Risk-Averse Value Ivesting Strategies for the Thoughtful Investor
《安全边际》是卡拉曼的经典著作，中英文版似都已绝版，只能在网上买到盗版的影音书。正由于是盗版书，中文版翻译有些糟糕，有些地方甚至直接就就是错的、曲解作者原意的。
在做这份摘录的时候，我将每个摘录段落都对比了英文原文，一般情况采用盗版书的中文文字，但在翻译实在太糟糕、明显错误时我才手动翻译，以减少对卡拉曼的误解。在部分段落，我直接附上了原文以供参考。
正如副标题所说的，《安全边际》这本书的主旨是“Risk-Averse Value Ivesting Strategies ”，作者认为价值投资是风险回避策略，重点是分析、思考与防范风险，而不是聚焦收益，只要能控制好风险，投资者就能获得不错的收益。因此。价值投资策略最后落脚于“安全边际”。
在这样的思维导向下，卡拉曼进行了很多有趣的讨论。比如：他有力地“声讨”了常见的“自上而下”分析法，主张价值投资就应该是自下而上的；设定“收益率目标”是毫无意义的，投资者应该设定“风险目标”；投资者应该放弃预测市场，只要你还在预测，你就无法成为价值投资者；不论你如何研究，你永远无法知道所有信息，投资者必须在信息不充分的情况下做决策。
阅读卡拉曼的经《安全边际》，再对比霍华德《投资最重要的事》，会发现两位的思想在多个地方遥相呼应、互为注解。推荐各位进行对比阅读（《投资最重要的事》摘录可在我雪球页面找到）。
导言
1、成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么依计行事就能成功，不照章办理就会碰壁。
It is necessary instead to understand the rationale behind the rules in order to appreciate why they work when they do and don't when they don't.
2、华尔街，这个将资本洒向全世界的资本市场，从许多方面来看都像一个巨大的赌场。对每笔交易进行前端收费的事实明白无误地表明，相比交易的内在经济价值，华尔街更关心交易发生的次数。
3、价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是这么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。
4、相反 ，价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地，为了避免未来较大的损失，价值投资者会寻找安全边际，以便为不准确、坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术，未来是不可预测的，投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损失的投资者的试金石。
（第一要义是不亏，不亏要求投资者的注意力要放在【风险】面，长期投资过程很大程度是风险管理过程）
5、如果投资者能够预测出市场未来的变动方向，那么他们永远也不可能选择成为价值投资者。当证券价格稳定上升时，价值方法通常变成了累赘；那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场估值偏向过分高估的时候，价值投资者又会卖出太早而陷入杠杆的境地。
（能预测股价还要做什么价值投资？直接炒就完了）
If investors could predict the future direction of the market, they would certainly not choose to be value investors all the time. Indeed, when securities prices are steadily increasing, a value approach is usually a handicap; out-of-favor securities tend to rise less than the public's favorites. When the market becomes fully valued on its way to being overvalued, value investors again fare poorly because they sell too soon.
6、价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候，下跌的风险已经释放，而其他投资人正在担忧，那些过度乐观的产物中哪些能够幸免。价值投资者则以安全边际作为护身符，勇敢地进入下跌的市场中大胆投资。
7、那些能够预测未来的投资者应该在市场即将启动时满仓，甚至是借钱买入，而在市场即将下跌时及时撤出。不幸的是，那些声称能够预测市场走向的投资者常常显得口气比力气大。（迄今为止，拥有预测能力的人我一个也没见过）。我们自认为无法预测证券价格的走势，我们接受劝告从事价值投资，这是一种在所有投资环境下都是安全的和成功的投资策略。
（卡拉曼、霍华德与格雷厄姆一致的地方：不相信有人可以预测股价）
第一部分 多数投资者会再哪里跌倒？
第一章 投资者哪里最容易出错
1、投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此，股票投资者期望至少以下三种方式之一获利：企业运营所产生的自由现金流，这将反映在更高的股价或者被分配的股息上；投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这将反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
2、相反，投机者则根据价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券。他们对价格走向的预测不是基于基本面，而是基于对其他人的买卖行为的揣摩。他们将证券看成是可以被反复换手的纸张，通常对投资的基本理念一无所知或者漠不关心。
（价值投资者根据企业基本面行动，投机者根据未来的股价行动，一个聚焦现在与过去，一个放眼未来并高估了自己的预测能力）
3、实际上，没有人知道市场下一步将如何走：设法预测只是浪费时间，而根据这样的预测来进行投资则是投机性的操作。
（卡拉曼和霍华德都很笃定：预测市场只是浪费时间）
In reality, no one knows what the market will do;trying to predict it is a waste of time, and investing based upon that prediction is a speculative undertaking.
4、人们控制不住地将股票当做是一张可交易的纸头。当你这样看待股票的时候，你既不必进行严格的分析，也不需要了解相应的企业。而且，交易本身就可以很刺激；同时只要市场在上升，还可以获利。但从本质上来看，这是投机，不是投资。也许你可以找到一个买家，一个更傻的傻瓜，愿意出更高的价钱，也许你找不到，这样你就成了最后的傻瓜。
（如果我知道考试答案，我就不屑于认真备考；如果我知道未来的股价，就没必要做价值投资，也不用关心安全边际）
5、这里有一个重要的区别：投资品会为持有人带来现金流，投机品则不会。投机品持有人的回报完全取决于扑朔迷离的买卖市场。
6、路易斯·洛文斯坦（Louis Lowenstein）警告我们，不要将一项投资的真正成功与其在股市中的成功之镜混淆。 股票价格上涨的事实并不能确保基础业务做得好，也不能通过基础价值的相应增长来证明价格上涨是合理的。 同样，价格下跌本身并不一定反映不利的业务发展或价值下降。
7、如果大众的普遍倾向是追涨杀跌，投资者必须抵抗这种倾向。
8、极度的贪婪有时会导致市场参与者提出新时代思维（new-era thinking ）来证明买入或持有估值过高的证券是合理的，人们给出理由来说明为什么这次与以往任何时候都不同。当现实被扭曲时，投资者的行为就失控到了极点。保守的假设被重新审视和修改，以证明越长越高的价格是合理的，市场的疯狂可能接踵而至。
9、在短期内，抵抗市场疯狂不仅在心理上而且在财务上都是困难的，因为参与者能挣很多钱，至少账面上是如此。然后，可以预见疯狂会达到顶峰，人们最终认识到这种疯狂，于是情势逆转，演变成恐慌性抛售。贪婪让路于恐惧，投资者可能损失惨重。
10、许多投资者贪婪地坚持寻找投资领域版本的圣杯：企图发现一个成功的投资规则。人们的本性总是想寻找解决问题的简单方法，而不论这个问题有多复杂。考虑到投资过程的复杂性，人们很自然地就觉得必须有一个规则才能通向投资成功。
第二章 与投资者对立的华尔街本质
1、华尔街预付费用的定位导致了人们只关注短期利益。
2、投资者永远不要忘记，华尔街有着强烈的看涨倾向。而这种倾向与其自身利益相一致。当一名华尔街的分析师或经纪人表达乐观的看法时，投资者必须保持谨慎。
3、即使是监管证券市场的政府监督人员也对市场持有看涨的倾向，上涨的市场会伴随着投资者信心的增加，这也是监管人员希望维持的。根据监管层的观点，市场的下跌应当有序，且不能引发恐慌（市场的无须上涨显然不会引起关注。）
4、应该注意到，区分投资狂潮与真正的商业趋势并不容易。事实上，许多投资狂潮源于真实的商业趋势，而股价应当反映的是这些真实的商业趋势。然而，当股价上升至无法对潜在价值保守评估的支持时，这种热潮就会变得危险起来。
5、华尔街从业人员的标准行为就是追求自身利益的最大化，并且只注重短期利益。投资者必须认识、接受并应对这种行为……如果你寄希望于华尔街来提供帮助，那么投资可能永远也无法获得成功。
第三章 机构表演竞赛：客户是输家
1、没有人在短期相对回报竞赛中获胜。试图在短期内跑赢市场的尝试徒劳无功，因为股票和债券短期内的波动是随机的，也因为为了实现这一目标而已经使用了大量的体力和脑力。这种努力只会让一名资金管理人偏离找到稳健的长期投资机会并采取行动的跑到，因为他将资源都用在了实际上无法获胜的比赛上（an unwinnable game）。结果导致客户只获得普普通通的回报。因资金被分配到了短期交易而不是长期投资商，整个经济利益的表现也一般，只有经纪人从活跃的交易中获得了好处。
2、你可能不会去一家连自己的厨师都到别处用餐的饭店就餐。你应该对不吃自己煮的食物的资金管理人感到不满。值得注意的是，很少有机构的资金管理人会将自己的钱投资于自己客户所购买的基金中。这么做让这些基金经理可以只更关注于追求自己公司的利益最大化，而不是客户的利益最大化。
3、许多大型机构投资者将分析任务与投资组合管理任务分开，投资组合经理人的地位高于分析师。投资组合的经理人经常使用从上往下法，并将市场各方观点与分析师的建议结合在一起来制定特定的投资决策。这种方法容易出错，因为制定决策的那些人没有对自己买入和卖出的证券亲自进行分析。
4、追求长期回报的投资者则不同，只有当投资符合价值的绝对标准时，他们才会进行投资。只有当获得的机会不仅数量充足，而且非常有吸引力时，他们才会选择满仓投资，而在没有满足这两个条件的时候，他们不愿满仓投资。在投资时，许多时候最应该做的事情就是什么都不做。然而，机构中的资金管理人不会采用这种替代方法，除非多数的竞争对手也倾向于什么都不做。
Absolute-performance-oriented investors, by contrast, will buy only when investments meet absolute standards of value.They will choose to be fully invested only when available opportunities are both sufficient in number and compelling in attractiveness, preferring to remain less than fully invested when both conditions are not met. In investing, there are times when the best thing to do is nothing at all. Yet institutional money managers are unlikely to adopt this alternative unless most of their competitors are similarly inclined.
5、我相信指数投资最终只会成为另一股华尔街上的投资热潮。当这股风潮吹过之后，流行指数中的指标股的价格几乎肯定会像那些被剔除出指数的股票那样出现下跌。更重要的是，正如《巴伦周刊》所指出的，“一种自我强化的反馈环已经形成，指数化投资的成功已经支持了指数自身的表现，而指数的表现又推动了更多的指数化投资。”
第四章 价值错觉：20世纪80年代对垃圾债的迷思与错误观念
第二部分 价值投资哲学
第五章 明确你的投资目标
1、沃伦·巴菲特喜欢说的第一条投资原则是“不要亏钱”，第二条规则是“永远不要忘记第一条原则”。我也认为防止出现亏损应是每个投资者的主要目标。这并不意味着投资者应永远也不要承担任何可能出现亏损的风险。实际上，“不要亏钱”意味着经过几年之后，投资组合中的本金不应该出现明显亏损
2、避免损失是确保能获利的最稳妥的方法。
Yet the avoidanceof loss is the surest way to ensure a profitable outcome.
3、避免损失的策略与近期市场上的传统智慧格格不入，今天许多人相信风险不是来自于拥有股票，而是来自于没有购买股票。
4、贪婪的短线投资者可能忽略了解释为何需要避免损失的一个重要数学理由：即使回报一般，但时间一长，复利效应所带来的回报即使不会让人惊呆，也会让人大吃一惊。
5、由复利的重要性可以推断出一个必然的结论，那就是即使只出现过一次巨额亏损，也很难让你恢复过来，因为这种亏损会让之前好几年获得的投资的成功毁于一旦。换句话说，与获得波动很大的回报，有时甚至可以获得巨额回报，但却需承担本金出现的巨大风险相比，通过在风险有限的情况下取得不错的回报更让投资者取得出色的回报。
6、例如，一名在10年内连续获得16%回报率的投资者最终的财富，居然比一个联系9年获得20%年回报率却在第十年损失15%的投资者的财富要多，这一结果可能会让人感到意外。
（经计算：前者第10年净值为4.41，后者第9年净值5.16，第10年净值4.39）
7、本书中一再强调的一个观点是，未来是不可预测的。没有人知道经济是否会枯萎或者增长（或者增长速度多块）。通胀率将会是多少以及利率和股价是否会上升或者下跌。因此，那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来，甚至实现繁荣。霉运可能会降临到你头上，你可能会犯错。
8、河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只出现一两次，但你依然每年会为自己的房屋购买防洪险。同样，经济大萧条或者金融恐慌一个世纪内可能只出现一两次，且恶性通胀可能永远也不会破坏美国经济，但因知道确实可能会发生金融灾难，稳健、有远见的投资者会据此来惯例自己的投资组合。如有必要，投资者必须愿意放弃短期内的回报，以此作为对意想不到的在灾难所支付的保险费。
9、投资者必须意识到世界会发生意想不到的变化，有时这种变化非常剧烈。未来可能与现在或者不远的过去有着很大的区别，投资者必须为任何可能发生的事情做好准备。
10、许多投资者错误地为投资设定了一个具体的回报率目标。不幸的是，设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。事实上，不论目标是什么，它都可能无法实现。假设你宣称希望获得每年15%的回报率，但这一声明并没有告诉你该如何实现这一目标。投资回报与你工作时间多长、工作多么努力或者赚钱的愿望有多么强烈无关。
挖沟的工人可以通过加班1小时而获得额外的报酬，产量越多，计件工所赚到的钱就会越多。投资无法通过更努力的思考或者工作更长时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。
（这是股票投资最诡异的一个特征，在其他领域努力、奋斗都是有价值的，但在股市里并不会因为你迫切想赚钱、你加班加点而让你提高收益）
11、为投资回报设定目标会导致投资者只关注上涨潜力而忽视了下跌风险。
Targeting investment returns leads investors to focus on upside potential rather than on downside risk.
12、投资者应当对风险设定目标，而不是给回报设定一个目标，哪怕这个目标非常合理。
Rather than targeting a desired rate of return, even an eminently reasonable one, investors should target risk.
13、多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，或者在同回报相比较的基础上对投资中的真正风险的评估上。据我所知只有一种方法是这么做的：价值投资。
Most investment approaches do not focus on loss avoidance or on an assessment of the real risks of an investment compared with its return. Only one that I know does: value' investing.
第六章 安全边际的重要性
1、价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格买入证券并持有至价格更多地反映这些价值时的学科。便宜是这一投资过程的关键。
2、在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资者法看起来非常像一种风险规避法。价值投资者面临的最大挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着要远离大众，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风格。
它可能是一项非常孤独的任务，在市场高估期延长的时候，一名价值投资者的表现可能不及其他投资者或整个市场，甚至更糟。然而，从长期看价值投资法非常成功，这使得这一投资哲学的倡导者很少放弃这一方法。
3、一名专注于长期投资的价值投资者就像是一名正在参加比赛的击球手……价值投资在研究比赛，他们从每个投球中进行学习，包括那些他们挥杆击球的投球和放过的投球。他们没有受到正在参加比赛的其他人的影响，他们只会根据自己的计算来展开行动。他们非常有耐性，愿意等待，直到他们等到自己可以击中的那个投球——一个被低估的投资机会。
（英文表达更猛： they have infinite patience）
Value investors are students of the game; they learn from every pitch, those at which they swing and those they let pass by. They are not influenced by the way others are performing; they are motivated only by their own results. They have infinite patience and are willing to wait until they are thrown a pitch they can handle-an undervalued investment opportunity.
4、对一名价值投资者而言，球不仅要在他的击球区内，而且必须是在他的“最理想”击球区内。当投资者没有迫于压力而过早投资时，所取得的成绩是最好的。可能有些时候投资者没有举起球棒，在高估的市场中，最便宜的证券可能依然被高估了。
5、价值投资者会不断拿潜在的新投资机会与自己当前所持有的投资进行比较，以确保他们拥有眼下可获得的低估程度最大的投资机会。当新机会出现时，投资者永远也不应对重新审视当前持有的投资而感到害怕，即使这可能意味着对现在持有的投资进行止损。换句话说，当出现更好的投资机会时，没有一项投资应当被看做是神圣不可侵犯的。
6、如果认为表述一项特定投资的所有事实都是已知或者是可以被获知的，那么你就犯了一个严重的错误。这不仅是因为一些问题可能依然没有得到解答，甚至有可能还没有人问过所有那些该问的问题。即使可以非常全面地了解这项投资当前的情况，但多数投资都依赖于那些无法准确预测的最终结果。
（这段的英文非常精炼，中文翻译得不好）
It would be a serious mistake to think that all the facts that describe a particular investment are or could be known. Not only may questions remain unanswered; all the right questions may not even have been asked. Even if the present could somehow be perfectly understood, most investments are dependent on outcomes that cannot be accurately foreseen.
7、即使能够直到有关一项投资的一切事情，复杂的现实情况就是，企业价值并不像刻在石头上的印记那样永恒不变。如果企业价值确实一直保持不变，而股价围绕这家以可预测的方式波动，就像行星绕着太阳一样，那么投资将简单得多。如果你无法确定企业价值，你如何能够肯定自己所支付的价格是打折价呢？事实是你无法肯定。
Even if everything could be known about an investment, the complicating reality is that business values are not carved in stone. Investing would be much simpler if business values did remain constant while stock prices revolved predictably around them like the planets around the sun. If you cannot be certain of value, after all, then how can you be certain that you are buying at a discount?The truth is that you cannot.
8、根据格雷厄姆的说法，“安全边际总是依赖于所支付的价格。不管哪种证券，安全边际在某个价格时较大，在一些更高的价格时则较小，在一些更高的价格时甚至不存在。”
巴菲特以承受力来描述安全边际这一概念：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”
9、投资者不应只讲注意力放在当前持有的投资“是否”被低估上，还应包括“为什么”被低估。重要的是知道为何你进行了这项投资，以及当支持你继续持有这项投资的理由不复存在时卖出。
10、市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺，而认知的改变乎让此类证券的价格受益。如果投资者重新将注意力放在这些企业拥有的优势，而非他们所遇到的困难上时，证券的价格就会上涨。
11、价值投资的一个中心原则就是随着时间的推移，潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中，或者股东们最终认识到这一价值。
12、从某种意义上说，价值投资就是在证券价格与潜在价值之间进行的大规模套利。
13、价值投资知易行难。价值投资者并不是超深奥的分析大师，并没有发明和使用复杂的电脑模型来找到吸引人的机会或者评估潜在的价值。难就难在要遵守纪律，要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待合适的投球，并判断该在何时击球。
第七章 价值投资哲学起源
1、价值投资哲学有三个要素：一、价值投资是自下而上的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会。二、价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。三、价值投资是一种风险规避方法，对会出现那些错误（风险）和哪些会进展顺利（回报）给予同等关注。
2、（自上往下）这种方法包括预测未来，确定对这项投资的推断，然后据此展开行动。这种方法不仅有难度，而且有风险，且每个步骤都可能出错。使用这种方法的人想要准确预测宏观经济条件，然后准确判断出这些条件对整个经济中各个部门的影响，尤其是对各个行业的影响，最后判断对特定企业的影响。似乎还不是太复杂，那么对采用自上而下方法的投资者而言，至关重要的不仅要快，而且要准确，否则其他人可能会捷足先登，通过买入和卖出使价格反映出预期中的宏观经济变化，从而消灭了后来者的盈利潜能。
（卡拉曼用了很大的篇幅来批评“自上而下”的方法，并很笃定地认为价值投资就应该是“自下而上”）
3、因此，自上而下的投资者面临着一项艰巨的任务，即比其他成千上万的聪明人更准确、更快地预测无法预测的事物，而这些聪明人都试图做同样的事情。自上而下的投资究竟是一种更愚蠢的游戏(只有当别人支付过高时你才会赢)，还是一种更天才的游戏(只有经常拥有卓越洞察力的少数人才能赢)，目前尚不清楚。无论哪种情况，对于厌恶风险的投资者来说，这都不是一个有吸引力的游戏。
4、自上往下投资法中没有安全边际。使用这种方法的投资者并不以价值为购买依据，而是根据一种概念、主题或趋势来购买。他们的支付价格没有明确的限制，因为价值并不是他们做出购买决定时考虑的内容。我们甚至不清楚使用自上而下方法的买家是投资者还是投机者。如果他们购买他们真正相信未来会有良好表现的企业的股票，他们就是在投资。如果他们买了他们认为其他人很快就会买的东西，他们实际上可能是在投机。
5、相反，价值投资者使用自下往上的策略，通过这种方法，投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析。价值投资者一个接一个地寻找便宜的证券，并根据实际情况分析每个证券的基本面情况。只有在影响到对证券的评估时，才考虑使用自上往下的方法。
6、让人感到意外的是，自下而上策略的实施在许多方面都较自上而下策略要简单。在一名采用自上而下方法的投资者必须连续做出几个准确的预期的同时，采用自下而上方法的投资者对企业没有做出任何预测。这一策略可以被精确地描述成“买入便宜货，然后等着”。投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货。然后他们必须要有耐心，并遵守纪律，直至等到便宜货的出现，并买入，而不去考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。
7、自下而上和自上而下这两种策略之间一个重要但并不明显的区别就是，为什么有时需要持有现金。当无法找到诱人的投资机会时，采用自下而上的投资者会持有现金，当这样的投资机会出现时，他们就会动用这些资金。只有当可以组建拥有诱人投资机会的多样化投资组合时，采用自下而上法的投资者才会满仓投资。相反，采用自上而下的投资者可能会试图判断市场的时机，而采用自下而上的投资者不会这么做。对市场的时机做出判断就是要判断整个市场的走向。当自上而下的投资者相信市场会下跌时，他们会卖出股票持有现金，然后等待市场转强。
（自下而上法持有现金是因为找不到机会，自上而下法持有现金是因为预测市场会下跌）
8、这两种方法之间的另一个区别是，采用自下而上的投资者能够简单、准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限：这家公司的潜在价值有多少？这种潜在价值是否能持续至股东从潜在价值的实现中获利？价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大？以及鉴于当前的市场价格，潜在的风险和回报是什么？
9、自下而上的投资者可以很容易地确定进行投资的最初理由何时失效。当潜在价值发生变化时，当管理层表现出无能或腐败时，或者当价格上升到更充分地反映潜在商业价值时，一位遵守纪律的投资者能够对情况重新进行评估。如果合适，他会卖出这项投资。因继续持有那些丧失了持有理由的证券，投资者已经蒙受了巨大的损失。在投资中，改变主意永远不会错。改变主意而不去做，这是唯一的错误。
相反，自上而下的投资者可能发现难以知道何时他们的赌注不再有效。如果你根据利率会下跌的判断而进行投资，而实际上利率出现上升，你如何以及何时才会断定自己错了？你的赌注最终可能是正确的，但接下来可能又会是错的。不像对价值的判断可以轻而易举地重新进行确认一样，在根据自上而下法对未来做出预期而做出的决定中，能否推翻这种决定存在很大的不确定性。
10、相反，找不到便宜货的时候，以绝对表现为中心的投资者愿意持有现金。现金就是流动性，且能够提供适量的名义回报，有时也会提供诱人的名义回报，通常这些回报高于通胀。现金的流动性具有很大的灵活性，因为可以在支付最小交易成本的情况下马上将现金用于其它投资。最后，同其它的投资不同，现金没有产生任何的机会成本风险（指因无法在未来抓住便宜货而蒙受损失），因为在市场下跌时现金的价值没有下跌。
11、事实上，更大的风险并不能保证更大的回报。相反，风险会造成损失，从而侵蚀回报。只有当投资者回避高风险投资，从而压低其价格时，才会获得增量回报，这一回报足以完全补偿所产生的风险。风险本身并不创造差额回报（incremental return），只有价格能够创造差额回报。
12、风险是每个投资者经过对一项投资的亏损概率和潜在亏损额进行分析之后形成的认知。
Rather, risk is a perception in each investor's mind that results from analysis of the probability and amount of potential loss from an investment.
13、投资者只有几件事可以用来抵消风险：充分的多样化，适当的对冲，投资的安全边际。正因为我们不知道也不可能知道一项投资的所有风险，所以我们努力以折扣价进行投资。便宜因素（ the bargain element）有助于在事情出错时提供缓冲。
14、尽管投资者应明确避免对投资支付过高的价格，或者买入那些因业绩恶化而导致潜在价格下降的企业，但他们不大可能避免短期内市场的随机波动。事实上，投资者应预期到价格会出现波动，如果无法忍受些许的波动，那么他们就不应该投资证券。
（不管你买得多便宜，你的持股都可能会短期内大跌，投资者应该对手头持股随时可能跌30~50%的预期）
15、如果你是在打折时买入有价值的股票，短期价格波动重要吗?从长远来看，它们并不重要；价值最终将反映在证券的价格上。
16、成为成功投资者的秘诀就是当他们想卖出的时候卖出，而不是当他们不得不卖出的时候卖出。
17、投资者是否会背负机会成本的一个最重要的决定因素就是他们的投资组合中是否持有现金。保持适量的现金，或者拥有那些能定期提供大量现金的证券会降低让机会流失的可能性。
18、价值投资者的首要目标是避免赔钱。价值投资策略的三个要素使实现这一目标成为可能。自下而上的方法，通过基本面分析，一次一个地寻找低风险的廉价货，是我所知道的最可靠的避免赔钱的方法。绝对收益导向与避免损失一致;而相对收益导向则不是。 最后，仔细关注风险-永久性价值减损造成的损失的可能性和金额-将有助于投资者避免亏损。 只要产生投资组合现金流入与获得可接受的回报不矛盾，投资者就可以在实现长期投资目标的同时，降低中期价格下跌带来的机会成本。
The primary goal of value investors is to avoid losing money. Three elements of a value-investment strategy make achievement of that goal possible. A bottom-up approach, searching for low-risk bargains one at a time through fundamental analysis, is the surest way I know to avoid losing money. An absoluteperformance orientation is consistent with loss avoidance; a relative-performance orientation is not. Finally, paying careful attention to risk-the probability and amount of loss due to permanent value impairments-will help investors avoid losing money. So long as generating portfolio cash inflow is not inconsistent with earning acceptable returns, investors can reduce the opportunity cost resulting from interim price declines even as they achieve their long-term investment goals.
第八章 企业评估艺术
1、许多投资者总希望为自己的投资给出一个精确的评估，一再让自己在不精确的世界中寻找精确，然而，企业价值无法被精确地确定。毕竟，财务报表中公布的账面价值、收益和现金流等仅仅是使用了一些列相对严格的标准和规则的会计师们给出的最好的猜测，而那些标准和规则的设计初衷更多是为了让财务报告做到统一（ to achieve conformity），而不是反映企业的经经济价值。预计的结果仍然不够精确。你对自己房子的估值无法精确到几千美元，为什么给庞大而复杂的企业进行会估值会更容易
2、企业价值不光难以被精确地衡量，它也会随着时间的推移，或者宏观经济、围观经济以及市场因素的波动而改变。因此，尽管投资者无法在某个时刻明确判断企业的价值，他们还是必须得时刻重估自己对企业价值的预测，以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。
3、任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估。问题在于，人们很容易将作出精确预测的能力（ to make precise forecasts）与作出正确预测（to make accurate forecasts）的能力混为一谈。
……NPV和IRR计算所提供的表面上的精确性可能会给投资者一种错误的确定性，因为它们实际上只和用来推导它们的现金流假设一样准确。
4、计算机电子表格的出现加剧了这一问题，造成了广泛和深思熟虑的分析假象，哪怕只是付出了最随意的努力。投资者通常只认为最终评估结果很重要，而对进行评估时做出的假设没有给予多大的关注。“垃圾输入，垃圾输出”是对该过程的恰当描述。
5、《证券分析》：”关键的一点是，证券分析并不寻求精确地确定某种证券的内在价值。证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够——例如，为了保护一种债券或证明购买股票是合理的——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格。为此，对内在价值进行粗略和大致的衡量可能就足够了。“
6、虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。
第一种是对持续经营价值的分析，也就是净现值法（NPV），就是计算一家企业可能产生的未来现金流的贴现值。第二种是分析一家企业将要结束并出售资产的企业的清算价值。第三种是股市价值法（stock market value），这种方法通过预测一家企业或者子公司在分拆之后在股市上以怎样的价格进行交易来评估企业价值。
7、对企业面临的不确定性做出回应是企业管理层的工作。然而，控制或者防止不确定性通常超出了管理层的能力，投资者不应对管理层能控制或者防止不确定性抱有幻想。
8、尽管一些企业较其他企业更稳定，也更可预测， 然而预测一家企业未来的现金流通常只是一种猜谜游戏。本书中一再出现的一个主题就是未来是不可预测的，除非是在相当广阔的范围内。
Although some businesses are more stable than others and therefore more predictable, estimating future cash flow for a business is usually a guessing game. A recurring theme in this book is that the future is not predictable, except within fairly wide boundaries.
9、然而，成长型投资者遇到了一些难题，首先，此类投资者经常对自己预测未来的能力过于自信。其次，对那些快速成长的企业而言，对年增长率的估计即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响。此外，由于有太多的投资者试图购买成长型公司的股票，共识选择的价格可能达到不受基本面支撑的水平。
10、沃伦巴菲特曾说过：“对投资者而言，以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。”
11、成长型投资者遇到的另一个难题是，尽管投资者往往过于简单地认为增长只是一个数字而已，而实际上企业的成长包括了许多变化的内容，这些不断变化的内容的可预测性也完全不同。
12、价值投资者如何处理预测不可预测因素的分析需要?唯一的答案是保守主义（conservatism）。因为所有的预测都会出现错误，乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情形下。事实上，必须诸事正确才能确保盈利，否则可能蒙受持续亏损。保守的预期可以更容易实现甚至被超越。我们建议投资者只做保守的预测，然后只以较估值大幅折让的价格进行投资。
13、然而，有时当利率非常低的时候，投资者可能发现股市的市盈率非常高。支付如此高市盈率的投资者所依赖的是利率继续维持在低位，但没有人能保证利率一直会在低位。
（简直就像是在说现在）
14、我自己定了条规则，投资者应当根据自己愿意支付多少价格以拥有这家公司企业来评估公司，而不是依据别人愿意支付多少价格。
（重要的是我愿意出多少钱，而不是别人愿意出多少）
15、最重要的是，不管投资者在估值分析时使用收益还是现金流，重要的是要记住，数据本身并不是目的。相反，它们是了解公司实际情况的一种方式。
16、企业评估是一个能产生不精确和不确定结果的复杂过程。许多企业是如此多样化或难以理解，以至于它们根本无法被估值。一些投资者对价值投资所要求的纪律失去了耐心，他们愿意冒险进入未知领域，买进此这类公司。投资者必须记住，他们不需要为了求得好业绩而对每一个球都进行挥杆。事实上，有选择性地投资无疑能改善投资业绩。虽然很多无法估值的公司，但总有许多企业是可以进行估值的。那些把自己限制在自己所知道范围内的投资者(尽管这可能很困难)，比起其他人拥有相当大的优势。
Business valuation is a complex process yielding imprecise and uncertain results. Many businesses are so diverse or difficult to understand that they simply cannot be valued. Some investors willingly voyage into the unknown and buy into such businesses, impatient with the discipline required by value investing. Investors must remember that they need not swing at every pitch to do well over time; indeed, selectivity undoubtedly improves an investor's results. For every business that cannot be valued, there are many others that can. Investors who confine themselves to what they know, as difficult as that may be, have a considerable advantage over everyone else.
第三部分 价值投资过程
第九章 投资研究 找到诱人投资的挑战
1、研究工作并没有因为找到一只很便宜的证券而结束。投资者有责任试着搞明白这只证券为何变得这么便宜。……如果你知道一栋房子只要15万美元，你的第一反应不会是“好便宜啊！”而是“这栋房子怎么了？”
这种良性的怀疑主义也适用于股市。应当对便宜货审查审查再审查，看看是否存在缺陷。光是非理性或者冷漠的卖出行为就可能让价格变得很便宜，但价格这么便宜可能还与基本面有关。
2、投资者可能发现很难成为逆向投资者，因为他们永远也无法确定自己是否或何时会被证明是正确的。因为要同人群对着干，逆向投资者在一开始的时候几乎都是错的，且有可能在一段时间内蒙受账面上的亏损。
3、如此勤奋值得赞赏，但这种做法存在两个不足。首先，无论进行了多少研究，一些信息总是会被漏掉，投资者必须学会适应信息的不充分（ to live with less than complete information）。其次，即使一名投资者能够知道与某项投资有关的所有信息，也并不一定能够从中盈利。
（投资很大程度是“不可知”的，永远无法拥有所有信息，关键是用有限信息勾勒出大致轮廓）
4、这并不是说基本面分析没有用。基本面分析肯定有用，但信息通常遵循80/20原则。最初80%的信息可以再最初所花20%的时间内得到。深入的基本面分析的价值受制于边际收益递减。
5、大卫曼德勒讲述了一个“非常了解高乐氏公司的分析师的故事”：“他能说出不同牌子的漂白剂在西南地区每个小镇上的市场份额，并告诉你高乐氏公司第三家工厂中第二条生产线的产出水平。然而，当这家公司出现大问题的时候，他没有注意到这些迹象……股价从53美元跌至11美元”
6、大多数投资者在确定性和准确性上进行了徒劳的努力，避免了难以获得信息的情况。然而，高度不确定性经常伴随着低价格。当不确定性消除的时候，价格可能已经涨上来了。在没有获得所有信息的情况下所作出的投资决定常常能让投资者受益，并因承担不确定性风险而获得丰厚回报。其他投资者可能因花时间研究最后一些尚未得到答案的细节而错过了低价买入的机会，而且如此低的价格能够为他们提供安全边际。尽管他们所获得的的信息并不全面。
（帕伯莱将【风险】与【不确定性】做了区分，认为应该拒绝【风险】，但拥抱【不确定性】）
7、华尔街上经常有这样一种说法，即一名内部人士卖出股票的理由可能有很多，但买入的理由只有一个。
第十章 机会所在：催化剂、市场无效性和机构限制
第十一章 投资储蓄机制转制
第十二章 投资财政陷入困境和破产的证券
第十三章 投资组合管理和交易
1、我的观点是，一个投资者最好对一些投资有很多了解，而不是对很多投资中的每一项有很少了解。一个人最好的想法很可能比他的百分之一或千分之一最好的想法产生更高的回报。
（这句不知道怎么翻译，还是看原文吧）
My view is that an investor is better off knowing a lot about a few investments than knowing only a little about each of a great many holdings. One's very best ideas are likely to generate higher returns for a given level of risk than one's hundredth or thousandth best idea.
2、在我看来，投资者通常应该避免马上“满仓”（指他们打算最大限度投资多少资金）持有一种证券。没听从这一建议的投资者到时可能只有无助地看着下跌的价格了，而手头上已经没有了可以进行投资的储备金。建立一部分仓位能够保留储备金，如果价格出现下跌，投资者可以使用这些资金“以低于平均价格买进”，从而降低每股的平均家。
3、实际上，只存在一个有效的卖出规则：所有的投资都应当在合适的价格卖出。同买入决定一样，卖出决定必须以企业价值为基础。究竟何时卖出——或者买入——依赖于是否可以获得其他投资机会。
Indeed, there is only one valid rule for selling: all investments are for sale at the right price. Decisions to sell, like decisions to buy, must be based upon underlying business value.' Exactly when to sell-or buydepends on the alternative opportunities that are available
4、（关于止损）尽管这一策略看起来是一种限制下跌风险的有效手段，但实际上这是一种疯狂的做法。使用这种策略的投资者并没有利用价格下跌来增加自己的头寸，他们的行为就像是市场比他更了解这一特定投资的价值。
第十四章 个人投资者的投资替代品
附录：卡拉曼2007年10月20日演讲《晚上睡得香比什么都重要》
1、然而，有追索权的债务完全不同，如果你购买了一些投资，然后通过追索权债务介入资金并购买更多的投资，你所拥有的资金会按照市值计价并出现亏损。根据债务的具体条款，你持有头寸的价值下跌会迫使你提供更多的抵押品——可能你没有可供抵押的资产了——或者卖出你所喜欢的一些投资品来满足保证金的追缴要求。
2、一旦借款进行投资，你就不再是自己命运的主人，而是任由贷款方——或者实际上是市场——主宰自己的命运。为了生存，听命于市场的要求而卖出你所喜欢的投资，此前正是市场给你提供大量的投资机会，这真是太讽刺了。
（中文部分看着怪，看原文）
By borrowing, you have ceased to be the master of your own fate and allowed the lender—or actually the market—to be. How ironic to allow the market, which has dished up your current portfolio of opportunity, to dictate to you the need to sell your attractive holdings in order to survive.
3、这有点像滑坡理论，如果少量使用杠杆融资可以产生不错的效果，为何使用更高的杠杆融资不会产生更好的效果呢？你何时结束使用杠杆融资？
There is also a bit of a slippery slope in that if a little leverage is good, why isn’t more leverage better? When do you stop?
4、一天他对一名新交易员进行面试，面试结束后，他们两人穿过办公室来到电梯旁，此时这名交易员发表了如下一番评论：“在华尔街其他公司中，你只要走过他们的公司就能判断出市场是涨是跌。而在Tweedy Browne公司，你甚至无法判断市场今天有没有开盘交易！”这个故事凸显出每分钟都会做出一个决策的狂热公司与真正注重长期回报的投资者之间的差别。
5、我们公司的投资方法就是找到出现紧急抛售、恐慌性抛售或者盲目抛售的情形。
7、在过去25年中，我们试图每天为客户做正确的事情，从不使用杠杆融资，且有时会持有大量现金。可如今我们依然被迫解释自己所取得的成绩，因为我们所做的听起来非常简单的事情看起来非常古怪。
8、投资者应当时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担的风险所取得的回报。对投资者而言，晚上睡个安稳觉比什么都重要。
Investors should always keep in mind that the most important metric is not the returns achieved but the returns weighed against the risks incurred. Ultimately, nothing should be more important to investors than the ability to sleep soundly at night.
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