随着国内经济发展、消费升级，大多数主题公园的门票价格稳步增长，游客人数也稳中有升，特别是一线旅游城市的主题公园更是如此（比如：迪士尼、欢乐谷、长隆、方特、宋城等），宋城演艺作为A股市场上唯一一只以“主题公园+演艺”为主要经营模式的上市公司，受益于国内经济发展，宋城演艺股价能否像迪士尼一样扶摇直上呢？下面我们详细分析一下宋城演艺的竞争优势以及经营情况。@今日话题 @雪球达人秀 $宋城演艺(SZ300144)$ $迪士尼(DIS)$ $贵州茅台(SH600519)$
一、公司发展历程：
1996年杭州宋城景区开业，主打宋文化主题，成为杭州最早的文化类主题乐园，1997年杭州《宋城千古情》正式公演。前期千古情演出免费，直至2007年宋城景区与千古情以联票形式统一出售，逐渐体现高附加值。2010年，公司在创业板上市，成为中国旅游演艺第一股；2013年，公司开启异地复制扩张之路，在三亚、丽江、九寨成功复制宋城千古情模式。2015年公司收购互联网演艺标的六间房，探索线上线下融合；2017年轻资产输出模式首单落地，打通“重资产扩张+轻资产输出”并行模式。
二、产业链成熟，开启异地扩张之路：
杭州宋城经过二十多年的运营，已经形成成熟的产业链，2018年，杭州宋城收入为9.36亿元，占线下演出收入的47%，毛利率维持在70%以上。2019年下半年杭州本部预计完成3、4号剧院及半露天丽江恋歌剧院建设，预计2019年底杭州景区将拥有5个能容纳3000人以上的剧院以及2个500人左右的剧院，可同时上演12个剧目，进一步加速宋城杭州景区成长。
第一轮异地扩张较为顺利，新项目盈利能力较强。有了杭州景区的运营经验，公司在2013—2015年迎来一次成功的异地扩张，三亚、丽江、九寨千古情项目相继落地开业，开业当年，盈利基本持平，第二年开始，毛利率就可以达到60%以上，净利率达到40%以上，开业三年后，项目将会进入成熟期，毛利率与净利率分别达到70%与50%以上，4—5年即可回本（其中九寨项目2017年8月因地震关闭，近两年一直处于关闭状态，预计2020年有望恢复营业）。
资料来源：公司年报
轻重资产并行，新一轮异地扩张周期已经到来。有了第一轮成功的异地扩张经验，公司在新一轮异地扩张中更多的是把大选址放在一线旅游城市，以及交通便利的热门景区附近，单个项目投资规模也有所增加，单个项目的投资金额由第一轮的3-5亿增加至新一轮的5-10亿。同时公司也发展了三个“加盟商”，以管理输出的轻资产模式开拓景区并开展旅游演艺项目（收取一次性服务费2.6-2.7亿元+后续门票收入20%分成）。
资料来源：公司公告
2019-2021年收入大增，2020-2022年利润爆发。依据第一轮扩张经验看，公司在新项目集中开业第1-2年收入大增，业绩在2-3年爆发，而新一轮项目集中在2018-2020年开业，那收入将会在2019-2021年大增，利润将会在2020-20223年爆发增长（不考虑六间房出表影响）。
资料来源：公司公告
三、竞争优势分析：
首先我们比较一下宋城与迪士尼、欢乐谷、方特等主题公园的竞争优势，相比于宋城来说，迪士尼、欢乐谷、方特等大型主题公园的前期投资金额巨大，上海欢乐谷投资额为40亿，加上后期投资，估计总投资超过了80亿，广州长隆欢乐世界一期投资额为10亿元，后期扩建投资也超过了百亿，珠海长隆海洋王国总投资额高达250亿元，上海迪士尼总投资额高达340亿元。而千古情单个项目投资额为3-5亿元，近期单个项目的投资额为5-10亿元，总投资额要远低于其他大型主题公园。
不过千古情的票价却跟这些大型主题公园相当，而且客流量整体也超过大多数的大型主题公园客流量，如杭州宋城千古情年客流量约700万人次，丽江与三亚千古情年客流量也达到了600万人次，而欢乐谷、长隆欢乐世界的年客流量大约300-400万人次，只有迪士尼年客流量达到1100万（今年迪士尼客流量在下滑），所以千古情的客流量并不输于其它大型主题公园。
在这里我们说一下为何宋城演艺能做到“小投资”、高票价、大客流、高盈利？这主要是因为迪士尼、欢乐谷、长隆等主题公园以散客为主，而宋城主要以旅行社批量带客为主，旅行社为其贡献了85%以上的客流，宋城给予旅行社高返佣（一般返佣在50%以上），由于其返佣较高，并且年底还会根据带客量等级进行返佣，所以旅行社都会向旅客大力推荐，这就是各地千古情项目首年就可以获得高客流，后期客流还源源不断增长的原因。
因为每个剧院的座位数大都高达3000人以上，每天演出1-3场，高峰期可以演出4-9场，而演出成本较低，所以只要客座率尽可能高，那高返佣也是非常划算的。而公司比较注重剧场的演出效果，所以消费者观演后的感觉都比较好，我们从去哪儿网上的好评率与携程网上的评分就可以看出这一点，千古情景区的整体评分与迪士尼、欢乐谷相当，略低于长隆，要高于印象系演艺。
资料来源：去哪儿、携程
其次我们比较一下千古情与其他系类演艺的竞争优势，千古情以室内演出为主，不受天气影响，与旅行社合作较为稳定，而印象系与山水系主要以室外山水实景演出为主，受天气影响，并且室外灯光效果也没有室内好，而一些地方传统演艺在舞台设计、演艺效果、品牌知名度、经营模式更没法与千古情相比。
就拿《丽江千古情》与《印象丽江》相比，公司在2014年3月进入丽江演艺市场，第二年客座率就高达90%，营收高达1.7亿，第三年营收就超过了苦心经营10年的《印象丽江》，之后营业收入与净利润仍然持续攀升，而《印象丽江》的上座率、票价、收入、毛利率、净利率等指标持续下滑，2018年《印象丽江》的净利润不足《丽江千古情》净利润的14%。
资料来源：国信证券研报
千古情新项目能在短时间获取大客流，快速击败对手，主要有三个原因，原因一：品质好，千古情一直注重演出效果，使消费者花几百元观演之后觉得值，同时景区的复古风格很有代入感；原因二：经营模式好，公司与旅行社合作，给予旅行社高返佣，激励旅行社为公司拉客户，这是公司大客流的保证；原因三：选址好，公司非常重视选址，都是选在重要的旅行线路之上，同时景区周边的主干道要宽，停车场要大，这样就不会在客流高峰期因堵车或者没有停车位的问题而流失客户。
四、经营数据与财报分析：
经营数据分析：现场演艺收入高速增长，变现能力强。公司现场演艺收入持续增长，最近5年复合增长率高达23.8%增长势头较强，毛利率整体保持在70%以上，六间房直播收入2017年增长13.8%，2018年收入小幅下滑，不过毛利率却增至57.7%。2019年4月底，六间房出表，2019年公司的收入会相应下滑（从中报数据看，公司第二季度营业收入下滑25.85%，在预期之内），但是并不影响净利润增速。公司净利润与收入一样，保持较高的增速，最重要的是经营现金流量净额一直远高于净利润，说明公司变现能力非常强，盈利质量较高。
盈利能力分析：收益率稳步提升，盈利能力不断增强。公司2015年收购六间房，而六间房毛利率相对较低，致使公司整体毛利率有所下滑，并不是公司毛利率真的下滑，净利率下滑也是如此，不过2018年公司的毛利率与净利率都有所提升；公司总资产收益率持续增长，从2013年的8.92%增长至2018年的11.9%，净资产收益率从2013年的9.72%增至2018年的16.9%，并且这种增长是持续稳步增长，说明公司经营状况较为稳定，且越来越好，盈利能力也不断增强。
资产周转率分析：回款速度极快，占用上游资金时间较长。公司主要经营高毛利业务，所以总资产周转率比较低，但总资产周转率整体有所提升，受并购六间房影响，固定资产周转率大幅提升，不过就算剔除六间房收入，光计算现场演艺收入，那公司固定资产周转率也从2013年的64.27%增至2018年的92.47%，固定资产周转率整体确实在稳步增长；公司现场演艺业务变现能力强，应收账款极低，加上六间房的应收账款，周转天数也不过才7.5天，说明六间房的回款速度也非常快；公司应付账款周转天数比较长，应付账款主要集中在现场演艺业务上，周转天数大约300天左右，说明公司占用上游资金时间较长。
资产结构分析：资金充裕，商誉减值风险解除。公司货币资金、银行理财资金以及交易性金融资产合计占比高达21%，要是剔除商誉（现转为长期股权投资），那占比将达到30%，说明公司资金较为充裕；固定资产占比稳步下降，剔除六间房业务，景区的固定资产与无形资产占比是相对较高的，这也与公司实际情况相符，属于正常情况；由于4月底六间房出表，所以高占比的商誉已转入长期股权投资项目之下，解除了公司商誉减值的风险，不过并不是说六间房这笔投资就算没风险了，后期还是要看六间房与花椒直播的经营情况，如果经营情况不佳，不排除有减值风险。
五、可能面临哪些风险？
关于公司“主题公园+演艺”的主业出问题的可能性非常小，毕竟公司目前已经形成产业闭环，在新项目上更加注重选址，这是获取大客流的重要保证。同时国内旅游业仍然是朝阳行业，整个行业处于快速增长期，这一趋势在未来十多年也很难改变，毕竟生活条件好了，旅游就变得必不可少，而且各地方政府也都会支持旅游产业的发展，所以行业大环境并不需要担心。
资料来源：公司年报
关于主业唯一需要担心的就是上海、西塘、杭州三个项目的位置比较近，部分客户可能会重叠，不过笔者认为，公司董事长是千古情系列演艺作品的总导演、总策划、艺术总监，所以公司有能力通过丰富的内容或错位竞争使消费者重复消费，并且上海、西塘又都是重要的旅游城市和古镇，因此问题应该不大。
笔者最想说是六间房与花椒重组的问题，重组之后，公司将持有六间房39.53%股权，并将对应的商誉转化为长期股权投资，这有效缓解了公司商誉减值的风险。但另外一个风险可能随之而来，2018年六间房盈利4.11亿元，而花椒亏损4个多亿，两者重组之后，2019年直播平台是否盈利就要打一个大大的问号了，这就可能使得公司2019年与2020年净利润有下滑的风险；同时，在目前抖音、快手快速发展的时期，其它网络直播平台是否还有较好的发展前景仍未可知，不排除直播平台经营不善，且后续预期难以恢复的情况下，仍然有潜在的减值风险（这只是悲观考虑，也不排除直播间经营越来越好，盈利越来越多，并发展成为上市公司的可能）。
六、估值分析：宋城是好的投资标的吗？
首先我们还是来说说主业的估值，公司2017年、2018年剔除六间房后的收入分别为17.84亿元与19.87亿元，考虑到桂林、宜春千古情在2018年开业，张家界千古情在2019年6月开业，预计中华千古情、上海世博大舞台、新郑千古情在2020年上半年开业，佛山、西塘项目在2021年开业，九寨千古情在2020年恢复营业，而三亚、丽江项目仍然处于收入爬坡阶段，所以我们预测公司2019—2021年线下收入分别为23.8亿元、31.64亿元、39.72亿元，净利润分别为10.47亿元、13.6亿元、17.47亿元。
由于国内旅游行业仍然是朝阳行业，且受各地方政府支持，出现政策黑天鹅的概率极低，加上公司经营模式较好以及公司仍然处于扩张期，所以给予旅游业务25-30倍的估值，那旅游业务2020年的合理市值大约340—408亿元之间。公司2022年线旅游业务净利润可能会达到19-20亿，届时旅游业务的合理市值大约在540亿左右。
其次我们来看看网络直播业务的估值，2018年六间房的净利润为4.11亿元，公司在重组时给予34亿的估值并不算高，所以我们维持这个估值，花椒2018年亏损4个多亿，重组时给予50亿左右的估值，说实话，在这里我无法推算出花椒的合理估值，考虑到谨慎性原则，我们在花椒市场估值的基础上打八折，也就是40亿左右，公司持有六间房39.53%股权，所以所持股份相应的估值大约值29.25亿元（目前网络直播平台前景不明，我们在估值上要相对稍微保守些，如果后期网络直播平台盈利大幅增长，我们再给予重新估值）。
综合考虑，公司2020年的合理市值大约为370—450亿元，而公司目前的市值为380亿元，处于合理估值范围之内。由于公司是国内旅游演艺龙头企业，经营模式成熟且先进，变现能力极强，盈利能力也非常好，加上公司目前处于扩张期，行业成长性也比较好，所以长期看，宋城演艺仍然是一个非常好的投资标的，不过需要注意网络直播的经营情况。
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