从2021年至今，蒙牛乳业的市值已经从2071亿跌至580亿，市值缩水超过超过70%，这跌幅堪比互联网。
的确过去这几年公募抱团的崩盘，消费业绩的疲软，再加上港股的流动性枯竭等诸多因素，消费白马迎来了惨痛的挤泡沫阶段，而调整也从一开始的杀估值演变成了杀逻辑。
可同样是乳制品行业，同样是常温奶的巨头，蒙牛的回撤远超过伊利，蒙牛到底差在哪？
增长预期悲观
从行业的增量角度来说，乳制品行业已经完成了从奶源贫瘠、基础薄弱到规模化、全球化的繁荣发展，行业基本已经饱和。常温奶CR2的市占率超过70%，而且头部两家的液态奶增速已经趋缓，增量见顶趋势明显。
根据国家统计局公布的数据，2023年国内牛奶产量4197万吨，增长了6.7%，而受消费和人口的双重影响，全年奶类消费下降约1.6%。一个缩量的市场，增量只能是来自竞争对手的份额损失，所以头部的增速还能保持正增长，但是增速也慢下来了。
伊利2023年液态奶的收入增速仅有0.72%，蒙牛的液态奶增速4.86%，光明情况糟糕一些，下滑了2.75%，其实光明液态奶这十年几乎没怎么增长，2014年收入150.9亿，2023年收入156.48亿。
数据来源：ifind
液态奶贡献了蒙牛83.2%的收入，作为核心基本盘，收入增速仅有低个位数的增长，那蒙牛的估值预期可想而知。
而且今年一季度整个乳制品行业的预期是偏悲观的，主要原因是供求过剩、销量疲软。伊利Q1营收也出现了近十年以来的第二次下滑（上次是疫情），然后液态奶的收入下滑了6.8%，光明Q1营收下滑9.25%，蒙牛虽未公布财报，但情况大概率也是不乐观的。
过去这二十年，驱动乳制品行业的增长，主要是加入WTO后，经济开启了飞速发展的20年。一个是农村人口城镇化率的提升带动了乳制品的消费需求，另一个是农业到工业化的转型带动了居民部门的收入增长，支撑了乳制品行业的量价齐升。
但今天的城镇化率已经超过66%，全国人口出生率下降至6.39‰，新生人口趋势下滑明显，长期就只能靠大家多喝奶，或者涨价来驱动新的增长。
卖方向来会以欧洲、亚洲的人均乳制品消费量作为参考，以此看好乳制品行业未来的增长空间。
比如日本人均奶类的消费量高达95kg，而我们的人均奶类消费量到2022年才仅有12.39kg（注：这个数据很多机构统计的不一样，我这里采用的国家统计局官网的数据），不仅消费量低且近几年还在下滑，所以靠人均消费量的增长来驱动行业增长，短期难度略大。
因此存量的市场下，就只能靠多元化扩张来挖掘新的增长，过去这几年整个乳制品行业也都在朝着奶粉、奶酪棒、冷饮冰淇淋以及国际化扩张，蒙牛也在频繁并购，但经营质量还是差强人意。
并购效果一般
蒙牛其实在2013年就已经在着手国际化，当时是引入了Arla Foods、达能等外资股东，公司也陆续并购了雅士利、现代牧业、贝拉米、妙可蓝多等多个企业，完善奶粉、奶酪、奶源等布局，规划是2025年“再造一个蒙牛”。
奶粉确实是乳制品企业的必争之地，虽然是个缩量的市场，但也是千亿的市场规模，而且毛利率要远高于常温奶，头部飞鹤的毛利率（2023年报）高达69.4%。
2013年蒙牛收购雅士利国际75.3%的股权，2019年收购贝拉米加速奶粉的全球化布局，但从收入的情况来看，奶粉板块的确在2014年出现增长，并且在之后的几年进入上升趋势，但是2019年后这个板块就开始腰斩式下滑。2019年奶粉板块收入78.7亿，2023年下滑至38.02亿，同样是通过并购扩张的伊利，去年的奶粉收入已经超过275亿。
数据来源：ifind
除了奶粉业务的下滑以外，2021年蒙牛以29.71元的价格定增妙可蓝多1.01亿股，成为控股股东，但是奶酪这个业务是真的不赚钱。
妙可蓝多去年的总收入是40.49亿元，扣非净利润只有717.12万，收入增速还下滑了16.16%，而且今年Q1的增速也下滑了7.14%，扣非净利润3089万，这点利润在蒙牛的体量中基本可以忽略。
增速最高的业务是冷饮板块，去年收入60.26亿，同比增长6.62%，2022年的收入增速是33.3%，可见增速也慢下来了。
如何估值
估值一般是由流动性和基本面来决定的，港股的流动性自然不用多说，整体是要弱于美股跟A股。不过今年流动性上有所改善，只要基本面上有强劲的预期，估值水平有机会对标A股。
但蒙牛现在的问题是液态奶基本盘的增速已经放缓至5%以内，增速最高的冷饮板块也仅有个位数增长，奶粉业务基本可以忽略了，奶酪棒有收入没利润，所以估值跌到了11倍左右。
这个估值确实不贵，只是缺少一个向好的预期。蒙牛近一年回购金额为5.15亿港元，如果能加大回购力度，降低股本，增加股东回报，那未来还是有希望的。