来的。
就当下的市场估值以及医药股本身业绩增长情况来看，我认为估值提升的阶段还没到来。
今年能不能挣到估值提升的钱，我觉得要打个问号，但赚基本面的钱应该是可以的。
因为去年受疫情影响，很多公司的业绩都砸了一个大坑，所以考虑基数的原因，今年整个基本面大概率不会特别的差。
推荐书单
问：除了投资以及写文章，平时有什么兴趣爱好吗？
李子波：空闲的时候会弹琴、听音乐、运动，也非常喜欢看书。
问：最近在读什么书？能不能给我们推荐几本？
李子波：我读的书可能比较杂。
投资方面，我喜欢每年的《巴菲特股东信》、芒格的《穷查理宝典》，都是必读的经典书籍，有很多超出投资之外的逻辑非常值得学习。
对实操比较有帮助的，我推荐《彼得林奇的成功投资》，彼得林奇是一个比较接地气，更接近我们中国A股的公募基金经理，内容非常具体和细节，对我们的投资具有很强的指导性。
长篇小说方面，我推荐毛姆的《月亮与六便士》《人性的枷锁》《刀锋》等。
名人传记方面，我喜欢《曾国藩传》《乔布斯传》《毛泽东传》《邓小平时代》。
时政或者地缘政治方面，我喜欢基辛格的《论中国》《李光耀观天下》《文明的冲突与世界秩序的重建》。
还有一本我比较推荐的书是《塔木德》，这是犹太人的圣经，这本书让我了解了犹太人的逻辑思路，了解他们怎么去信仰宗教，怎么去处理生活，怎么去处理父子关系，怎么样去经商等等，很有收获。
突破脑洞的像《时间的秩序》《人类简史》《平面国》，也都非常推荐。