这段时间随着年报和季报的披露，对手上的持仓重新做了些梳理，能力圈之外的公司逐步踢掉。三年多的投资做下来，基本逐渐明确了自己就在消费和医药医疗的圈子里寻找标的，快消为主，医药次之。
伊利作为大市值白马公司，年报季报披露后就已经有无数报告对其进行拆解，重复的工作我这里不再做了。感谢大家提到的伊利的一些负面情况，比如液态奶和婴配的市占率下降、季度营收变负、短期负债继续提升等等问题。去年三季报后，我曾说过乳制品行业进入了全行业前所未有的严峻时刻，现在看来这个判断应该是没错的。一季报除了新乳业之外，上市乳企的营收几乎全是负增长，应该说是全军覆没（新乳业主要是收并购，不是他有多突出，不能简单类比）。今年春节的消费市场还是不错的，但春节之后3月份掉的让人发慌，尤其KA这种，以往春节之后也都会掉，但今年掉的这么厉害，前端打折促销如此猛烈还是第一回。我其实很担心伊利为了业绩，上游过分压榨供应商，让本就盈亏不平的原料奶市场雪上加霜，下游疯狂给经销商塞货，报表是好看了，产业价值链崩了。但上午听完业绩会后，尤其潘刚总一开场就讲了上游原料奶和下游市场的问题，让我放心了些。这家公司，从08年三聚氰胺事件之后，就在用全产业链的角度看待和解决问题，我不得不说伊利还是那个伊利，也不愧为是行业老大哥。
其实今天主要想谈一下关于传统行业龙头公司的估值变化问题，结合伊利，我想谈谈我的想法。最近一段时间笔头工作做的不太多，倒是大量阅读了很多年报研报。当前，存量经济模型的建立已经是一个共识，绝大多数的食品饮料公司，快消公司，所处赛道的量基本都到顶了，产能过剩，供给远大于需求，这个基本也是市场的共识。在这样的背景下，如果考虑投资赛道的龙头公司，我觉得首先要接受未来营收很可能长期个位数增长的预期，这一点要考虑清楚。但营收长期的个位数增长，不代表现在就没有投资价值了，也不代表公司未来的净利润、未来的自由现金流也是个位数增长。纵观全球那些传统消费品公司龙头，他们都走过了这样的历程：增量时代的时候，估值随着营收和利润的增长一起提升；快到顶时，市场老觉得他们还能增长，但实际业绩一出来都低个位数了，所以对他们预期很差，估值也就都跌的非常低。但真正量到顶后，随着这些公司分红和回购的比例越来越大（因为利润和现金流稳定，又没有大的资本开支了），市场往往又把他们的估值拉回到至少22倍以上。这就是典型的海外快消龙头的u型估值，欧美的宝洁、麦当劳、可口可乐，日本的明治乳业、龟甲万、卡乐比都是比较典型的案例，只不过美国那边回报股东更多是回购，日本更多是分红，但殊途同归。不过想走出U型估值的模型，我觉得要满足三个前提条件，结合伊利，我谈谈我的体会，不一定对，也请大家指正：
1、降本增效。企业成为行业龙头后，都会有大企业病，古今中外概莫如是。公司的经营者常常会在报告中把降本增效挂在口头上，但我觉得实际操作起来，这个前提条件可能是三个里最难的。大企业，山头林立，派系复杂，各个业务口可能都有自己的一小块自留地，公司成本和费用的提升并不会随着公司规模的提升线性增长，而是会指数级增长，这都是“自留地”带来的。而降本这件事，触及的是根本利益，触及根本利益就是触及灵魂，其难度和复杂性可想而知。所以大部分公司先不谈增效，降本这个事最后就只能落在一些边边角角，没法触及核心的改革，大多不了了之。所以，公司想真正实现降本，除了技术手段之外，我觉得离不开一个在公司内部有极高威信，甚至在产业链中，在社会层面都有较高威望的人进行推动，否则根本搞不定。你不仅要推行内部的降本，还要做上游或者下游经销商的工作，动他们的利益，让他们能接受你的改进政策，没有一个极高威望和手腕的人推动，是很难做成的。我觉得这样的人，应该是伊利的潘刚，格力的董明珠，新东方的俞老师等，在产业上，在社会上都有一定名望的企业家。这是前提条件之一；
2、业务结构优化。这一点至少在乳制品行业，已经反复提了很多次，我觉得在大多数传统行业也非常适用（包括互联网，互联网也可以算是传统行业啦）。过去，能做到传统行业龙头，基本都是依靠一个第一增长曲线，而这个增长曲线的产品往往是比较初级的加工产品，增量时代就是这样。但量到顶后，能否有效开拓第二、第三增长曲线，并且向加工程度更为复杂的产品迈进，是优化业务结构，提升整体毛利率、净利率的关键。我想特别说明的是，第二和第三曲线，应该是建立在第一曲线巨大的存量业务基础上衍生出的增量，要和公司第一曲线有巨大协同效应，这样的新增长才是性价比最高的新增长。比如，在伊利巨大的白奶存量盘子上，衍生出酸奶、奶粉、奶酪等其他含乳基的产品，在腾讯深不可测的社交存量盘子上，衍生出支付、游戏、短视频等新业务，他们能得到存量业务的巨大导流流量。而不是主营干地产，第二曲线做水，第三曲线造车这种毫无协同效应的业务，那会分散公司的精力和资本，反倒是不如专注主业。此为前提条件之二；
3、稳定的现金流支撑的回购加分红。如果说前两个条件都是必要条件的话，最后这条则是一个标准的充分条件，没有稳定的现金流作为支撑，就不可能支持长期高回购加分红的实施，公司估值就不可能回升。越是量到顶的传统行业，后期越要重视TSR，即股东全面回报，这个回报来源于回购注销股份、分红及公司股价的上涨。行业量到顶后，大额的资本开支基本不会再有了，但由于消费品行业的需求端相对稳定，周期性极弱，即使净利润也低增长甚至不增长了，也没有关系，因为自由现金流会大幅提升，而这才是股东权益的最终体现。有了充沛的自由现金流就有了高分红和高回购的基础条件，这会吸引更多的资本加入。此为前提条件之三；
上述三个前提条件，每一个都不容易，我觉得未来投资传统行业，尤其是成熟偏衰退期的行业龙头时，应该比照这三个标准，起码要占两个以上，那么在这家公司估值处于底部的时候买入，静待公司估值回归。就我个人而言，我的第一持仓位伊利股份已占据32%的比例，第二持仓位腾讯大概占15%，比照上述三个条件，我依然看好他们将来的发展。伊利股份我将继续持有，我也越来越觉得，或者说我希望吧，他们就正处在U型估值的底部。##伊利股份#