理解DCF只是第一步。
我们经常可以看到一个说法,假设估值不变的情况下,可以每年赚业绩的钱,即股价涨幅=eps涨幅。
但实际PE估值不变是经不起推敲的,套DCF模型,每过一年,其估值结果应该是下降的(高速增长期从3年变为2年,用之前的例子,三年高增长之后,估值应该从75倍变为25倍),我们的每年所赚的收益率并不是eps涨幅而应该是我们的折现率r。
为什么很多公司估值不会下降,主要原因就是在下一年调节DCF模型的时候,如果公司增速没有显著下移,那么其实没有理由缩短高速增长期限(每年预期的高速增长期都是未来3年,尤其对于稳健增长的消费股,除非见到明显的行业增长天花板)。
这也就导致了一个结果,相对于DCF给定的估值锚,对于业绩高速增长的公司,市场所给定的PE往往是高估的(并没有下调高增长年限,而是假设一阶段时长不断延长),所以也就导致了一旦公司业绩失速,市场会迅速重新定价。
给定永续增长率g2=2%,折现率r=10%,在不同短期增长率g1的条件下,高增长持续时间t会显著影响估值结果:
在20%的增长假设下,当t从10年缩减为5年时,对应PE从46倍下滑为26倍,当t缩减为1年时(即增长见顶),对应PE结果下滑为15倍,在短期增长g1=40%时,估值波动结果更加剧烈。
当t从10年缩减为1年时,估值从187倍下滑为17倍,可以看到相比于短期增长率,t对估值的结果影响要大得多(t=1时,不同的g2假设所得结果基本一致)。
所以,我们将以上结果代入过去几年的白马股估值变化,21年海天味业估值为什么达到100倍,其实是多因素共振的结果:
1)折现率r的不断下调,海外流动性充裕,全球资金对中国资产的重新定价;
2)短期增速g1并没有发生变化,但海天连续多年的稳健增长,使投资人不断修正对高增长持续时长t的假设,以增长持续性代替短期业绩弹性,市场为海天的高估值找到了合理的解释;
3)通胀周期,在经济上行,消费升级概念深入人心的情况下,投资人会高估长期增长率,海天具备较强的长期提价能力(历史来看跑赢cpi),对应更高的永续增长率水平。
反过来,当以上因素反转的时候,随着短期增长率g1的下调,长期信仰也会随之动摇,并随着股价下跌过程不断强化:
1)外部环境,美债收益率不断攀升,外资大幅流出,折现率r持续上调;
2)公司业绩下滑,短期增速下调,高增长持续时长直接从10年缩减为零;
3)cpi负增长,主流故事变为消费降级,市场不再相信公司长期提价的故事,永续增长率下调。多因素叠加,公司估值崩塌,从最高点的100倍左右下滑到现在的30倍。
总结来看,二级市场短期是定价非常充分的,当下的价格基本反映了投资者当下的所有判断,但这一估值又是及其不稳定的,尤其相当于稳定分红的价值股,成长股估值中任一参数的调整都会带来估值结果的巨大波动,而这些参数的调整又及其依赖公司短期的业绩表现及外部市场环境(投资人其实很难判断长期趋势变化)。
综上,我们可以得出以下两个结论:
1)过去的估值锚常常是没有意义的,当公司长期逻辑改变时,执着于历史估值往往会掉入估值陷阱,现金流折现模型立足于未来,对公司未来的展望才是影响估值结果的核心因素。
2)现在的估值也常常是没有意义的,当下的估值往往已经反映了投资人的一致预期,只有对未来增长参数的调整才能影响股价的变动方向。
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