——失业党7天搞懂一家公司（12）
想写一个互联网的，然而发现这行业比传统行业分析起来要容易不少，结果迟迟不知道怎么下笔，最后调转枪头回到了消费领域。
同名公众号：导演的烟蒂
一、 行业特征
1. 品牌服装公司的发展轨道
品牌服装企业一般来说都会存在3个发展阶段，即供应链构建阶段、品牌矩阵搭建阶段和渠道下沉阶段。由于服装这个行业是个原材料供给溢出严重的产业（上游原材料取之不尽用之不竭），因此服装公司在完成最开始的原始现金流积累后，都会选择剥离工厂单纯运营品牌这个路子，于是就走上了和多个工厂合作的玩法。随着规模的逐渐壮大，服装企业面临的第一大难题，就是供应链的管理。
a) 供应链构建与管理
服装企业传统的供应链模式周期冗长。设计周期6-9个月，生产周期4-6个月，生产完了在分发到各个仓库又有1个月，这时候才能开始卖。互联网时代，有时候潮流趋势一来，需求端客户的反应比过去快了N倍，可能短短一个月某个款式突然就流行了，某些款式就OUT了，因此传统的供应链模式已经必须被淘汰，生产端对于消费者的响应速度必须提高到合理高度，才能跟的上时代，否则将引发巨大的库存积压问题。
国内公司纷纷效仿SAP模式（商品策划、制造到零售的一体化）。SAP模式通过产业链上下游整体的更深合作和投入，使整个生产系统能够更快的相应市场需求，俗称“柔性供应链”。具体体现为，大幅缩短设计—生产—销售三个环节的总时间，目前业内已经可以将整个周期压缩到15天以内。同时，通过小批量、多频次的订货，解决了热销产品的补单问题，且减少了库存积压。
供应链的升级显然离不开信息系统的搭建，这也是为什么海澜之家、森马等服装公司花大价钱做信息系统的原因。信息化不仅仅大幅优化了供应链，让产品能够尽快达成销售，还帮助品牌管理企业可以通过数据化的方式观察门店的坪效，通过各种方法和角度找出提高门店运营效率的方法。说到这里可以发现，服装行业本质上和星巴克的咖啡生意有很大的相似之处，重头戏都在供应链上，只不过出口的侧重点不同。星巴克的咖啡是品质高度统一的饮料，因此其供应链解决的问题是综合成本问题；服装企业的供应链虽然同样降低了运营管理成本，但最重要的问题是发掘潮流趋势，达到完成销售、减少库存的目的。
服装品牌商随着规模的扩大，不仅仅需要电子信息系统做支持，还需要大量的物流投入，用于支持销售规模，同时也为后期多品牌扩张做铺垫。森马投了十几亿，海澜投了30多亿，都是建仓库。这种投入下来，会发现服装企业的资产也变得越来越重了，这也就有了服装大厂搞轻资产加盟的初衷——避免资产太重的风险。
b) 多品牌矩阵
在完善供应链支持的基础上（响应效率+覆盖范围+物流规模），多品牌战略变得可行。在服装领域，单品牌是必然存在天花板的，往往一个品牌的服装为了做起来会专攻某一个细分品类，比如海澜之家是男装、巴拉巴拉是童装、拉夏贝尔是女装等，单品牌的瓶颈让服装企业必须走上多品牌的道路。以国内龙头企业为例，森马目前经营的品牌主要有森马、巴拉巴拉（童装国内第一）、CATIMINI、JASON WU；海澜之家的步子跨度更大，旗下品牌除了海澜之家外，还有爱居兔、黑鲸、男生女生等。可以说，在多品牌战略上，森马目前走在了海澜的前面，旗下有2个细分市场龙头品牌（森马和巴拉巴拉）；海澜虽然正在积极培育多个品牌，但只有海澜之家一个牌子做到了男装份额第一，且由于品牌定位有老化情况，海澜主品牌的增长情况近几年出现停滞。
服装行业的多品牌策略类似于牛奶行业的多产品策略。在奶制品行业，伊利和蒙牛通过开发各种新的奶制品，一次次的突破运营边界获得额外增长，由于工厂和渠道共享，伊利推出多产品的边际成本极低，因此该套路伊利屡试不爽。对于服装企业而言，多品牌策略同样具有边际成本低的特点，由于供应链共享，因此只需要在期初品牌达到一定自营规模后，采用加盟方式扩张即可，企业需要付出的基本都在广告费上。一旦某个品牌走出了培育期，开始快速渠道下沉，则对企业而言基本等同于业绩翻番，而培育品牌的成本其实很小，即便是在培育期的最大投入，一年亏损也顶多1000万，对于海澜这种一年净利润30亿的公司，这点投入不过是毛毛雨，策略性价比极高。
c) 渠道下沉+跨国
对于已经成熟的品牌，服装公司则需要在覆盖范围上下功夫。海澜主品牌在全国拥有5000多家门店，森马的两个主品牌在全国有8000+门店，两个巨头公司仍旧在想办法扩张，甚至已经开始布局海外市场。
在这里森马的路子更野一点，直接大手一挥收购了欧洲童装的领军企业KIDILIZ，该品牌在全球拥有11000个销售网点和800多个门店，相当于直接吃下了一份全球渠道+供应链，可惜的是该品牌目前对业绩还是个拖累，业绩负贡献。
服装这个生意的扩张逻辑大体上就是软硬扩张两个思路，软扩张就是搞多品牌，硬扩张就是覆盖更多的范围，搞更多的店铺或者网店。
2. 品牌价值
在我们分析服装企业的品牌时，并不是一拍脑门就来个品牌越多越好，或者品牌越响越好什么的，实际上品牌的价值也应该有一套相对科学的丈量方法，这样才能构建出分析系统。根据这个指导思想，我做了这么个拆解公式：
品牌价值=品牌覆盖人群*购买力
=Σ人口属性(年龄、性别、高低端)*各属性人数*各属性品牌消费人口比率*各属性消费平均客单价*复购次数
如上图和公式，品牌的价值可以拆解成5个影响因素，我们可以通过这5个因素的变化来判断品牌价值的变化。
人群属性（年龄、性别等）：一个品牌覆盖的年龄段越广，说明其受众范围越大，其品牌价值的上限就越高。这里会发现，运动型服装公司存在天然的优势，阿迪、耐克这种基本横跨整个年龄段的品牌存在巨大优势。另一方面，每个年龄段的品牌同样存在先发优势，一旦品牌定位抢先抢占了消费者心智，则会对后发品牌形成强大阻力。（所以阿迪耐克可以卖鞋、衣服都买的好，但是安踏等品牌只能在鞋市场有一定发挥）。
人口数：每个年龄段（性别）的人数不同，构成了不同的购买基数。人数越多的细分人群显然更有可能爆发强大的购买力。这个道理也体现在医药行业上，我国人口的快速老龄化催生了慢性病治疗的需求激增等。
平均客单价：各年龄段人群的经济实力有较大区别，我国改革开放初期造就了大量的财富人群，这批人大部分是60和70后，是买房发家为主力部队。随着改革开放红利的消退，社会逐渐出现阶级固化现象，80、90后人群开始整体返贫，尽管这阶段的人群是消费主力，但其消费能力的增速逐年递减，最终影响到社会整体消费水平增速的递减上。
（画外音：我国经济的症结也就在这里。经济体严重内需不足，内需不足的原因是全体居民经济收入占整体GDP比例过低，世界倒数，该话题就不展开了。）
人群品牌产品购买比率：衡量某个细分领域人群对品牌的认可接纳程度。对于服装行业而言，尽管是刚需，但是买A牌子或者B牌子对于绝大多数消费者而言并没有特别严格的区别，很多人都是买这个也行，买那个也行。一个品牌培育时间越长、积累越多，品牌积累的粉丝也就越多，忠诚度也就越高，该品牌才会逐渐拥有品牌壁垒。另一方面，这种积累也和人群划分有关，比如女性对于服装的品牌忠诚度就很低，对化妆品很高，而男性对于服装的品牌忠诚度高等。其实这个角度最能衡量一个品牌的内功，为什么大家都喜欢去买ZARA，阿迪，耐克？更多的是品牌运作多年形成的口碑积累。
购买次数：有两方面因素影响复购率。首先是品类问题，比如鞋这种消耗品，复购的比率就比较高，反过来羽绒服复购的比率相对就比较低。另一方面，理性消费和冲动消费对于某产品的复购率影响也很大，看到好看的款式就忍不住剁手的人群复购率较高。
拿海澜和森马这两个主品牌来说事。海澜之家面向的是25岁以上的男士，而森马则是面对18-25岁的年轻人，从存量角度看，由于我国25岁以上的男士购买力相对较强，且粘性较高，因此海澜品牌价值高于森马；但从流量角度看，经济下行对于高年龄段的购买力构成了巨大伤害，但是年轻人对于经济下行的敏感程度不高，信用卡透支消费现象屡见不鲜，造成了森马这两年业绩表现要比海澜强的情况。
森马&海澜品牌价值简单对比：
同样的办法也可以对比这两个公司的其他品牌，当前海澜之家最有潜力的品牌有爱居兔、黑鲸、男生女生，森马则是巴拉巴拉。
进一步思考会发现，其实运营一个品牌是个技巧性很高的活，且需要足够的耐心。因此我们在选择服装企业投资的时候，应该选择对品牌运营有足够经验、懂行、有足够实力（主要是供应链）的公司，假以时日，其品牌最终走出来的概率会比较高。海澜之家目前走出来的品牌只有海澜一个，其他品牌正在培育期，森马有两个品牌做到了行业第一，同样也在培育其他品牌。
3. 加盟模式和直营模式在当下面临的困境
社会发展，时代迁徙，每个行业的发展节奏也在不断更迭。服装这种走在潮流尖上的行业正在面临节奏加快的挑战。以前一个款式可以流行很多年，现在可能只有不到1年；另一方面，以前一个款式流行起来要经历好几个月，现在互联网崛起了某个潮流的流行可能只需要不到一个月。行业节奏的加快对服装品牌公司提出了巨大的挑战，店面的装修风格、展示产品风格一旦跟不上节奏很容易会引发消费者的嫌弃，从而导致较低的坪效。由于海澜和森马都是以加盟模式为主，而加盟店对于潮流的敏感性不足会导致维持高坪效的难度正在加大。
品牌服装企业必须尝试各种方法适应最新的商业环境。以森马为例，公司有92%的门店是加盟店，因此森马的改革方法是通过对直营店的反复改革、试错获取市场的反馈，改善门店经营情况，复制到加盟店。森马在18年更换了休闲服业务负责人，由童装巴拉巴拉总经理徐波接管，对休闲服进行重新定位，随后提出口号“质在日常”，扩大产品受众、提升门店终端的质感、深化圈层营销，一系列操作的目的是打破人群收入、阶层、圈层壁垒，打开大众流量。对标优衣库，森马在产品的设计、面料、色彩、定价环节做出了很大调整（京东一搜肉眼可见，很明显）；同时森马在门店端做了更多的场景细分，划分出运动、休闲、居家、亲子、通勤五大场景，提高了线下客户的体验感，在品类上也增加了鞋、亲子装、内衣、家居服、运动装、衬衣、毛绒玩具等品类，实践下来，直营店的坪效有明显提升，目前尚未对加盟店进行大规模复制，但可想而知其未来对业绩的拉抬效果。（最近森马涨的不错了解一下，大概率就是这个原因）
森马确实棋高一招，但是并不代表在复制到整体加盟店时会畅通无阻。由于各种压力（主要是加盟商的经济压力，毕竟重新装修要加盟商自己掏钱），加盟商对于大刀阔斧搞改革的意愿并不强烈，甚至个别加盟商有抵触情绪，造成了当下整体业绩提升的困境。对于森马而言，想解决这个问题最好的办法就是搞示范，每个地区搞一家示范店，先装修跑一段时间，然后有了效果其他加盟商才会有跟进的意愿。需要认清的是，尽管解题思路清晰，但是落地尚需时日。
对于其他品牌企业而言，森马的模式并没有多么高的壁垒，作为男装一哥的海澜其实也可以学一学，太平鸟之类的品牌同理，因此我认为这个问题最终会给服装行业整体带来不可小觑的增量市场，毕竟挤压的是品牌外产品的市场份额（比如森马改革后新加入的毛绒玩具产品就会吞掉一部分玩具市场份额。卖服装的搞跨界吃掉卖玩具的，世道要变？）。
这个问题上最后提一点，A股市场上有一个文具老大叫晨光文具，其近几年的连续增长逻辑就是通过对产品添加创意元素、增加其他同文化氛围的关联产品从而拓宽了经营范围，增厚了业绩。所以服装企业如法炮制的话，未来的发展空间非常有想象力。
二、 具体问题
1. 海澜之家的品牌问题
有一本写营销的经典书籍叫《定位》，书中提到一旦某个品牌名称抢先占领了消费者心智，则会对后来者形成巨大的阻力，构成护城河。这种情况反过来也会对该品牌自己构成一定掣肘，当某个品牌的定位深入人心时，试图改变人们心中对该品牌的定位十分困难。
海澜之家当下面临的情况就是如此。靠着“一年逛两次海澜之家，每次都有新感觉”、“男人的衣柜海澜之家”等品牌 slogan，在过去为海澜带来了良好的传播效应，拉动了海澜之家渠道扩张和业绩规模。然而人们的审美会变，人们心中对海澜之家的定位却并没有多大变化，因此整个品牌的形象被固化，海澜之家当前的问题就在于此，品牌价值出现危机。当然海澜之家也不傻，在二代接班时期的这两年，海澜主品牌也开始了年轻化布局，比如品牌代言人启用林更新，一改之前贼土的那一套广告形象，摇身一变开始走高大上路线，不过目前来看这种形象的转换尚未取得明显效果，主品牌的增长速度几乎停滞。
改变品牌的定位本质上是为了改变产品的消费者群体，商学院有个李宁和耐克的经典案例就说的这个事。耐克的品牌定位是18-25岁的年轻人，从未改变，但李宁过去犯了个错误，一直将品牌定位成70后的一代人，业绩伴随着这代人的老去起起伏伏。随着人年龄的提高，其对服装的购买喜好会明显改变。年轻时喜欢休闲服饰，中年人大部分都是职业装，李宁这种运动品牌对于70后的吸引力就会自然而然的变差。随后李宁进行了大刀阔斧的改革，将品牌重新定位回归至年轻人，这才在近两年扭转了颓势。从这个角度出发，如果海澜可以仿照李宁的思路，主品牌能够成功转型，业绩的质变值得期待。
海澜之家在品牌端还存在其他问题——品牌太多。目前海澜的品牌矩阵里，涵盖了男装、女装、童装、潮牌几个大类，而且在这些大类下又细分出高、中、低三个品牌，造成了品牌线有些臃肿。
童装就有3个品牌，英氏走高端、男生女生走低端、爱居兔童装走中端，其他男装、潮流也是类似的思路。在这里我就想问问周总，这么多牌子管的过来么？要全搞起来需要多少广告费？有没有考虑过先把资源集中到优势品牌上逐个击破？好在这么多品牌对业绩的拖累不大，毕竟每个品牌的规模都较小，其中只有少部分是亏损的，亏损额度也就一年几百万，海澜之家家大业大这点钱确实不算什么。
为了把品牌做上去，海澜确实也是动了脑子的，其中最妙的一招就是把腾讯拉上了船。我们知道腾讯最大的护城河就是QQ、微信带来的流量，腾讯通过游戏的方式把庞大的流量转换成了利润，如法炮制，上了海澜之家的船，把流量逐渐导入给海澜，一方面给海澜省了广告费，一方面海澜盈利后对腾讯的利润也会带来正贡献。举个例子，黑鲸这个品牌的广告投放中有一款腾讯的游戏——王者农药。
2. 海澜之家的存货问题
存货问题是所有服装企业都躲不开的砍。不过发展到今天，业内解决存货问题也算是有了一套标准化的方法——柔性供应链管理。简单来说，就是先压缩产品设计-生产-物流的整个周期，小订单式的生产，实现销售端和供给端的联动，实践中再根据需求的变化，哪个产品卖的快就及时补货，哪个卖的慢就不补了。这种方式可以很大程度上解决掉库存问题，毕竟卖的不好的产品一定是总生产量最少的，要是再出现库存积压，那就是整个品牌的问题了，药丸的前兆。
海澜之家由于采用了可退货模式，因此存在大量的无风险存货（不考虑上游供应商集体违约的极端情况），剔除掉无风险部分，2018年海澜之家的存货尚在合理区间内。
关于这些不可退货部分的存货，由于海澜的多品牌战略，每个品牌显然为了应对扩张都需要备货，且由于这些公司普遍基数不大，发展速度较快，因此备货多一点可以理解。另外，海澜对于存货的跌价准备计提也比较谨慎：
从上表数据也可以发现，光2年以上的存货计提减值准备就有3亿多，一年利润才34个亿，3.5亿跌价准备折算到税后也有3亿左右的净利润了，然而服装这行业计提这个比例还真是正常数值，算是普通水平。
另一方面，海澜账面43亿不可退存货，计提了4.4亿，大致比例是10%多一点，森马2018年计提的比例是13.7%（7/51），水平差不太多。
总体来看，无论是海澜还是森马，其存货情况都还比较乐观，加上两家公司这两年在供应链上的投入，存货问题未来逐渐改善的可能性极高（科技是第一生产力），这也算是这个行业的一种认知差，趁大众认知里认为存货问题较严重的时候提前搞一波？
3. 森马的优势
森马的优势体现在三个方面。
1、森马拥有两个没有任何老化迹象的龙头品牌。（略）
2、森马的管理制度上十分先进，敢用人，敢改革。（略）
3、先进的供应链管理能力。（略）
4. 森马服饰切入幼教
似乎服装企业对幼教这行业都情有独钟，森马、彬彬、九牧王都通过收购切入了幼教行业。森马目前拥有天才宝贝、小小地球两个早教品牌及一个儿童综合体梦多多小镇。2018年报里对幼教只字未提，且相关收入也几乎可以忽略不计，但这不能掩盖森马的下一步意图。这里有这么几个问题。1、幼教和童装（主营业务）的协同效应体现在哪？幼儿园旁边弄个门店？直接弄门店不就行了？2、切入幼教森马有什么优势？然而目前还是未解之谜，未来后续需要跟踪观察。
三、 估值&跟踪
1. 服装板块的估值偏低
优衣库的PE大于30倍，森马现在的PE19倍，海澜之家10.6倍，客观的说并不合理。虽然优衣库这几年确实发展势头良好，但是中国两大优衣库的跟随者也不应该估值差出这么多，似乎中国给与服装板块的估值存在很大的偏见，须知尽管这两年服装板块整体增速不行，但并不代表这个行业就真的进入夕阳。服装行业是个几乎看不到天花板的大行业，对经营的创意、匠心要求很高，往往随着时间的积累、不断的试错会找到一条成长的捷径。
服装行业分为快时尚阵营和基本款阵营。快时尚阵营的典型是ZARA，基本款则是优衣库。一个主打潮流，另一个强调品质和舒适。中国的消费者和日本相似度更高，更喜欢品质高、穿着舒适的服装，这也是这两年优衣库在中国发展势头行业第一的原因。
优衣库股价：
优衣库PE倍数：
国内两家服装巨头正在疯狂的借鉴优衣库的模式，都在下着苦功夫提高产品的品质和舒适度，但是从估值的角度资本市场确实不买账。因此导演表示这行业低估应该不会持续太久，起码正常也要回到个20倍左右吧。
森马近期股价表现不错，似乎有估值回归的意思，海澜之家滞后于森马，原因是业绩增速比森马低了一个档次。当然，原因上文已经说过，主品牌的老化是海澜最大的问题，或许公司营收、利润的增速不回到20%+，股价仍旧需要在地板上摩擦（中国A股：我只看增速！只看增速！增速！）。
2. 关键指标
a) ROE
消费类企业最重要、首先要看的指标必须是ROE，没商量、没毛病、真香。
如上图，ROE大于25的有两家公司，分别是港股的江南布衣和A股的海澜之家，其次是ROE出现回升的公司只有一个，就是森马服饰。
海澜之家的ROE表现十分给力，尽管近5年一直在下滑，但稳定的保持在25%以上，且降幅正在明显收窄。森马作为唯一一家2018年ROE开始提升的公司，股价已经开始有所表现。太平鸟2018年的ROE跌势也有所收窄，且股价现在也是被按在地板上摩擦，看来也有关注的必要。
b) 存货周转天数
由于服装企业是个惧怕库存的行业，因此存货周转天数必然是重中之重的指标。如下图，海澜之家的周转情况最差，不过这也算是其经营模式的特点（可退货存货不计提跌价准备，导致存货偏高，周转偏低）。其他公司里，森马独树一帜，周转远快于其他公司，从这个角度上说，森马确实是该板块中国最好的公司了。（海澜也很好哦，只不过特殊了点）太平鸟在这个指标上表现的也很不错，进一步推动了导演过几天去仔细看看的欲望。
c) 存货减值准备占比
这个指标可以用来看两个方面。
1、企业是否藏利润或者做高利润，减值计提的少，显然就有做高利润的可能，计提的多，就正好反过来有藏利润的可能。
2、看企业是否足够谨慎。通过不同公司计提标准的对比可以看出每个公司的偏好，一般来说最愿意多计提的公司是好公司。
海澜之家由于只有2018年的年报披露了不可退货部分的存货数值，因此只有一个数，从数值上看两家差不太多，计提的绝对数值、相对数值都比较大，也算是未来一个优化的大方向。
d) 销售费用增速&收入增速
这个数字很好的反应了当前两家公司的经营情况。两个品牌为主导的森马收入增速和销售费用的增速变动情况基本一致，销售费用的增速略高于收入增速，不过毕竟费用基数小，数值较为正常。海澜之家就比较尴尬了，销售费用大幅提高，收入增速还降了。这里的原因主要是由于多品牌策略，各个品牌的基数较小，广告投入带来的规模效应还不够造成的，但无论如何也侧面反应了海澜当下面临的经营困境，如何让新品牌快速度过培育期，又如何使主品牌回到增长轨道，考验经营者智慧的时候到了。
四、 小结
海澜之家和森马服饰都是中国不可多得的优秀服装企业，都拥有十分先进的供应链管理能力作为持续发展的基石，但两家公司同样面临着不同的困难。海澜的主要问题在于主品牌的老化和新老品牌之间的断层。森马则情况要比海澜好了不少，不过其切入幼教行业而不是全力深耕服装也让人有些看不懂。尽管有这样那样的问题，现在的估值还是撑得起的，两家公司都存在不同程度的低估，从这个角度说，一旦他们回到高增长的轨道上，或许戴维斯双击就来了。
$海澜之家(SH600398)$ $森马服饰(SZ002563)$ $太平鸟(SH603877)$
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