1998：华尔街65载
（备注：这是施洛斯在《格兰特利率观察》秋季投资大会上的发言以及现场提问的内容。）
1、发言由施洛斯经历的一个小故事开始，话说施洛斯被一个在精神病医院做大夫的朋友请去做投资方面的报告，目的是为精神病患者进行康复治疗。施洛斯讲了几分钟，一个坐在前排的大块头就不耐烦地站了起来，大声说：“闭嘴，你这个白痴，坐下。”施洛斯不知道该怎么办，将目光投向邀请他的那位医生朋友。朋友说：“那你就坐下吧，康复治疗已经起作用了，这是这家伙数月以来说的最理智的话。”这个股市告诉我们，大多数人并不了解价值投资，给他们讲都是对牛弹琴。价值投资是一个小众投资方法，大多数人实际上很难做到价值投资。现在的市场上有那么多的自称是价值投资的人，其实大部分都是羡慕价投者的业绩；你让他们学习价投理论，他们嫌烦；你让他有耐心，他们嫌赚钱速度太慢。要有资格称自己是一个价值投资者，没有几年系统的理论知识学习经历和实践经历，基本是一个假货。任何行业，要想成为一个合格的从业人员，没有系统的理论学习和几年的实践，恐怕都难以成为一个合格的专业人才。投资岂能例外？如果拿钱买入几只低市盈率、低市净率股票或几只市面上热门的所谓成长股就成了成功的投资者，投资岂不是太简单了？投资市场最迷惑人的地方就是，你明明犯了错误，但是在相当长的一段时间内，你的回报都不错，甚至你的运气可以好一辈子，但这是运气，不是投资。
2、施洛斯非常推崇格雷厄姆，在谈到为什么格雷厄姆一直那么保守时，透漏了一个关键原因。在1929年以前，格雷厄姆管理的基金，其条款是非常激进的：个人会收取利润的50%，同时承担损失的50%。这是一个非常激进的条款，可以说是一种杠杆率非常高的条款。在1929年以前，格雷厄姆的投资水平很高，所以基金运行一直很好，也为他带来了非常高的利润，甚至让他生活得非常奢侈。但是，在1929年，情况变了，大萧条导致股市非理性下跌，格雷厄姆的睿智已经无法应对的时候，灾难就降临了，使他走向了破产的边缘。经历了这样的事件，难怪他会强调下跌保护。
3、在1946年，股市比较繁荣的时候，施洛斯开始为格雷厄姆工作。那时候，格雷厄姆管理4.1百万元的资金，其中股票资产价值1.1百万元，分布在37只股票中。这些数据表面，格雷厄姆在股票市场比较繁荣的时候，持股量大致是1/4仓位，符合他给出的股-债配比的下限。1.1百万市值，分布在37只个股中，平均单只个股的市值比较小，约为3万元/只。
4、在这里，施洛斯再一次提到施乐的故事，以此来说明格雷厄姆坚持自己的投资原则，哪怕是一点点的让步也不会做。施乐当时是一个小公司，为柯达生产相纸，拥有一项新技术的专利权，是前景非常好的一家公司，仅仅以高于净资产4元的价格出售，但是当施洛斯向格雷厄姆推荐这只股票的时候，被格雷厄姆否了，说：那不是我们的风格。施洛斯认为，即便以21买入了施乐，也会以50卖出，而这只股票价格曾经到过2000。因为格雷厄姆不预测未来，不会为预测付出金钱。价值投资的核心是价格与价值的关系，但是不同的流派在判断价值的方法上是有差异的。对于那些对数字敏感的人，会更注重数理统计基础上的价值评估，这类人会投资那些相对于当前价值被低估的股票；而对于那些对生意理解力比较强的人，对质量分析会比较偏重，他们会投资那些未来成长潜力还没有被发掘的股票。
5、施洛斯认为自己能够成功是因为大家都喜欢成长股，都喜欢那些第二年比上一年表现更好的公司，而这种投资偏好会使得那些没有增长，存在问题的股票价格极度低迷从而存在好的投资机会。当人们认为一只股票或一个行业没有未来的时候，股票就会被低估。二战以后的工具制造业和飞机制造业的股价就极度低迷，因为大家都不看好这些行业的未来，所以竞相抛弃这类股票。这就出现了波音公司股票价格与净资产倒置的现象：曾经在净资产为20的时候，卖45；而在净资产为40的时候，卖20。波音的价格净资产关系的变化是一个非常经典的案例，说明资本市场的偏好对股票价格的影响是多么的非理性。
6、价值投资者要有面对账面亏损的心理准备，因为你买入的是价值，那么在第一笔买入后，如果价格进一步走低，那么你将会得到以更低价格买入的机会，这个好理解，买便宜货是人的天性。但是，当你看到账面的时候，很多人就会不淡定，因为价格进一步下跌意味着你的账面是亏损的，而人类又本能地排斥亏损。所以，价值投资是非常难的一个投资方法。你要有勇气面对账面的亏损，非但如此，你还要在账面亏损的时候，在股票价格进一步下跌的时候，有胆量增加股票的持有量。投资市场是非常不理性的，如果你的账面亏损在20%以内，你可能会坦然面对，但是超过20%以后呢？你会不会对自己的判断产生动摇？在大熊市中有胆量买入不但是对胆量的一个考验，也是对自己是否自信的一个考验。而自信来自于一个投资者是否掌握足够的投资知识，并按照这些知识进行投资。如果你没有掌握足够的投资知识，这时候的自信就是一种盲目的自信，同样会害死人。
7、在回答市场是不是在有些时候比投资者知道得多这个问题时，施洛斯的观点是：部分正确。有时候市场知道的比你多，有时候并非如此。关键还是你要有一定的判断力和勇气。判断力来自足够的投资知识；勇气来自于自信，实际上还是对自己投资知识的一种判断。所以，在投资市场生存，最大的风险不是来自于市场，而是来自于投资者自己，你是否具备进入投资市场的基本知识和技能？施洛斯说：“市场是否喜欢一只股票，并不能说明你的判断是否正确。”至于是市场正确还是我们正确？对不起，不经历很长一段时间，我们并没有办法知晓。很无奈？是的，很无奈，但这就是资本市场。
8、当谈到格雷厄姆追随者的共同特点时，施洛斯列举了几条，第一条有点调侃，是都不抽烟；第二条是都理性；第三条是都是好人、都诚实。接着，施洛斯说自己不会与那些不值得信任的人打交道，不会投资那些人的公司。
9、施洛斯不投资外国公司，认为政治的不确定性大。
10、谈到历史是否在不停地重复昨日的故事，1998年的市场和以往哪个时期比较相近的时候，施洛斯认为自己不考虑市场的未来走向。他和儿子要做的就是找低估股票，当找不到的时候就不投资。实际上，在1997年，施洛斯就停止了再筹资，他认为1997年的市场是高估的。在接受采访的时候，施洛斯认为市场具有双重特性，一边是遭受重创的一些股票，市值减少了百分之五六十；一边是还在创新高的股票。市场总是有偏好，当市场喜欢的时候，某些股票就会卖个好价钱，市场不喜欢的时候，就会大幅度下跌。而在1962年，市场则是偏好低价股票，所以每个市场行情都是不同的，很难有完全相同的股票行情。但是，有一点是一定的——施洛斯会买入低估了的股票并卖出高估了的股票。
11、谈到何时卖出，施洛斯认为卖出是最难的一个决策，以合理的价格卖出即可，但是你会因为股票价格的上涨而对改变对股票的看法和认识。因为卖出价格比较公允，所以在卖出以后，股票价格会继续上涨，这种情况比较普遍，在施洛斯卖出以后，有些股票会再涨10倍，对施洛斯来讲，这都是正常现象。施洛斯曾经投资过一只叫做Southdown的股票，在12.5附近买入，在28-30附近卖出，持有时间大约2年，这对于施洛斯来说，是非常成功的投资了。但是，该股票在施洛斯卖出后曾经涨到70。施洛斯认为这很正常，因为在他眼里，70是一个被高估了的价格。
12、在谈到策略变化时，施洛斯说自己不得不改变，因为市场在改变。所以，开始投资NET-NET股票，后来是破净股票。施洛斯投资的股票，股价都是低迷的，有一定净资产的，卖出价格在多年底部的，并且是没有人喜欢的。谈到为什么没有人喜欢时，施洛斯认为当时的投资者都喜欢利润，没有利润或利润不高的股票就会遭到抛弃，从而导致股价低迷。
13、谈到定性研究和定量研究，施洛斯认为自己偏向于定量研究。定量研究主要是研究公司过往的经营数据，而定性研究侧重于研究公司的质量。后期的巴菲特是定性研究的代表人物，但是施洛斯认为那是因为巴菲特非常聪明睿智，是一个前无古人后无来者的人物。而施洛斯自认为没有巴菲特的本事，只能用比较适合自己的方法进行投资。在谈论基金及基民赎回时，施洛斯认为即便是上一年度大赚，他的基金仍然难以忍受30%的年度下跌，单年度下跌超过30%会引起赎回，同时还谈到了芒格在管理自己资产的时候，出现过连续2年跌幅超过30%的年度（1973、1974年），在施洛斯看来，这种情况绝对不能出现在自己身上。网上可以查到的芒格的投资成绩是1962年到1975年，14年增长12.5倍，同期施洛斯的基金是增长6.6倍。但是，从稳定性上看，施洛斯基金远远比芒格稳定。芒格的波动甚至比指数还要高不少，这是投资优质企业所必须承受的波动压力。
14、对于不与管理层接触，施洛斯是这样看待这个问题的：1）省劲，不用像林奇那样，1年拜访300余家公司；2）长期经营业绩不佳的话，管理层有可能会被撤换；3）没有人或公司愿意长期亏损，管理层也不愿意；4）可以通过多元化持股，解决研究不深入，对公司缺乏深层次了解的缺点。
15、施洛斯认为巴菲特具有以下特质：1）聪明睿智；2）是个好分析师；3）对生意的判断力超强；4）知识渊博；5）人们愿意为他拼命工作；6）识人善任。