2016年四大快递企业借壳上市，上演速度与激情；
2017年六家定制家居企业集体登陆A股市场，上演一场更为精彩的资本市场风云录。
索菲亚上市六年股价上涨十倍，好一场穿越牛熊的价值投资神话，而今定制家居资本市场步入春秋战国时代，谁与争锋？！
定制家居估值“三重门”： 空间、格局和拓展；
一二级资本市场联动，从审核和投资的视角，一起围观这场资本盛宴
全文合计8263字，结构框架如下：
一、定制家居估值三重门： 空间、格局和拓展
二、定制家居的资本市场盛宴
三、从发审会问题看定制家居关注要点
四、定制家居IPO法律问题
（一）社保和住房公积金缴纳问题
（二）环保材料的使用情况
（三）部分自由和租赁房产存在权属瑕疵
五、定制家居IPO业务问题
（一）第三方回款商业逻辑及解决方案
（二）经销商模式
六、定制家居IPO财务问题
（一）从关键审计事项看财务核查要点
（二）毛利率异常
01 定制家居估值三重门
第一层次逻辑：行业空间
从市场规模看，2017年家具行业市场规模将达9056亿元，预计2018年底家具行业规模将突破一万亿大关。传统家居占70%，定制家居占20%，反观国外的定制家居市场，市占率为70%-80%，行业成长的长期空间非常确定。
从行业增速看，家具行业整体增速在10%左右，而定制家居的增速，则以15%-20%的速度快速增长。
第二层次逻辑：竞争格局
定制家居行业目前呈现大规模、高增长、低渗透率、低集中度”格局，进入壁垒较低，市场千帆竞渡，既有与传统家具制造企业的竞争，又有源于定制家居内部品牌商与生产商的竞争。广证恒生通过模拟测算各类定制家具产品规模得出，定制家具整体市场的CR3达6.10%，CR5达7.35%，龙头的市场占有率仅2.8%
第三层次逻辑：业务线拓展
定制家居业务线拓展包括：品类、渠道和品牌三个方面。
（1）扩大产品品类：
定制家居已是千亿级市场，品类包含定制橱柜、定制衣柜、定制卫浴、定制木门等多个赛道。其中，定制橱柜渗透率最高，约为60%，其次是定制衣柜，渗透率约为36%。
欧派家居为定制橱柜的代表，从橱柜单品类做大，再向多品类发展；索菲亚为定制衣柜的代表，从衣柜做大后向橱柜等家居线布局，尚品宅配则从一开始就提出全屋定制思路。
（2）拓展销售渠道
经销还是直销，是各定制家居企业相同行业下不同财务报表特征的逻辑起点。渠道商的数量、渠道商的管理与激励、渠道的铺设范围（覆盖城市范围、等级）则反映了定制家居企业未来的驱动力。
（3）增设不同的品牌定位
受目前国内经济不景气及房地产下滑等影响，产品销售出现疲软，部分定制家居企业选择进一步细分市场，扩大目标客户群来提振销售业绩，启用多品牌战略，实现从中低端产品到高端产品的全线供应。
【总结】①第一层次的逻辑行业空间和第二层次的逻辑竞争格局代表了：自上而下选行业；第三层次的逻辑业务线拓展代表了：自下而上选择公司。在定制家具领域，判断一家企业竞争力的关键就在于：品类、渠道和品牌。
②估值“三重门”模型，还可以适用于家电、日化、食品等行业公司的分析，感兴趣的读者可以自行分析。
02 定制家居资本市场盛宴
2017年是定制家居上市元年，定制家居领域由产品竞争正式转向资本角逐。
网络上有人将已经上市和准备上市的定制家居企业分为四类梯队：“第一梯队”欧派家居、索菲亚、尚品宅配&维意；“第二梯队”志邦、好莱客、金牌；“第三梯队”皮阿诺、我乐、顶固、客来福；“后备梯队”卡诺亚、玛格、诗尼曼。
在硝烟弥漫、刀光剑影、战鼓雷鸣的定制家居战场，资本运作无疑又是其中最亮丽的风景。2015年以来，定制家居行业资本运作情况如下：
截至2018年7月末，定制家居行业8家上市公司（不含待发行的顶固集创）市值合计1,212.32，定制家居行业市值已是千亿规模，未来必定还有更多定制家居企业上市，同时在行业集中度不断提升的背景下，定制家居企业势必要募集资金扩大产能，或者通过并购进行行业整合。因此未来几年，资本市场风云下，我们会看到定制家居企业IPO、非公开、并购、可转债、公司债、并购基金等资本运作。
不管你见或者不见，定制家居就在资本市场；
不管你爱或者不爱，定制家居的资本运作大幕已经轰轰烈烈开启。
03 定制家居发审会问题
本文统计了2017年以后上市的7家定制家居企业发审会问题、IPO反馈问题、券商尽职调查问题以及券商内核关注问题。
上述7家企业以及通过发审会的时间分别为尚品宅配（2017年1月）、皮阿诺（2017年1月）、欧派家居（2017年1月）、金牌橱柜（2017年3月）、我乐家居（2017年5月）、志邦股份（2017年5月）、顶固集创（2018年7月）。
其中发审会问题是监管层对定制家居企业最为关注的核心问题，上述7家企业合计24个发审会问题统计如下：
04 定制家居IPO法律问题
（一）社保和住房公积金缴纳问题
定制家居行业属于劳动密集型行业，并且以民企为主，对于此类企业来说，社保和公积金的缴纳确实是一个比较典型的问题。
该问题在2017年上市的7家定制家居企业IPO反馈意见中出现了6次（尚品宅配未问询），在发审会问题中出现了2次，主要为：
（1）发行人未严格按规定给员工缴纳社会保险和住房公积金等“五险一金”的具体原因，是否损害发行人员工利益，是否符合相关法律法规的规定，是否存在潜在纠纷和被政府监管部门处罚的风险。 （合法合规问题）
（2）社保及住房公积金的缴纳人数及缴纳比例，未缴纳社保及住房公积金的原因，是否存在补缴风险，可能产生的补缴金额，如需补缴对发行人财务数据的影响。 （对财务业绩影响）
（3）是否已经和/或将要采取措施予以纠正及纠正的具体时间。 （补救情况）
定制家居企业申报期最后一年社保和公积金缴纳比例如下：
金牌、欧派和皮阿诺的公积金缴纳人数比例竟然不足60%，惊不惊喜？意不意外！缴纳比例如此之低，以至于在发审会上被再次询问。我们进一步分析如下：
1、金牌、欧派和皮阿诺把“锅”甩给了谁？
主要原因在于：公司从事岗位流动性大、基层生产及销售人员多为农村户口以及外地员工，其认为现有住房公积金制度未实现全国统筹，缴纳、使用及提取住房公积金存在诸多限制，不利于其在户籍地或工作地置业安家，自愿放弃缴纳住房公积金。
2、民企和国企社保和住房公积金缴纳情况有显著差异吗？
从已有的案例看，民企社保及公积金缴纳比例少于国企。目前A股已上市的近20家家具企业，均为民营企业。
3、社保和公积金可能成为IPO的实质性障碍吗？
近年来，由于证监会对拟IPO公司社保公积金缴纳情况的审核趋严，成为十分棘手的问题。
企业如果披露出的社保公积金缴纳情况反应出以下问题，则可能被否：公司员工利益收到重大影响、欠缴金额对当期业绩存在重大不利影响、欠缴可能引发重大纠纷或行政处罚。
相关被否案例可参考：舒朗股份2011年IPO被否（拒绝缴纳社保，涉嫌重大劳动违法），博拉网络2017年IPO被否（拒不披露社保、公积金情况，不知道葫芦里卖的什么药）。
4、解决方案如何？
（1）详细披露发行人及其子公司“五险一金”的缴纳情况；
（2）详细披露部分员工未缴纳社会保险、住房公积金的原因；（非发行人主观意愿）
（3）补救措施：报告期内，逐步规范提高对员工的社会保障等相关福利，未缴纳比例逐年降低；为不愿缴纳住房公积金的员工发放住房补贴或以较低价格为其提供宿舍等；
（4）披露未缴纳社保和公积金对公司财务数据的影响；
（5）有关部门出具的证明文件和发行人实际控制人承诺兜底。
（二）环保材料的使用情况
顶固集创、欧派家居在反馈意见中，均被要求进一步披露说明发行人环保材料使用情况、并结合我国相关家具行业的产品质量及环保要求，说明发行人报告期内是否存在因产品质量或未达到环保要求引起的纠纷、争议或受到的相关处罚。
整体家居产品全部在家庭中使用，与消费者的日常生活息息相关，同时也关系到一线生产工程的健康。对于定制家居企业，未严格使用环保材料，无异于三鹿奶粉中添加“三聚氰胺”，亦或是长生生物的生产记录造假。因此环保材料的使用是家具行业需要重点核查和披露的事项。
根据欧派和顶固的回复，公司环保材料的使用和管理，在国家标准的基础上，制订了更加严格的公司验收标准。
通过对定制家居招股说明书及年度报告整理，所用板材环保级别如下：
E0、E1、E2都是指一个甲醛释放限量等级的环保标准，其中，E0是要求最严格的环保标准。
（三）部分自有和租赁房产存在权属瑕疵
定制家居企业在生产及直销环节涉及大量自由和租赁的房产，产权瑕疵问题极易引起证监会的关注，但只要能保证后续解决计划的可行性和可预期性，证监会一般会予以认可。
通常情况下，解决思路包括：
（1）能够证明发行人产权瑕疵所涉及的房产占总资产比例较小；
（2）可替代性强，即便搬迁，对发行人正常的生产经营亦不会造成重大影响；
（3）有关部门出具该产权不存在重大违法违规问题及拆迁风险的证明；
（4）发行人实际控制人出具其个人承担一切可能产生的经济损失承诺函
此外，瑕疵产权的租金相对较低，监管层可能就瑕疵产权的租金与发行人业绩影响进一步追问，如尚品宅配反馈意见“说明上述权利存在瑕疵的房产或者土地使用权如果全部不存在瑕疵，则其租金将比现有租金水平提高多少金额，对发行人报告期业绩产生的影响。”
总体而言，该类问题一般不会成为拟上市公司的法律障碍。
05 定制家居IPO业务问题
（一）第三方回款商业逻辑及解决方案
定制家居企业中，我乐家居和尚品宅配均存在第三方回款的情形。
1、第三方回款的商业逻辑
在对客户产品销售的核查过程中，我们要重点关注“三流”：即法律关系流、物流、资金流。
法律关系流的载体主要是销售合同或者协议，物流的载体主要是发货和验收凭证，资金流的载体主要是付款凭证。
一般情况下，上述三种关系应该是保持一致的，从而形成一个从销售协议签订，发货，收货到付款的完整闭环。然而，现实世界中的商业逻辑是千变万化的：
（1）客户与发行人签署了产品销售合同，但是这个合同也对客户的代理商或者代工企业存在指导和指引效果，发行人与代理商的法律关系也是有效的，这就导致了法律关系流的不一致。
（2）发行人约定将产品销售给客户，但是产品可能不一定是直接运送到客户的所在地，可能是运送到客户指定的地点，如仓储地、工程施工地、外协加工厂或者最终销售客户所在地，这就导致了物流的不一致。
（3）尽管谁购买产品谁负责支付货款，但是实践中也存在客户以外的第三方为其支付货款的情形，这就导致了资金流的不一致，打破了“三流”的完整闭环，这也是本文探讨第三方回款的基本逻辑起点。
2、第三方回款形成的原因
本文梳理了近年来的一些案例，第三方付款的情形在实践中主要由以下几个原因造成的：
（1）基于资金流转以及避税的原因。
（2）委托金融机构、商业合作伙伴等付款。
（3）存在专门的货款管理公司的情形。
（4）同一控制下企业支付的情形。
（5）某些国家或地区存在外汇管制的情形。
（6）其他的一些特殊商业模式导致。
如本文研究的定制家居案例中，尚品宅配加盟商以其实际控制人个人账户向发行人支付货款，且报告期内比例超过了20%；我乐家居报告期内发行人部分经销商客户通过非客户本人/非绑定账户向发行人支付款项的相关情况。
3、第三方回款解决方案
（1）核查第三方回款的金额以及比例、频率等问题
了解第三方回款的金额以及占公司营业收入以及相关指标的比例，这两个绝对和相对指标直接影响到我们决定这个问题能不能解决，如果能解决该如何去做要付出多少的代价才能够解决问题。
如果第三方付款问题金额太大或者占比太高，再叠加付款频率异常，那么很有可能直接影响到对收入真实性以及内部控制完善的判断，那么项目有可能就无法推进。
（2）明白监管层对第三方回款的担忧点，对症下药
监管层关注第三方回款的真正意图是什么，你需要从哪几个方面打消监管层的疑虑？
①第三方回款打破了一次正常销售的完整闭环，因此需要重点关注收入的真实性和合理性；
②第三方回款内部控制制度是否健全并有效执行；
②第三方回款很可能涉及诸多灰色地带，发行人如何保证要保证客户的某些操作或者违规的情形不会必然影响到发行人生产经营的合法合规性。
4、案例分析
我乐家居第三方回款问题
报告期内，我乐家居经销商客户存在通过非业主本人/非公户/非绑定账户向发行人支付款项的情形，报告期内经销商他户到款情况如下：
解决方案：
（1）通过对主要供应商现场走访、要求其签署回款确认函的方式，确认其回款账户、金额以及他户回款原因；
（2）了解付款人与客户之间的关系；
（3）抽查该等回款对应的订单、发货确认单及物流单等凭证，并核查单据与资金流是否匹配；
（4）查阅公司回款的控制制度，通过访谈等了解回款账户与客户信息不一致时，确认回款客户的程序；
（5）要求发行人后续健全完善到款管理制度并严格执行，对于非业主本人/非公户/非绑定账户回款的则直接予以退款并不能成功下推订单。
（二）经销商模式
定制家居企业的销售模式一般包括四类：经销商模式、直营模式、大宗客户模式和出口销售。其中大宗客户模式指通过招投标等方式，获取房地产企业精装房中定制家居大宗业务订单的模式。A股9家定制家居企业四类销售方式占比如下：
注：基于数据的可获得性，索菲亚、好莱客、顶固集创、我乐家居数据来源于2017年度报告，其余公司来自于招股说明书披露的2016年度的数据。
经销商模式下，索菲亚经销商模式销售销售比例最高，尚品宅配销售比例最低；
直营模式下，尚品宅配和金牌橱柜销售比例最高，顶固集创销售比例最低；
大宗客户模式下，志邦股份和皮阿诺销售比例最高，尚品宅配无大宗客户销售。
本公众号已在《区域乳企掀起上市潮，乳企IPO关注要点分析 | 附乳业竞争格局及资本运作深度分析》（点击进入）根据IPO最新窗口指导意见进行了分析。
鉴于经销商模式是定制家居企业核查中最为重要的事项，定制家居IPO发审会一半的问题都与经销商模式有关，经销模式在家电、食品、服装等众多行业中被广泛采用，也是此类企业核查中必须重视的问题。
因此本公众号将在后续文章中另起专题，研究经销商模式下的三个问题：经销商模式核查要点与解决方案，经销模式下的财务特征与报表解读逻辑，从经销和直营看企业战略选择。敬请期待。
05 定制家居IPO财务问题
（一）从关键审计事项看财务核查要点
A股定制家居企业2017年度报告关键审计事项整理如下：
可以看出，对于定制家居企业最为重要的审计事项包括经销商销售模式、大宗业务销售模式下的收入确认，长期资产，销售费用的完整性。
其中，经销商销售模式下的收入确认确定为关键审计事项原因：在该种买断模式下，存在可能由于公司对经销商控制程度的不同，通过经销商囤积不合理存货从而提前确认收入或虚增收入的重大错报风险。
大宗业务销售模式下的收入确认确定为关键审计事项原因：“大宗业务”，指的是与房地产商建立合作关系，为房地产精装修项目，配套定制家居产品，存在潜在错报风险。
长期资产确定为关键审计事项原因：定制家居企业的固定资产、在建工程及无形资产账面价值占公司总资产45.83%，是公司资产中最大的组成部分。
销售费用的完整性确定为关键审计事项原因：经销模式为主的定制家居企业销售费用占营业收入的比重在8%-12%之间，直销模式为主的定制家居企业销售费用占营业收入的比重在25%-30%之间，因此直销模式为主的定制家居企业销售费用为关键审计事项。
（二）毛利率异常
1、中国IPO46条暗规则之毛利率部分
2017年网上流传“中国IPO的46条暗规则”，本文将与毛利率相关的7条规则整理如下：
（1）避免无实际控制人、第一大股东不认定的情况，若再有频繁关联交易、毛利率异常，就很难过会。
（2）毛利率异常畸高是最大概率被否事件，没有之一。
（3）若毛利率异常，且和其他财务数据打架，比如应收账款畸高、经营现金流恶化、存货畸高等问题，过会率几乎0%。
（4）毛利率还要和行业结合起来看，与行业走势背离的，也要小心。
（5）某个公司既是你客户又是你供应商的情况，多半是委托代工，遇到毛利率异常，大概率被否。
（6）经销模式中，如果不能证明实现最终销售、或经销商管理有问题、或毛利率异常等，会被监管刨根问底问询。
（7）财务数据与原始报表之间存在差异，或前期有会计差错调整，请务必保持毛利率不要异常、收入真实合理、内控完善无缺陷，否则依旧大概率被否。
2、IPO被否原因分析——毛利率
2018年1-7月，共有50家公司IPO被否，初步统计涉及毛利率问题的企业有38家，占比76%，可见毛利率异常成为IPO被否的重要原因之一。
本文将毛利率问题分为11类，并对被否企业发审会毛利率问题进行统计，2018年1-7月统计情况如下：
3、案例分析：金牌橱柜毛利率高于同行业
金牌橱柜毛利率高于同行业欧派、皮阿诺等可比公司主要系产品结构和销售模式的差异引起。
（1）产品结构的影响
欧派厨柜除生产整体橱柜外，还生产整体衣柜、整体卫浴、定制木门等，报告期内其整体卫浴及定制木门的毛利率均很低，其中定制木门还为亏损，直接导致综合毛利率偏低。
皮阿诺的产品主要包括定制厨柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品等。厨柜产品的毛利率高于衣柜产品的毛利率。
（2）渠道模式的影响
欧派、皮阿诺以经销模式为主， 金牌橱柜自营模式比重较高，而自营毛利率高于经销模式毛利率。
