2018年初的时候，我在知乎上回答了一个问题“2018年哪些股票值得现价买入？”当时我的回答是“李宁”。
彼时的李宁股价在7港元左右，PE（TTM）在30倍左右，如今李宁1350亿港元市值，67倍PE（TTM），此外安踏3500多亿港元市值，58倍PE（TTM），两者的股价已基本反映其内在价值。
我们投资可以从两方面赚钱，一方面来自于企业价值增长，另一方面来自于市场认知偏差。
如今，对于市场认知偏差方面，在御三家中，特步国际明显更值得关注。当前不到130亿港元的市值，21倍的PE（TTM）。不仅在运动品牌中，放在整个纺织服饰行业，这个估值也是明显偏低的。
日前，借由 #雪球调研团走进特步国际# 的活动，和管理层有了一些交流，也实地调研加深了对企业的理解。在此写下一些个人感悟。
利润率下降源于库存回购
2020年全年录得营业收入81.72亿元，与上年81.83亿元基本持平，但是毛利为31.98亿元，同比下降9.9%；毛利率为39.14%，较去年同期43.39%下降4.25pct。
特步方面对此解释道，毛利率下滑主要由三方面因素导致：
（1）2019年第四季度及2020年第一季度, 特步主品牌库存回购影响3 亿元，对毛利率有1pct的影响;
（2）会计口径调整，公司对经销商的装修等补贴以扣点体现计入销售净收入（而以往记录在费用端），对毛利率有2.5pct的影响；
（3）集团调整产品价格倍率以维持品牌的市场价格优势。
其中最重要的一点便是库存管理，库存管理有多么重要，从历史就可以看出。
从2012年到2015年左右，中国所有鞋企都在做同一件事——去库存。
2008年，奥运会带来的红利蒙蔽了鞋企的双眼，在2008-2011年间，中国的鞋企可以说是进入了一种盲目扩张的状态，
盲目的扩张堆积了大量库存，2012年国产运动品牌的存销比是10:1，卖出1件，有10件都在库房里囤着。据统计，2012年，中国前六大运动品牌共要消化37.21亿元的库存。
最常见的去库存方式，就是折价销售，但是这势必影响品牌形象，最后造成一个恶性循环。这就是国产运动品牌逝去的那几年的核心原因。
你可能想说，为什么用时间换空间，不降价慢慢去库存？原因是根本做不到。运动品牌销售以来大量经销商，经销商要降价你怎么管？除非你来承担损失，做库存回购，这就是特步如今所做的事情。但是对于当时的鞋企来说，一个是缺乏这个意识，一个是，当时的库存，实在太多了。在这期间，甚至还有些企业自己开了大量工厂店折扣销售，比如说361度，这就是361度为什么从一线品牌掉队的原因。
库存管理也意味着品牌形象的管理，做的好会使品牌的产销进入一个良性循环。在我看来，特步主动去做库存回购这件事是非常值得肯定的。
据财报，20年四季度特步的零售库存水平低于5个月的销量，相比之下，2020年前三个季度的库存水平介乎5.0至5.5个月。特步管理层认为20年一季度的大部分库存（受到疫情封锁的负面影响）已经清理，并希望可以在21年上半年进一步清除库存至约4-4.5个月的理想水平。
2020年折扣为6.5-7折，折扣率较2019年有所下降，主要是为了去除受疫情影响产生的库存。2021年，库存回购影响的消逝有望提高公司利润率。
线上渠道发展迅速
361度过去在去库存时犯的错，不止开大量折扣工厂店这一件，另一个大错误是：它将电商当作了去库存的工具，新品、畅销款不往电商平台上放，放的净是些存货。又是饮鸩止渴，不顾品牌形象的做法。
针对这点，我特意去对比了下特步线上线下销售的产品的情况。跟随调研团去了特步的订货会、还有跑步俱乐部“小白楼“，然后我也自己走访了几家门店。
我发现特步线上销售的款式远比线下的丰富，而且依靠我个人审美我觉得很多好看的款式只有在线上有。这有两个原因，首先是来参加订货会的是各个大区的经理，如果某些产品没有被选中，可能就不会在该地区门店销售；另外一个店的店员对我表示，部分畅销产品已经售罄，由于正值换季（我是看的广州的几家门店，那边开始准备换夏装了），所以并未补货。从产品品类角度来说，我倒觉得特步有待加强的反而是线下。
接下来我们在从数据角度看看特步线上的发展和增速。
2020年“双 11”期间，公司全品牌线上渠道“双
11”总业绩为 5.3 亿元，同增超过 50%，其中特步主品牌线上总收入为 4.3亿元，特步天猫旗舰店收入超过 2.4 亿元，同增 40%以上。此外，特步儿童全渠道同比增长约 100%，索康尼同比增长300%，而迈乐同增 38%。
特步创始人丁水波此前接受每经网采访时表示“特步的线上营收占比不断增长，2020年线上占比达到25%，未来会超过30%，最后可能达到线上线下各一半。”
多品牌战略进展
多品牌这个事就很玄学，有些公司收购品牌后就很容易做大，有些公司就很难做好多品牌，比如李宁和安踏。
李宁的话，很早就收购了意大利品牌kappa，但是一直做的不好，还是05年的时候当时ceo出走把kappa带走，反而做起来了。再比如红双喜，在被李宁收购以后问没有做的很好，所以我现在也很担心clarks的未来。而安踏收购的fila、始祖鸟等在国内都发展的很好。
我看不懂是什么原因导致了这样的结果，所以对于特步的多品牌战略也不敢做什么预测。
但好在，根据财报来看，目前的情况还不错：包括盖世威、帕拉丁在内的时尚运动品牌实现营收9.99亿元，同比增长114.4%，包括索康尼、迈乐在内的专业运动品牌营收为0.72亿元，大幅增长608.6%。
营收占比上，2020年，主品牌特步收入占比86.9%，索康尼和迈乐组成的专业运动分部在中国内地处于发展早期阶段，占比0.9%（去年占比0.1%），盖世威和帕拉丁组成的时尚运动分部收入占比12.2%（去年占比5.7%）。
特步表示，2021年将加快索康尼、迈乐和帕拉丁在中国内地的开店计划，并专注于盖世威的品牌重塑。
此外，2020年11月，集团在厦门开设了首家多品牌集合店X-STREET，X-STREET店铺面积为1,500平方米，容纳了特步、帕拉丁、索康尼和迈乐四大品牌和几个新品牌 。
研发投入有待提升
对比特步国际、361度、李宁、安踏体育的研发投入可以发现，2015年-2019年特步国际的研发投入都不如361度，要知道特步的营收是比361度高一个量级的，更不用说两者的研发费用率了。好在2020年特步研发投入22064万元，超过了361度的20508万元。
电商销售短暂影响鞋服占比
营收方面，2020年特步鞋类营收50.47亿元，同比增长8.46%；服装营收29.64亿元，同比减少11.38%。毛利方面，鞋类毛利润2.01亿元，同比减少0.7%；服装毛利润1，47亿元，同比减少22%。
特步方面表示：鞋的下跌幅度比服装少，而占比也提升了2.2个百分点，这主要是疫情期间电商的销售占比上升，而电商的销售目前有超过8成都是鞋子。
公司预计今年服装占比会重新回升，长远目标是鞋服的占比会差不多。
18年的时候有则新闻，年薪百万的阿里程序员穿特步相亲被拒。这在当时真的是特步的耻辱。
但是如今呢，看看特步的第九代门店，看看众多符合年轻人审美的联名款，看看旗下有“跑鞋届劳斯莱斯“之称的索康尼，还会有人觉得掉价吗？
在2021年，伴随着特步炫酷的第九代门店以及X-STREET多品牌集合店的扩张，同时疫情产生的库存消化后，产品减少折价，品牌形象会再度提升，这很有可能就是拨动特步崛起齿轮的关键钥匙。
还记得李宁的重新崛起的起点在哪吗？也不过是去巴黎时装周镀了次金开始呀。
$特步国际(01368)$ $李宁(02331)$ $361度(01361)$
相关阅读：过去写的一篇《复盘李宁30年 | 运去英雄不自由，时来天地皆同力》