一、公司的背景
中国人寿始于原中国人民保险公司寿险业务。经过多年发展，中国人寿集团已经成为一家拥有寿险、财险、银行、资管、私募股权等多牌照的综合金融集团。在上交所、港交所、纽交所（ADR）三地上市的主体是中国人寿集团下的中国人寿股份有限公司。在上世纪末、本世纪初，很多国企为了去海外上市，都做了股份制改造。为了保证海外投资者的利润，集团往往将优质资产装入股份公司上市，并将其他资产留在集团体内。中国人保集团下的财险子公司（中国财险，2328.HK），中国人寿集团下的寿险子公司（中国人寿，2628.HK/601628.SH）是其中典型。为了上市，国寿集团将1996年某个时点前销售的承诺终身高利率的保单剥离出了股份公司，这些保单毫无疑问是亏损的，因为没有久期这么长且收益匹配的资产。时隔多年，人保集团已经完成了整体A+H上市，而国寿集团的整体上市仍然遥遥无期。这些是分析中国人寿的背景，中国人寿不仅仅是一家像新华保险一样单纯的人身险公司，而是一个庞大的、能与平安集团匹敌的综合金融集团的最重要组成部分，它的掌舵者同时也是集团的一把手，这个集团参与、影响着许多行业。
不同于平安、太保这些没有实际控制人的主体，国寿集团作为大股东对中国人寿的影响力是其他股东无法比拟的。国寿集团自身原先是100%财政部持股，后来为了充实社保基金划转了10%的股份。
中国人寿主要的控股参股公司包括集团成员资管、养老、财险（参股）和广发银行（第一大股东，未并表）。
在这篇文章中，在援引中国人寿定期报告中的一些数据时，我可能会与新华保险的相关数据进行对比，以便对数据有更直观的认识。
二、定价的要素
首先看市场估值：
纵向看，人寿的估值六年中有四年在1.0左右，两年估值在0.7左右，分别是股市表现较差的2018年和去年；横向看，估值中枢人寿略高于新华，但人寿的估值波动明显小于新华。（操作上这暗示了，如果想持有不动，人寿体验好于新华；如果想赚波动的钱，新华是比人寿更合适的标的）
下面计算根据内含价值变动分析表计算内含价值营运回报率：
在计算过程中，我发现人寿并没有区分运营假设变化和经济假设变化对内含价值的贡献，而是把这两者合并放在了评估方法、模型和假设的变化里。
没办法，只能把原先的运营假设变化这项先替换成这个合并项计算下这个口径下的回报率：
接着拿回报率对估值做回归分析，结果如下：
人寿的解释度略低，可能是受到2016年那个异常值的影响，也可能是因为加入了经济假设变动的缘故。新华的解释度更高，但是还是低于之前的口径下的值（71%）。
既然这个指标口径无法统一，就换一个。内含价值营运回报有FNBV、预期回报、运营经验偏差和运营经验假设变化四项。其中，预期回报取决于有效业务回报率、调整净资产回报率和有效业务与调整净资产的比例。由于有效业务回报率接近折现率、调整净资产回报率接近投资收益率假设、有效业务价值在没有新业务价值补充的情况下逐年减少而调整净资产逐年增加，这一项相对而言可预测性更强些。运营经验偏差和运营经验假设变化这两项相伴相生，模型假设定得更严谨，经验偏差就小；反之，可能一、两年经验偏差上没反映出来，时间长了总会出现明显的大偏差。这些假设基本上也是由精算师定的，我觉得投资者还是不要太计较精算假设，毕竟我们不懂。
剩下还有反映每年增量的FNBV，那如果以期初EV为分母计算FNBV回报率会怎么样？
可以看见，新业务价值的贡献越来越小了。这其中有业务不好做，创利能力下降的原因；也有分母越来越大，取得之前的回报率越来越难的原因。前者要靠监管给政策也要靠公司自己摸索新打法并提升经营效率；后者如果偿付率允许的话，多分红可能是个办法。
得到了FNBV回报率，再做回归，看看这个指标是否能解释纵向和横向的估值变化。
图我就不贴了，人寿和新华纵向解释度都在60%以上，说明了这几年估值的变化很大程度上反映了新业务价值回报率的变化。横向解释度上，回报率的差异同估值差异在方向上是一致的、在数量上稍差一些，这说明人寿和新华谁估值高取决于谁新业务价值回报率更高，但是FNBV回报率某一年差异大不必然意味着那一年估值差异就大。
通过上面的分析基本上可以知道，市场定价关键在于FNBV。下面就通过一些业务数据来进一步分析这些年人寿FNBV的变化。
三、公司的业务
业务数据披露口径在2019年前后发生了一些变化。2019年及以前，定期报告的内含价值部分会披露各个渠道的一年新业务价值以及新业务价值率；2019年之后，仅披露个险板块的数据。需要注意的是，这里的个险板块不同于之前的个险渠道。
2019年及以前的一年新业务价值基本来源于个险渠道和银保渠道。根据年报和半年报里披露的FNBV和新业务价值率，可以推算出以半年为单位用于计算新业务价值的首年保费。对半年频数据进行年滚动处理消除季节性后，就能看出这两个渠道FNBV的变化趋势以及变化原因（价值率 x 保费）。
通过对比两个渠道的FNBV、首年保费与新业务价值率可以发现，个险渠道一直是国寿价值创造的主要贡献者。平均约45%的新业务价值再叠加每个报告期基本稳定的首年保费，个险渠道每年都稳定地贡献FNBV。银保渠道在2018年以前主要是以保费规模为主，价值创造为辅。近800亿元的首年保费规模几乎可以与个险渠道比肩，但是价值创造与个险渠道相比就微不足道了。值得注意的是，在2017年，公司未大规模压降趸交保费规模时，该渠道的新业务价值率已经有了很明显的逐期上升的趋势。毫无疑问，国寿对于银保渠道也要创造价值的认识是清晰的。2018年董事长换人后，时任新董事长王滨大刀阔斧地砍掉了银保渠道的趸交保费。保费规模缩水了近75%，而新业务价值率一直上升到了25%，不过FNBV却在2018年中旬创新高了之后未能再有突破。价值和价值率双升也仅是昙花一现，可见在银保渠道下想要摒弃低价值保单，仅仅开发高价值保单也是很不容易的。徘徊不前的首年保费和个险渠道同期的首年保费增速类似，似乎还比个险渠道差一点。
中国人寿当时的银保渠道之所以能实现高价值率，除了压缩趸交保费减少分母外，和它的保险规划师团队的贡献是密不可分的。以下是年报中关于该渠道的一些描述。
2019年，时任董事长王滨提出了“重振国寿”的战略。作为该战略实施方案中的一部分，中国人寿推出了“鼎新工程”，重新梳理了销售体系。从前的个险、银保、团险、其他四个渠道除了团险未动外，将银保、其他渠道面对零售客户销售，价值创造能力最强的一部分并入了个险渠道并且重命名为个险板块。除此之外的渠道重新进行了定位。
在“一体多元”体系下，几乎所有的价值创造都被集中到了个险板块下。原来银保渠道下的保险规划师队伍和其他渠道下的电销队伍与原来个险渠道下的收展队伍融合，成为与传统代理人并立的新型销售团队。个险板块成了全公司几乎唯一的价值创造中心，个险板块的新业务价值变动基本等同与整个公司的情况。因此在分渠道新业务价值披露口径上也没有必要再提及其他板块了。而关于剩下的渠道的定位，如果年报的语言比较隐晦，不妨看看下面这个更直白的版本，来自中国人寿网站的一篇名为《中国人寿2020年开放日在京举办》的新闻稿。以下是摘录：
我翻译下大致意思：今后的渠道按个人客户和机构法人客户二分。个险板块是我们的核心竞争力，不仅要扩大规模也要保住利润率；团险渠道要保住现在的保费市场份额，努力提高自己的利润（潜台词就是现在没啥利润）；银保渠道发展既要保费规模也要新业务价值，至于保险规划师团队被摘走后你们要怎么靠银行创造价值，你们自己看着办（积极探索新发展模式）；健康险渠道以后可能会是公司很重要的利润来源（战略型业务），但是当下只要不亏就行（立足保本微利），要求不高，你们主要是我司彰显社会责任的门面；工作开展上也要多试试现在流行的科技手段（在互联网业务创新......开展积极尝试）。
从这里能看到，人身险这门生意，扣去经营成本和资本成本，现阶段主要赚的是个人客户的钱。相比机构客户，个人客户在专业性、风险承受能力、议价能力方面都处于明显的劣势。
回到中国人寿，2019年以后主要看个险板块新业务价值表现就行了，其他渠道如果有惊喜一定会单独披露的，没有的话新业务价值贡献也就那样。2019年之后的个险板块新业务价值表现如下：
FNBV逐期慢慢减少，首年保费在2020年登顶后也开始衰退，新业务价值率基本一路下滑。这个情形基本和新华保险差不多，反映了行业普遍存在的问题，钱越来越不好赚了。
关于钱不好赚这一点，能更直观地从剩余边际，这个未来可分配利润的蓄水池，首次出现负增长观察到：
新华保险也是类似的情况：
究其原因，恐怕可以追溯到2017年。在一篇名为《站在“十四五”开局新起点，向国际一流寿险企业迈进》的文章中，有这么一句话，描述了监管导向对于整个行业的影响。
下面来看看中国人寿销售队伍的情况。
“一体多元”改革后，个险板块的销售队伍规模一直在缩减而人均产能在上升，不过首年保费规模的萎缩可能暗示了在目前这个人均产能提升还不能弥补销售数量急剧下滑的损失。
投资上，在不考虑资产规模的情况下（人寿约是新华的四倍），中国人寿近五年的投资收益率平均值和波动率都劣于新华保险。
而将两者资产规模的差异作为一个因子对他们总投资收益率的差异做回归会发现，这个因子并不能完全解释投资收益率的差异。这意味着在考虑了资产规模之后，相比新华保险，中国人寿在投资上还是差一些的。
接下来从近几年分部信息中各业务营收占比的变化，看看各项业务的发展情况。
寿险和意外险业务营收占比持续下降，健康险业务营收占比在有一个明显增长后趋于平缓。其他业务营收占比始终在上升，意味着其高于其他业务的营收增速。
其他业务是什么？2021年年报中定义是这样的：
和集团公司的协同经营是一块，联营与合营企业是另一块，子公司是第三块，不可分摊的收入和支出是最后一块。重点看看前三块。
从关联交易披露部分能看到其他业务主要有哪些、主要涉及哪几个主体：
保险业务代理收入主要来自集团公司和财险子公司，保险业务代理支出里比较明显的一块是向广发银行支付的保单代理手续费。别看这个数字比较小（1.9亿），相对于五年前，中国人寿刚从花旗手里接手广发的股权时，已经增长了好几倍。
未来银保渠道的发展，广发银行将扮演一个很重要的角色。未来国寿集团如能整体上市，在广发银行的持股比例能继续上升，那么广发未来可能就是平安集团下平安银行的定位。即使是持股比例未超过50%的现在，广发银行历年的董事会也是由国寿集团（或者说中国人寿）主导。
上图左侧四种不同颜色标记了广发银行董事会中来自国寿集团、国网英大等四个大股东的董事。其他三家加起来人数和国寿集团一样，董事长和其他担任重要经营职务的董事基本上都在国寿集团这边。这是2021年的情况，前几年也是如此。虽未并表、虽未掌握多数股权，广发银行已经从实质上部分地扮演了国寿集团这边“平安银行”的角色。
需要指出，在国寿集团未完成整体上市之前，这部分其他业务收入都算是上市主体中国人寿的增量营收和利润。不过，当集团整体上市后这部分内部抵消，会有其他业务板块纳入，届时就需要重新分析。不过从这里能看出，国寿集团一直在加强集团成员（准成员）之间的经营协同性，实现一加一大于二的效果。
四、潜在的机会
尽管行业近几年不景气，头部玩家们还是努力寻找新增长点，国寿集团也不例外。在被许多保险公司视为战略方向的健康养老产业里，集团也是动作频频。其中，健康、养老产业相关投资和运营主要集中在集团层面，而对应的健康、养老保险业务则由股份制公司经营。
我在网上搜索到一篇文章，比较详细地阐述了国寿集团在这个康养领域的进展，文章题为《匡涛：中国人寿健康养老产业投资分享》。下面就结合这篇文章中具体内容，谈谈国寿集团层面正在发生的变革以及这对股份制公司这一上市主体的潜在影响。
首先是关于国寿健康产业投资公司的定位和未来保险变化趋势的研判：
这里有几个关键词：“保险+服务”、“健康险+健康管理”、“凯撒医疗”、“美国联合健康”，我们挨个分析。
“保险+服务”
单纯的保险产品同质化程度是很高的，都是以某些概率事件发生为条件对客户进行金钱赔付的合约。不同保险产品之前区别在事件的定义和赔付的金额上。对于客户而言，收到的都是钱，不同的是收到钱的概率和收到钱的多少。服务的加入增加了区分度，服务可以是具有独特性并且多样化的。服务直接提升了客户的体验，提供服务的供应商组成的闭环有助于把客户更长时间地留在这个生态圈里。客户的关切被持续满足的同时，他们也成为了保险公司的私域流量，为股东贡献了价值。
“健康险+健康管理”
“健康险+健康管理”是“保险+服务”的一个具体例子。健康险是人身险里的一个险种，主要针对投保人因为健康原因造成的损失进行赔付。该险种近几年保费增速比寿险快。健康管理保险公司通过合作或持有的医疗服务机构是对客户健康状况的主动管理。对客户，健康管理减少了他们的患病率，使得他们的健康状态能更有效地被监控；对医疗服务机构，健康管理精准描述了客户健康状况，能够让服务机构更快地定位问题并提供相应服务，避免医疗不及时造成的损害和过度医疗造成的资源浪费；对保险公司，健康管理场景中产生的数据经过分析可以为如何设计更好的保险产品提供洞见以及提高生态圈服务提供者的效率，主动的管理提高了客户的健康意识和更早地发现了潜在的健康问题，减少了疾病发生的概率，从而减少了保险公司的赔付。这种将多方利益绑定的方法在美国得到了广泛的运用并创造了巨大的价值。
“凯撒医疗”和”美国联合健康“
凯撒医疗集团和美国联合健康集团是上述“健康险+健康管理”的两个成功案例。其中，凯撒医疗集团是一家非营利性机构，而美国联合健康集团是一家纽交所上市公司，在过去几十年里创造了非常客观的股东价值。
关于这两个健康险-健康服务巨头的相关资料我还在研读中，尚未完全消化理解，网上也有很多优质的深度分析，这里就不展开了。
接下来跟着匡涛这篇文章的结构，来看一看国寿集团在健康和养老产业里分别是怎样落子的。
关于健康产业的投资，文章中这样描述：
这个领域目前国寿是在做股权投资，保险+服务的模式还未落地。股权投资的平台是国寿股权投资有限公司，国寿健康产业投资有限公司下的医疗健康领域的投资运营平台。而国寿健康产业投资有限公司本身是国寿集团子公司国寿投资保险资产管理有限公司的子公司，所以这个国寿健康产业投资有限公司存在于集团层面，在股权结构上和上市主体中国人寿股份制有限公司没有一点关系，仅在业务上双方有合作（国寿健投作为GP成立基金负责投资和运营；中国人寿作为LP出资，获取投资收益）。
大健康领域的投资不少已经在港交所主板、上交所科创板、深交所创业板等处上市，都成为了医疗各个细分行业里响当当的名字。
未来要想实现集团健康保险+健康服务的构想，不能单纯满足于获取财务收益，必须要在股权关系的基础上更进一步，产生密切的业务合作才行。
关于养老产业的布局，匡涛这样说：
人口老龄化是计划生育政策、人民生活教育水平提高、城市生存压力变大等多个因素导致的。目前看来，除非发生一些特殊事件打断这一进程，否则养老相关产业发展势在必行。对于保险公司而言，养老产业投资因长周期开发和持续性运营的特点需要长期资本参与，这和人身险公司负债端长久期的特点正好匹配；而养老场景也未保险公司提供了一种不同于传统金钱赔付的，为客户提供价值的手段——服务。赔付是同质的，而服务可以是差异化的。
具体到做法，文中提到的五个投资路径大致的意思是国寿集团采取了重资产和轻资产并举的方式投资养老产业。这与走重资产模式的太保和新华，以及走轻资产模式的太平是不同的。产品线目前主要是城区养老公寓、近郊CCRC社区、居家养老三块。基本上也从经济实力、离家意愿、就医需要等多个方面满足了不同层次人群的需求。
养老产业的运作平台，国寿嘉园的网站上可以看到已经投入运营的项目，苏州、三亚、天津、成都，遍布全国各地。
有意思的是，以往这些落成的项目都由集团层面持有，而今年新并表的子公司里有一家名叫“国寿嘉园（厦门）健康管理有限公司”的公司是上市公司间接持股的：
具体地，“中国人寿股份制有限公司”持股“北京国寿养老产业投资基金（有限合伙）”，后者再持股“国寿嘉园（厦门）健康管理有限公司”。
网上做了一番搜索后发现，这是今年刚拿到地的开发项目。
一旦落成，厦门项目将是第一个由上市公司持有的养老产业资产。不过虽然资产所有者是上市公司，运营还是集团下面的健康产业投资有限公司负责。不知道未来集团会不会把养老产业的后续布局（投资+运营）移交给上市公司完成，还是说上市公司只负责作为LP出钱投资并持有这些资产，其他运营相关的仍留在集团层面。
养老产业投资周期长、见效慢、资产折旧多、运营要求高，需要久久为功。从上市公司少数股东角度，肯定是集团层面出资培育，等运营成熟了放进来会比较好。不过从大股东角度出发，都是自己的肉，放这个碗里和那个碗里区别不是很大。后续如果再有养老产业投资/运营相关项目装入上市公司体内，不知道业务描述里会不会多一块相关的，并提供一些数据供我们定量分析。
五、潜在的风险
最后说一说中国人寿潜在的风险点。
第一、单一投资集中风险，特指广发银行。根据公司2021年度合并资产负债表，长期股权投资占总资产比例约5.27%，其中广发银行占三分之一。考虑到公司资产负债率高（90%），占总资产比例1.76%的广发银行一旦出问题对股东权益的影响是很大的。更何况银行本身也是高杠杆经营的行业，再加上广发银行也不是股份制银行中比较优秀的一类。究竟发生风险的可能性有多大，要分析过广发银行才能知道。分析一家银行不是件容易事，这里就不展开了。
第二、内含价值受资本市场波动仍较大。从内含价值敏感性分析可以看出，中国人寿有效业务价值和新业务价值对投资收益率的敏感性比新华保险好，但仍旧是不低的。
在全球发达国家股市估值高企又叠加疫情和地缘政治危机的双重影响，很难说未来三五年内会不会再出现一次2008年、2018年那样的大熊市。
第三、投研能力和资本实力要求。未来无风险（十年期国债）利率长期下行的背景下，固定收益类资产再投资风险显著增加，保险责任准备金可能需要增加计提（负债折现率减小导致现值增加）。
叠加负债长久期的要求，将迫使资产组合更偏向于更高风险的权益类资产和另类投资。这将对公司的投研能力和资本实力提出更高的要求。前文提到中国人寿的投资能力比新华要差些，是不是能驾驭得住，还需要跟踪观察。
第四、另类投资的不透明性和流动性。如上文所说，集团在健康养老产业方面有大动作（一些项目里上市公司是出钱的LP），其中很大一部分投资都属于另类投资（Alternative Investment）的范畴。另类投资较传统投资（股票、债券、货币市场基金、存款，等）的最大特点就是不透明和流动性差。股票在交易所天天有报价，债券在银行间市场也有报价，一个股权投资基金不会每天给一个报价，即使能给怕也是不准的。另外，大多数流动性好的股票想卖，只要交易量不大点下鼠标就卖掉了。交易量大也可以走大宗交易渠道。一个另类投资想退出可没那么容易，比如某养老社区造到一半想把钱拿回来走人，恐怕一时半会儿也找不到买家，涉及和政府合作的项目，找到了买家，想走也得问问政府同意不同意。
最后做个总结，中国人寿是国寿集团旗下的上市主体，虽然集团没有整体上市，但是分析中国人寿时从集团的角度出发可以看到更多东西；这几年估值的持续走低反映了新业务价值增长的乏力，这也是行业面临的普遍困境；业务上，短期内公司价值的创造集中于个险板块，而个险板块正面临新业务价值率和保费同时下滑的风险；战略机会上，所有头部保险集团都在试图复制凯撒医疗和联合健康的巨大成功，但是最后有几家能真正搭建起科学的医疗健康/养老养生服务网络值得怀疑（需要长期跟踪观察），这些正在发生的变化不会对短期内的估值产生影响，更多的是决定若干年后这些保险公司利润增长和股东回报率仍旧像当下这样具有很强的周期属性（无法长期持有），还是能穿越牛熊且稳定增长（成为像联合健康那样的长牛股应该是每家保险公司的梦想吧）；风险挑战上，如何为负债端找到期限匹配且能产生足够收益的“安全”资产仍旧是每家保险公司投资官面临的严峻问题，另类投资的兴起对于那些有能力驾驭它的保险公司而言将是福音，而对于其他参与者则无疑使上面的问题变得更加棘手。