文章首发于“股海逻辑”微信公众号，欢迎关注！ 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头企业，同样受益于国内人口老龄化，收入与利润也在稳步上涨，但其股价走势为何远不如迈瑞医疗、安图生物、泰格医药等一批医疗器械企业呢？理论上医疗器械是朝阳行业，受益于国内人口老年化红利以及国产替代，公司收入与利润也实现了双增长，但为何股价却长达3年原地踏步呢？这让很多投资者不解，对公司的投资信心也大大减弱。那公司股价长期不涨到底是什么原因呢？未来还有投资价值吗？@今日话题@雪球达人秀$鱼跃医疗(SZ002223)$$迈瑞医疗(SZ300760)$$爱尔眼科(SZ300015)$
一、行业前景分析：消费升级+人口老年化，是医疗行业高速增长的保障
我国人口老年化不断加剧，推动医疗卫生支出持续增长。从我国人口结构可以看出，65岁及以上的人口占比从1982年的4.91%一直提升至2018年的11.94%，65岁及以上的人口数量从1982年的4991万增长至2018年的1.67亿，并且仍然保持3%-6%的增长速度，有这样庞大且不断增长的消费群体，医疗行业的发展前景想不好都难。
我国人均可支配收入稳步提高，拉动医疗产业消费升级。我国城镇居民人居可支配收入从1994年的3178元增长至2018年的39251元，人均可支配收入增加是消费升级的保证，在医疗行业更是如此，经济条件越好，人们对健康的重视程度越高。
随着国人生活水平提高，以及医疗技术提高，国人的人均预期寿命在稳步提高，我国人均预期寿命从1981年的67.77岁提升至2018年的77岁，人均寿命40年大约提升10岁，而当人们生活水平提高，花在医疗上的费用就会提高，花在医疗上的费用提高，人的平均寿命就会增加，人的平均寿命增加，那中国老年人口就会继续增加，那花在医疗上的费用就会进一步增加，对于医疗行业来说这是良性循环（但对中国经济来说，社会负担却不断增加，当然，这不是我们今天讨论的话题），所以说中国医疗行业的发展空间非常之大。
对于中国来说，人均寿命与65岁及以上人口数量会稳步提升，这两个特点在未来20年里很难逆转，65岁及以上人口有望在未来5年内达到2亿人，有望在未来20年内增长至2.8亿人，而这一数量略低于美国3.2亿的人口。随着国内经济发展，人均医疗费用增加，人均寿命提升，老年人数量增加，未来中国医疗行业肯定会诞生数十个几千亿级别的医疗公司，不排除有市值上万亿的医疗公司。
二、公司经营分析：研发+并购的经营策略，不断丰富公司产品线
持续并购丰富公司产品线。公司2008年上市以来，进行了多次并购，2009年7月并购了苏州医疗用品厂，扩充了针灸针、针灸器械等业务；2013年并购了优阅光学，进行光学研究研发销售；2015年收购上械集团，引进了手术器材和卫生材料业务；2017年1月收购消毒领域龙头企业中优利康，涉足医院感染控制与消毒业务；2017年还收购了欧洲最大的心脏除颤器生产商——曼吉士，完善了公司国内医疗器械渠道，这些收购的公司都已并表。还有2014年收购的苏州日精、2017年参股的Amsino Medical，这两家公司未并表。
积极研发，增强公司竞争实力。公司在并购上械集团之前，研发费用率高达8.44%，随后因为并购上械集团与中优利康，营业收入扩大，使得公司研发费用率降低至3.5%左右，不过2018年的研发费用创历史新高，预计2019年的研发费用有望超过1.7亿元。正是因为公司积极研发，所以公司才能不断出新品，增强公司的竞争实力。
由于公司积极的研发与并购，使得公司目前拥有产品品类多达500多种，产品规格近两万个，覆盖家庭医疗器械、医院设备、临床耗材、急救设备、中医器械、手术器械、药用贴膏和高分子敷药、医院消毒与感染控制等各个方面。经过多次并购，公司医用临床产品越来越丰富，公司临床线收入过去多年大幅提升，收入规模从2014年的1.84亿元增长到2018年的10.28亿元，实现跳跃式增长。随着公司临床产品越来越丰富，接下来业务推广效率会更高，有助于临床业务继续快速增长。
公司医用临床业务是通过并购来实现快速增长，而家用医疗业务完全是靠公司研发实力与产品品质来实现快速增长。鱼跃电子血压计是国内第一品牌，市场份额高达20%，仅次于全球血压计龙头欧姆龙，随着国内高血压人群不断增加，公司血压计销量将继续保持高速增长；制氧机是公司最传统的业务之一，2018年制氧机销量在60万台左右，同比增长近30%，市场份额约为50%，其中线下份额40%左右，线上份额在60%以上；2018年公司呼吸机销量大约3.4万台，销量占比超20%，仅次于瑞斯迈和飞利浦，是国内呼吸机龙头企业；2018年公司雾化器销量约为100万台，市场份额超30%；2018年，公司血糖业务收入1.7亿以上，同比增长接近70%，受制于产能瓶颈，曾出现终端买断货的情况，虽然目前市场份额约为2%，但是国产替代潜力巨大。这些主力产品在国内的市场空间仍然非常之大，公司目前产品市场认可度高，所以在未来的竞争者优势有就比较大。
线上销售是公司近几年最大的亮点，2018年线上收入增速高达40%，连续四年蝉联网络医疗器械销售冠军。2018年双十一期间，公司在品类销售方面，制氧机、血氧仪、吸痰器、听诊器为天猫、京东品类双第一，电子血压计为天猫、京东单品销量第一，雾化器为天猫单品销量及京东品类第一，呼吸机为天猫品类及京东单品销量第一、轮椅车为京东品类第一，体温计为天猫品类第一。而目前的家用医疗器械就相当于十几年前的家电行业，公司有这么多实力产品，在未来的竞争中将有非常大先发优势。
三、经营数据与财务分析：资金较为充裕，但内生增长不如人意
经营数据分析：内生增长不如人意，现金流整体较好。并购助推公司收入快速增长，2013年—2018年复合增长率高达24%，但扣除并购后的复合增长率仅为15%左右，公司作为家用医疗设备龙头企业，目前还处于成长期，并且行业也处于高速成长期，公司取得这样的收入增速，并不算做的太好，这也是公司最近三年股价横盘震荡的原因之一。公司经营现金流整体表现较好，整体与净利润相当，主要是因为公司固定资产与借款较少，所以经营现金流看上去没有高负债的公司好，不过需要注意公司2019年上半年应收账款大幅增加致使现金流大幅下降，这并不是一个好的信号。
盈利能力分析：过渡期即将过去，盈利能力触底反弹。公司在并购前后，毛利率基本保持稳定，一直维持在39%左右，净利率维持在17%—19%之间，总资产收益率与净资产收益率受并购影响较大，这两个指标较并购之前都有较大幅度的下滑，好在2018年与2019年有反弹迹象，2018年总资产收益率为10.52%，同比上升1.59pct，净资产收益率为13.69%，同比上升2.32pct，并且2019年有继续大幅上升的趋势。
资产周转率分析：资产周转率回升，但回款能力较差。公司总资产周转率在并购之后大幅下滑，在最近两年才有所回升，2019年总资产周转率有望达到66%以上；存货周转率最近三年一直维持在4倍左右，由于公司毛利率较家电行业偏高，所以4倍的存货周转率也算较为健康，但并不优秀；应收账款周转天数在2016-2018年已经降低至75天左右，不过2019年上半年应收账款大幅增加至14.6亿，创历史新高，在公司营业收入微增的情况下，应收账款较年初增长73%，存货也创历史新高，说明公司今年上半年经营压力较大，回款能力不足，销售质量较差。
资产结构分析：资金充裕，应收账款异常增长。公司货币资金占比维持在15%-18%之间，2016年突然大幅提升是因为非公开发行股票融资所致，而公司有息负债占比最近三年都不超过2.3%，有息负债非常少，说明公司资金还是比较充裕的，这间接反映公司前期的经营现金流还是非常好的；公司应收账款在2016-2018年还算比较正常，2019年上半年却大幅增长，在营业收入没有异常增长的情况下，应收账款大幅增长，确实有些可疑，后期需要重点关注该指标的变化情况。最近两年，在建工程占比持续攀升，主要是丹阳医疗器械生产基地项目（二期）和西站高原制氧基地处于建设期所致；收购中优致使公司商誉增加近7亿元，而中优最近两年的业绩都非常好，消毒液受产能限制，供不应求，所以发生商誉减值的风险非常小。
四、对公司经营上的一些担忧：
公司2019年收入与利润增速双双下滑，分别降至12.53%与13.49%，主要是因为公司加速清理制氧机等产品渠道库存，致使上半年制氧机销量有所下滑，拖累了公司的收入与利润，不过短期的单品销量下滑并不让我担心，因为行情前景好，公司产品质量与口碑好，那就不用担心未来的销量，我最担心的是在销量下滑的情况下，应收账款却大幅增长，并且存货也跟着大幅增长，这可能是公司产品竞争力下降，或者是整个行业消费乏力，从公司制氧机的市场占有率来看，是前者的可能性较小，但不管是哪种情况，我们都要密切关注应收账款后期的变化情况。
其次，公司的整合能力并不算优秀，公司收购上械集团已有四年，前三年的收入几乎没有增长，2018年还出现了小幅下滑，虽然公司医用临床业务较为薄弱，但是收购一家公司之后，四年都没有起色，而且还是朝阳行业，这样的资源整合能力确实让人有些担忧，好在上械集团在2019年上半年收入有些起色，增速达到了18.91%。不过这对于公司大的战略是有益的，至少现在成功打开了医用医疗器械市场，公司以后再进行资源整合时，应该要比以前更加有效。
五、28倍PE算低估吗？
公司股价横盘震荡三年，已经完全消化了2015年牛市的高估值，从公司过去10年的估值变化看，目前公司的估值正处于历史低位。而公司的制氧机、血压计、雾化器、呼吸机、血糖仪、除颤器、体温计、消毒液、轮椅车等产品市场空间都非常大，且产品质量好、口碑好、市场份额高、竞争力强，在未来中国医疗器械的蓝海中胜出的概率非常大。所以在一个高成长的行业中，且公司实力较强的情况下，28倍的估值确实算是低估了。
我们再来对比一下美国医疗器械巨头的估值，雅培制药市值近1500亿美元，PE仍然高达50.89倍，瑞斯迈光卖一个呼吸机就能使市值到达187亿美元，估值高达46倍，而国内呼吸机市场才算刚起步，公司在呼吸机等多个细分领域共同发力，且表现都不错，所以鱼跃未来的前景至少并不会比瑞斯迈差，可目前鱼跃的市值才31.31亿美元，仅为瑞斯迈市值的六分之一。
再看看国内医疗器械龙头迈瑞医疗、通策医疗的估值，市盈率分别为52倍和74倍，而鱼跃的市盈率才28倍，所以说公司目前28倍的估值确实算是低估了，目前是公司长期投资布局的好机会。
六、结语：
就国内老年人口基数来看，未来中国头部医疗器械企业并不会比美国现有的医疗器械巨头差，就好比现阶段国内家电巨头并不比国际家电巨头差，国内手机巨头并不比国际手机巨头差，这些在十几年前是国人不敢想象的，而未来国内医疗行业的发展趋势也是这样，不可逆。鱼跃医疗作为国内家用医疗器械龙头企业，有很大的先发优势，只要不胡来，在未来的竞争中率先胜出的概率还是非常大的，大家可以重点关注，其它优秀的医疗公司大家也要重点关注，因为站在风口上猪都会飞。
今天与大家分享了鱼跃的经营情况与竞争实力，下期跟大家分析一下鱼跃几大主力产品未来的市场空间，感兴趣的投资者可以点击关注。作为一个投资者，笔者希望凡是有实力的国内医疗公司大家都要了解一遍，因为这些个行业未来将会诞生出很多涨幅十倍以上的大牛股。
大家有什么要想了解的公司或者比较看好的公司也可以发到留言区，对于还不错的公司我会帮大家客观分析一下，然后发出来与大家共享。
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