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低估值之谜
2019年彩生活合约管理面积达到5.6亿平方米，已经产生收益的面积达到3.6亿平方米，彩之云平台服务面积更是达到12亿平方米。但从面积上看，彩生活无疑是国内规模最大的物管企业。
物管行业的主要收入大多基于在管面积产生，所以当前市场对于物管企业估值主要仍是以面积为主要考量。但在管面积最大的彩生活，其估值却低的可怜。根据匠朴研究所的物业研究报告数据，截至2020年7月31日，上市物管企业市盈率的中位数为45.5，而彩生活的市盈率仅为10。
彩生活作为“物业第一股”，其上市之初的估值水平并不低，2014年其平均市盈率为69，最高市盈率曾达到98。但随着近些年规模的不断扩张，其估值水平也逐渐下滑。
“为什么管理规模比我小，利润比我少，估值比我还高？”这是彩生活董事会主席潘军2018年在投资者见面会上提出的反问。
认识彩生活
彩生活于2002年在深圳成立，是花样年控股集团旗下的物业管理服务商，2014年6月30日在香港交易所主板挂牌上市，股票代码1778.HK。彩生活是国内首个上市的物管企业。
花年样控股成立于1998年，2009年11月在香港上市，股票代码为1777.HK。2019年，花样年合同销售总额为362亿元，总收入191亿元。花样年在2010年前后，曾凭借中高档住宅跻身房企前五十之列。彼时，花样年与如今风头正劲的融创中国规模差距不大。2011年花样年开始向轻资产转型，此后连续多年无缘地产百强。
目前上市物管企业的面积大多来自关联地产公司，但彩生活年报显示，其所有在管面积中，来自花样年的占比仅为0.9%，仅约30个项目。
从2014年上市到2019年底，根据公司披露的信息，彩生活共进行了102笔收并购，合计出资35亿元。其中最大的两笔为2015年6月收购开元国际、2018年3月收购万象美，这两次收并购为彩生活合计提供在管面积约7000万平方米，占当前总在管面积的近20%。
低估值背后的原因拆解
我们认为彩生活估值较低的原因主要有以下4个方面：
一是收并购及其后遗症；
二是缺少关联地产公司的支持；
三是存疑的酬金制；
四是社区O2O业务的失败。
原因一：收并购及其后遗症
彩生活的规模扩张主要途径以收并购为主，上市至今共收购100余家物管企业。大量的收并购使得彩生活连年举债，现金流承压，并推高商誉。
物管企业可以通过物业费获取稳定增长的现金流，并且受宏观环境周期性波动的影响较小，因此，物管企业大多货币资金充裕，有息负债较低。
但彩生活在收并购过程中大量举债。2016年彩生活发行4亿元公司债，实际年利率均在8%左右，发行3亿元资产抵押债券，实际年利率介乎6.9%-8.3%。
彩生活的上市是把双刃剑，一方面上市募集了大量资金，另一方面也使物管企业看到了自身的价值，身价普遍看涨，推高了收并购的成本。
原因二：缺少关联地产公司的支持
上市物管企业的收入结构一般为基础物业管理服务、业主增值服务、非业主增值服务。其中非业主增值服务占有较高比重，非业主增值服务主要依靠关联地产公司的支持，其利润率高且利润贡献明显。
而彩生活在发展过程中却并未受到来自母公司花样年的特殊照顾。这主要是因为花样年自身发展战略的问题。
花样年在开始轻资产转型后，从2012年到2016年，其合约销售额增长缓慢，5年仅增长40亿元。
与此同时，在土地储备方面，花样年落后更多。2019年花样年控股在建及待建项目土地储备建筑面积仅1126万平方米。集团共有14个项目或项目分期动工开发，规划总建筑面积合计约为188万平方米。集团共有12个项目或项目分期竣工，合计建筑面积约205万平方米。集团处于在建阶段的项目或项目分期共有34个，合计总建筑面积733万平方米。
原因三：存疑的酬金制
物业管理服务中有两种收费模式，一种是酬金制一种是包干制。
包干制是指业主向物业公司支付规定的物业服务费用，盈余和亏损都由物业公司享有和承担。
酬金制是指在预收的物业服务资金中按照约定比例，或者约定数额，提取酬金支出给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同，结余或者不足，均由业主享有和承担。
采用包干制的项目，物业费收入全部计入营业收入，项目产生的成本则计入营业成本，因此对应的毛利率水平相对较低。
而采用酬金制的项目，则只将与业委会约定比例的酬金计入营业收入，理论上没有营业成本，因此对应的毛利率非常高。
2019年彩生活的在管面积中酬金制占比为64%，而这一比例在2015年是83%。这也是彩生活营收低、利润率高的主要原因。
对于物管企业来说，酬金制是比较理想的一种收费模式，但在实际操作中，大部分物管企业仍是以包干制为主。这主要是因为酬金制的实行需要一个负责的业委会的支持，而目前大部分的社区都还没有组建业委会。在业委会普遍缺失的社会背景下，彩生活的酬金制占比之高，不免使人生疑。
在彩生活的资产负债表中有一项为：代表住户付款。此项主要为业主应付未付的物业费。2019年此项为9亿元，加上亏损拨备，约为10.6亿元。在这10.6亿中，酬金制占比80%以上。
物业费应收账款以及亏损拨备不断攀升的同时，彩生活开始在财务上开始撤销不可回收款项，2017年撤销8346万，2018年撤销842万，2019年撤销2353万。
按照彩生活的解释，代表住户付款主要指在实施酬金制管理的住宅小区中，因运营资金不足而垫付的费用。
实施酬金制需要很强的成本控制能力，如果成本控制不当，会出现物管运营成本超过物业管理费的情况，物业公司很难通过业委会提高物业管理费，或者回收已经垫付的运营成本，这势必会给公司造成资产减值损失，影响净利润。
另外，彩生活所谓的酬金制，可能只是酬金制的会计方法，在具体的管理模式中还是包干制。
在彩生活的酬金制中，公司旗下的物业管理处充当了业委会的角色，各个小区的物业管理处被定义成了一个非常特殊的角色：它代表小区住户收取管理费和支付管理成本，但其财务表现并不构成物业管理公司的财务报表的一部分，且未经会计师审计。
其具体的收入模式是，先收取物业管理费的10%，作为彩生活物业管理板块的收入，余下管理费则用作物业管理处运营资金。如果运营资金不足，物管公司会补足，随后向业主收款。
原因四：社区O2O业务的失败
彩生活描绘的“智慧社区”蓝图下，是已经被证伪的社区O2O模式。
