以往的寿险估值多基于“股价-每股内含价值”指标（P/EV）。但是最近两年，多数保险股的P/EV估值持续下滑并跌破了历史最低水平，这在港股市场更加明显。作为一个相对估值指标，当P/EV不再回归中枢时就失去了参考价值。这篇文章里我从一个保守投资者的角度出发，拆解内含价值，算出A股上市的保险股的保守价值。根据当下的市场报价和多个假设场景下的终值计算投资收益率，并分析各个场景发生的可能性。最后得出一个投资建议。
在一本著名的价值投资书籍中，作者提出了一个评估价值的框架：价值 = 资产 + 收益 + （有特许权的）成长。
对于一家寿险公司，这个框架也同样适用。
寿险公司价值 = （寿险业务）经调整的净资产 + 扣除资本成本的有效业务价值 + 扣除资本成本的预期新业务价值
这三项的确定性从左至右依次递减。
对于一个保守投资者，一鸟在手胜过二鸟在林。不论代理人改革说的多好，或者康养战略、大财富管理战略有多诱人，在没看到数据前都要打个折扣。
这篇文章中的保守估值彻底忽略第三项，寿险公司在未来经营中预期的新业务价值（扣除资本成本），对第一项和第二项分别打八折和五折。
分析基于A股上市保险公司，并跳过以财险为主的中国人保和业务复杂的中国平安。
以2021年末的股价和年报数据为基础，计算得太保、新华和国寿的保守价值（每股）为：
国寿折扣最小，因为：国寿得出内含价值用的折现率是10%，其它两家是11%；国寿经营偏差和投资偏差历史均值和波动更大。
新华和太保的区别在于：新华是家纯寿险公司且目前折扣很大；太保除了寿险业务还有财险业务，虽然股价相对于寿险业务保守估值稍高，但额外附赠了一个排名前三的财险公司。财险是个竞争激烈的领域，只有少数几家能实现承保利润为正且维持一个较高的ROE，太保财险就是其中之一。
综上，我觉得便宜程度：太保 > 新华 > 国寿。
在计算经调整净资产折扣时使用了80%的折扣，这个折扣我认为是充分估计了悲观因素的。
以太保为例，太保寿险2021年经调整的净资产共161,800百万元，八折意味着32,360百万元的安全垫。这个安全垫什么概念？太保当年保险资金组合规模1,812,069百万元，规模不变的前提下，安全垫够这个资金组合亏8.93%。任何一个能坐上CIO位置的人都不至于在五年（预设的投资退出时间）里把组合亏近9%。
在计算扣除资本成本的有效业务价值时使用了50%的折扣，结合下面这张敏感性分析表做个压力测试。
让上面每一条假设都朝着减少有效业务价值的方向变动：
风险贴现率假设提高50个基点、投资收益率假设下降50个基点、死亡率假设提高10%、疾病发生率假设提高10%、退保率假设提高10%、费用假设提高10%。
理论上这些一起发生时有效业务变动的减少要考虑相互作用的关系，不能用这里每一条单独变动的值相加。不过，也没有进一步信息，就姑且用简单的相加代替。
这六条一起发生带来的有效业务价值减少是55,897百万元，而50%的安全垫是107,382百万元，几乎是前者的两倍。
下面来做一下场景分析，给出在各个场景下的未来估值。
假设投资时间是五年，这个时间不算短了，也够行业解决自身面临的代理人渠道发展瓶颈的问题了。保守起见，我们还是考虑其中一种悲观场景是行业没能解决这个问题，剩余边际持续减少，且股市也一蹶不振。其余两种场景是行业重回景气，叠加股市重回牛市的乐观场景与剩余边际不再减少但是也没有很明显增加、股市呈震荡格局的中性场景。悲观、乐观、中性这三种场景，假设其发生概率为30%、20%、50%。
由于保守估计中不考虑未来新业务价值，我在三种场景下都假设内含价值不再增长，这样，因为 P = EV * P/EV，市值变化完全归因于估值变化。
假设在乐观场景下，估值倍数能回到历史的高点。对于太保、新华、国寿而言这个估值最高倍数分别为：175%、143%、117%。
假设在悲观场景下，估值在目前基础上再下降一半。
假设在中性场景下，估值能回到一倍内含价值。
假设三种场景下公司都能维持过去三年平均的每股分红。
大家有兴趣可以算一下概率加权的预期收益率，我算下来除了国寿都超过机会成本。新华更像传统的烟蒂股，估值很低，安全边际大；太保由于多个财险业务，带有一些成长属性，而且历史上估值上限更高。个人觉得这两个都值得买，太保可以多一点、新华可以少一点。
而机会成本的计算可以参考我创建的$机会成本组合(ZH3123648)$ 的成分和权重。
沪深300、中证500、中证1000在历史上（2004/12/31 ~ 2022/06/14）平均年收益率是：
8.60%、11.09%、11.47%。
五年期国债利率可以参考邮储银行网站上最近发行的两期的收益率：3.52%
现金收益率为0，则机会成本为：
8.60% * 0.25 + 11.09% * 0.25 + 11.47% * 0.25 + 3.52% * 0.20 + 0% * 0.05 = 8.494%
这篇文章是上周末开始写的，还没来得及写完保险股已经涨起来了，但距离合理估值仍有一定空间。因为文中分析是以2021年末的内含价值数据和股价来分析的，大家可以看看现在的股价对比当时的是高还是低、现在的内含价值是不是比年末时应该更多些？
$中国太保(SH601601)$ $新华保险(SH601336)$
最后老样子，按雪球专栏规定披露利益相关：
上面五条我均不满足。