久期财经讯，4月12日，惠誉确认中国房企越秀房地产投资信托基金(Yuexiu Real Estate Investment Trust，简称“越秀房产信托基金”，00405.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”，展望由稳定下调至负面。惠誉同时确认越秀房产信托基金的高级无抵押评级、15亿美元中期票据计划(中票计划)及在该计划下发行的4亿美元高级无抵押票据的评级为“BBB-”。中票计划由越秀房产信托基金的全资子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited发行，并由越秀房产信托基金提供不可撤销且无条件地担保。
惠誉已将越秀房产信托基金的独立信用评级(SCP)从“bbb-”调整至“bb+”，原因是在以写字楼为主导的投资组合面临严峻的运营环境以及利息成本上升的情况下，越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息覆盖率有所下降。越秀房产信托基金的IDR比其SCP上调了一个子级，因为惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评估其母公司越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK，BBB-/稳定)在运营层面向越秀房产信托基金提供支持的意愿为“中等”。
负面展望反映了越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息覆盖率能否恢复到高于惠誉的负面评级阈值触发条件的不确定性。
关键评级驱动因素
利息保障倍数趋弱：惠誉预计，2023年越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息保障倍数将降至1.6倍(2022年为2.3倍)。然而，惠誉预测，到2025年其利息保障倍数将只会小幅恢复至1.7倍，低于惠誉此前预期的1.9倍，原因是租金收入恢复预期减弱，主要是写字楼部分。在充满挑战的经济环境下，租金收入的任何进一步减弱都可能导致惠誉的负面评级阈值触发条件突破1.7倍。
EBITDA恢复停滞： 惠誉预计越秀地产基金的经常性EBITDA在未来几年将保持持平，因为占越秀房产信托基金租金收入(不包括酒店)70%以上的写字楼部分继续受到需求低迷和新供应涌入的影响，这将抵消批发商场和零售组合的复苏。
鉴于供应持续过剩，以及广州国际金融中心36%和越秀金融大厦31%的写字楼租金将于 2024年到期，惠誉认为越秀房产信托基金写字楼组合的出租率将进一步下滑。另一方面，随着租金优惠摊销费用取消且平均出租率提高，广州市服装批发商场白马大厦的租金收入将在2024年进一步恢复。零售和酒店业的复苏符合惠誉的预期，但进一步的增长可能不大。
继续置换非人民币债务：越秀房产信托基金获得68.5亿元人民币境外人民币债务用于为其2023年到期贷款进行再融资。到2023年底，越秀房产信托基金按香港银行同业拆借利率(HIBOR)挂钩计算的贷款风险敞口从 2022 年底的62%降至42%，这将有助于其于2023年底将财务成本降至4.74%(截至2022年底为4.83%)。惠誉预计，公司将继续借助越秀房产信托基金通畅的融资渠道，以人民币债务进一步置换美元或港元债务，节约更多利率成本。
贷款价值比仍然较高：截至2023年末，越秀房产信托基金的贷款价值比(即净债务与投资物业资产之比)保持稳定在44%(2022年为44%)。惠誉预计该比率将持续处于高位，但仍不超过惠誉的负面评级触发阈值(50%)。潜在资产处置或可压降债务，但仍存在不确定性。
评级得到母公司支持：基于母公司越秀地产股份有限公司的支持，越秀房产信托基金的 IDR 受益于一个子级的上调。因为越秀房产信托基金与越秀地产和广州越秀集团股份有限公司(Yue Xiu group，简称“越秀集团”)共用“越秀”品牌和银行关系，惠誉对母公司在运营层面向越秀房产信托基金提供支持的评估结果为“中等”;惠誉认为出于声誉原因，如有需要越秀房产信托基金将获得支持。
评级推导摘要
九龙仓集团有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，简称“九龙仓集团”，00004.HK，BBB/稳定)的评级较越秀房产信托基金高三个子级，反映其杠杆率明显较低，贷款价值比低于10%，利息保障倍数高于3倍，而后者的贷款价值比为44%，利息保障倍数为1.7倍。越秀房产信托基金与九龙仓集团均为国内少数物业带来大部分租金收入的企业。广州国际金融中心贡献了越秀房地产投资信托基金租金收入的49%左右，而广州全域的贡献率为88%左右。九龙仓成都国际金融中心和长沙国际金融中心合计贡献了投资物业营收总额的近60%。惠誉认为，两家公司投资物业组合质量相似，但相较于九龙仓集团约100亿美元的投资物业组合规模而言，越秀房产信托基金的投资物业组合规模较小，为60亿美元左右。
新加坡公司升禧环球房地产投资信托基金( Starhill Global Real Estate Investment Trust ，简称“升禧环球信托”，BBB/稳定)的评级较越秀房产信托基金高两个子级，原因在于前者的利息保障倍数更高(FFO利息覆盖率超过3倍)、杠杆率更低(LTV：35%)。此外，升禧环球信托的评级还得益于期限较长的主租赁协议带来的更稳定的现金流。升禧环球信托与越秀房产信托基金的投资物业资产组合质量相似，但相较于升禧环球信托20亿美元的规模而言，越秀房产信托基金的规模更大，为60亿美元。资产和租户集中度高对于升禧环球信托而言亦为关键制约因素。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024-2025年租金收入将大致持平，平均出租率略有下降，2024年为 84%，2025年为 83%(2023年为 85%)。
- 2024-2025年的EBITDA利润率将保持稳定在69%-70%，或不包括酒店及酒店式公寓的84%-85%
- 2024年和2025年平均融资成本分别为4.4%和3.9%(2023年为4.6%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 如果未达到负面评级阈值触发条件，评级展望将被调整为“稳定”
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 经常性EBITDA利息保障倍数持续低于1.7倍
- 净债务与投资物业价值的比率持续高于50%
流动性及债务结构
畅通的融资渠道：截至2023年末，越秀房产信托基金持有现金15亿元人民币，不足以覆盖58亿元人民币的短期债务。然而，惠誉认为，得益于庞大的无抵押投资物业资产及国企背景，越秀房产信托基金的资金获取能力较强，因此惠誉认为其流动性风险较低。
发行人简介
越秀房产信托基金在中国拥有多个投资物业组合，其中广州国际金融中心和广州越秀金融大厦分别占投资物业组合的45%和20%。其投资组合的可租赁总面积约为 80 万平方米，截至 2023年末的总估值为426亿元人民币。越秀房产信托基金在香港特区上市，由越秀地产持有37.9%，越秀集团持有5.2%。