伊利股份作为我的第一持仓股（仓位占比30%），应该说是跟踪较为密切的标的之一了。这几天伊利发布中报后，雪球上已经有了很多定量分析的文章，有些文章颇有质量，我感觉获益颇多。今天还是想谈一谈定性，可能现在这个阶段，定性还是比定量更能决定一些东西。我们对伊利的要求一直比较高，如果给这份中报打分的话，我认为60分比较合适，勉强及格吧。几个业务和一些问题我想分别谈一下，也给大家一些积极或消极的启发，我们能共同去发现企业的价值。
液态奶：作为伊利的基本盘业务，液态奶延续了2022年报及2023年一季度的低个位数增长，或者说不增长我觉得也不为过。液态奶包含了常温奶、低温奶以及酸奶，这里面还是常温白奶占大头，而常温白奶的量到顶，根本就是一个已经不需要再去讨论的事实。乳制品行业高速发展了20多年，达到目前这样的渗透率，白奶这种东西，大家也就喝成这样了，指望白奶尤其是常温白，还能继续有多少增量，甚至我看有些人还用目前城镇化率有空间，乡镇乡村白奶渗透率还比较低，白奶还有增量为论据安慰自己量还没到顶，我觉得都属于对乳制品行业理解比较有限的一种思维方式，也多少有点自欺欺人了。伊利的未来不在这里，这个我们也反复说过多遍，其实我建议伊利以后至少年报，可以把液态奶再拆分一下，常温白奶、常温酸奶、低温白奶、低温酸奶分别是多少，有助于投资者更好的对这块业务作出评估。
低温鲜奶部分，其实之前我有几篇文章已经谈过了我对这块的思考，今年以来，主做低温鲜奶的乳制品公司获得了比较好的成长，虽然可以解释为过去的基数比较低，但我觉得在目前的经济背景下，这种常温白奶的“新鲜化”是逐步得到消费者认可的，这其实也和常温奶增量到顶有关系，可以用啤酒量到顶后，精酿鲜啤开始上涨来进行一定程度的理解和对比。给大家看一组数据：
实际上这几年低温鲜奶的基础设施部分得到了长足的发展，逐渐具备了供应的基础。当然，低温鲜奶的一些商业模式上的弱势依然存在，但我觉得不可否认一些可能趋势性的东西在逐渐建立。低温鲜奶的发展势必会蚕食常温白奶一定的份额，而这方面具有优势的又往往是区域性乳企而不是伊蒙。这方面的问题，需要伊利自己去把握了，我判断的是如果低温鲜奶确实建立了趋势性的行业发展机会，伊利也不会落后太多，目前在这一领域伊利还是一个跟随的状态，我们看到今年上半年金典的低温鲜奶翻番增长，实际上已经侧面印证了低温鲜奶发展的一些事实以及伊利能否在这一领域至少做到不掉队。
酸奶在上半年是低个位数下跌的。这完全不奇怪，相对友商来说，伊利的酸奶部分已经属于下跌比较少的了。安慕希作为一个十多年的老品牌，在现在竞争对手林立，竞争烈度日益激烈的背景下，再叠加所谓“消费降级”的影响，势必会带来一些衰退，这也是很多人早就预期到的结果。酸奶未来的发展一定是功能化，这个我觉得是可以预判的。实际上我们现在很多的饮料食品，在迎合大众对健康的追求下，基本可以做到“健康化”，即所谓的少糖、少盐等，但这些仅仅是“健康化”，还不是“功能化”，只是“功能化”的前奏。相对来说，“健康化”好做一些，你只要平衡好口味和添加剂的量即可，而“功能化”会难一些，这东西是需要一点技术的。从日本乳制品行业发展的轨迹来看，最终酸奶就是走向了“功能化”，比如以明治乳业、森永为代表的的降尿酸酸奶、益生菌酸奶以及提高记忆力的酸奶等，都指向了当地市场老龄化背景下对食品功能的追求。安慕希益生菌酸奶就是这一领域的一次开拓，今年消费的一级市场据说也是益生菌概念最为火爆，可能是疫情后大家的肠胃普遍不太好吧。
奶粉：奶粉的业务表现我觉得还是可圈可点。在行业面临需求不足的冲击下，伊利的奶粉依然取得了双位数的增长，这是不容易的。新国标之后，这个行业更是一个卡供给的行业，上半年面临的不光是需求不足，还有供给端的小厂商甩货，这一点不仅业绩会上伊利说的很明确，在今年一季度末市场基本也都有共识。国产奶粉的替代是一个可以被明确预计的趋势，我托大一点，做一个有点拍脑袋的论断：未来的奶粉市场，尤其是儿童奶粉及婴配粉，行业格局大概率就是伊利飞鹤反复争夺龙一龙二，外资奶粉守着自己的一亩三分地努力不被伊利飞鹤蚕食，其他国产奶粉流着哈喇子在旁边看着。这个行业势必会向欧美市场及日本市场一样，CR3最终达到90%以上。奶粉是伊利重要的第二条曲线，虽然做的有点晚了，虽然目前面临外部环境的一些恶劣变化，但公司执行奶粉战略的决心异常坚定，这个业务无论从量，还是带来的收入毛利率的结构性的变化，空间都是巨大的，伊利可以在这个领域充分发挥它的规模优势，真正提供一些性价比较高，企业和客户实现双赢的产品，我对伊利奶粉事业的长期发展和表现依然给予厚望，也是我投资伊利最重要的支撑逻辑之一。
业绩说明会上有券商分析师问到了澳优的问题。我认为，从伊利的中报以及澳优的中报来看，我还是那句话，澳优肯定是买贵了。出于什么样的原因或动机，我大概能够理解，可能是伊利为尽快确立奶粉事业的优势和地位，综合评估后认为收购羊奶粉比自己做，要划算的多，或者说时间成本低的多，所以用一个贵一些的价格选择了收购。佳贝艾特是羊奶粉领域的一个超级大单品，基本是一个打十个的实力，即他一家的份额等于后面9家加起来，这是有数据的：
另外，如果我没记错的话，这次伊利的中报还首次提到了“特殊医用食品”，即所谓特医食品。这个赛道我看过一些数据，目前国内市场份额第一的是雀巢，第二是达能。你会发现怎么到哪里都是这两家，咖啡是他们，奶粉是他们，宠物食品是他们，特医食品还是他们，这背后的原因值得思考，可能这就是乳制品行业延展性优势的体现吧。特医食品赛道的特点是极度卡供给，因为对厂家的生产技术、配方技术要求很高，而一旦入选，客户的依赖程度又非常高（比如某些功能性疾病患者一旦习惯了你的食品，很难想象医生会让他再更换），其实如果拿出来单独在资本市场估值的话，会是一个很高估值的资产。但这个领域目前还比较小众。说远了，回到澳优本身，并表这一年多来，虽然有佳贝艾特这样的大单品加持，但澳优和伊利之间的协同效应我觉得还没有体现出来，澳优并没有因为被伊利收购而出现一些比较明显的增长质量的变化，伊利这部分的整合整体做的还是不如预期的。其实比起买的有点贵而言，澳优对伊利整体负债表的拖累才是更大的一个问题。快消行业，我非常建议大家密切关注所投企业的“周转率”，包括比如应收应付周转率、存货周转率、在建工程周转率、总资产周转率等等，“周转率”是快消公司的核心。并购澳优后，伊利的周转率明显出现了下降，且整个资产负债表都变的很“重”，这个问题，需要大家从不同的角度思考和观察了。
冰品：最新出炉的由荷兰合作银行（Rabobank）发布的2023年全球乳业20强名单（基于2022年全年收入规模）中，有一家名声在外但又好像没什么人吃过他家的乳制品产品的公司悄悄来到第十一位：联合利华。作为一个家喻户晓的品牌，其在食品饮料板块的重要资产几乎只有一个，就是冰淇淋。按照名单里公布的营业收入，联合利华的冰淇淋产品在2022年全球销售收入达到约83亿美金，折合人民币接近600亿元，冰淇淋一个业务，差不多顶了半个伊利，三分之二个蒙牛或者三个光明的全部业务收入。不要小看一根小小的冰棍，坦率的说，乳制品行业中，相对最容易走向全球的就是冰淇淋了，纯粹的奶或者奶粉想在全球取得多大的份额，相比冰淇淋来说都是难的多的，没办法这就是这个产品本身的特点决定的。伊利冰品业务的势头已经不需要多说，大概率今年依然可以在高基数的前提下继续获得20%以上的成长，全年完成120亿元收入应该不是一件太难的事情。虽然这块业务即使获得120亿的销售收入，也只占伊利总盘子的十分之一，贡献还很有限，但成长和出海的空间巨大，我对这块业务长期的发展依然看好。
其实整体看下来，虽然伊利的营业收入、净利润等经营成果没有取得很好的成绩，但其结构上的优化依然在继续。我可能还需要再讲一次，乳制品行业所谓量到顶，最后看都是吓唬人的，如果你把乳制品行业仅仅定义为白奶的话，那这个话没错，但这个行业强大的延展性注定了他的天花板就是很高。奶粉的国产替代、奶酪的to b（to c都还没真正开始）、酸奶的功能化、特医食品、药食同源等等，都是乳制品行业巨大的发展空间。即使是已经量到顶的白奶，其“伴生品”的发展在我们国家依然是初期，最大的伴生品就是咖啡和麦片。30年前，为了能“活下去”，诞生了两大饮用水公司；20年前，为了能“活的好”，出现了两大乳制品企业；将来为了能“活的爽”，咖啡赛道势必成为食品饮料的核心赛道。而目前衡量咖啡渗透率的指标，杯量（笼统的理解为一人每年喝多少杯咖啡），我们是多少呢？13杯。日本是200杯。麦片，全球老大桂格燕麦，在中国的市占率只是老二，本土做麦片的龙一，现在一年的销售收入只有13个亿。多了不说了，其实随着白奶业务到顶，它的伴生品赛道是可以涌现出更多投资机会的，大家可以多多挖掘，我只是觉得总是有很多人在说乳制品行业的量已经没有了，实在是一种十分浅薄的认知。
下面还要谈下我对这份中报最不满意的地方，也是只能打60分的最主要原因，就是三费控制以及成本控制部分。先说成本，去年年底以来原奶的价格持续下行，而前端销售部分的打折促销如伊利业绩会所言，相对克制，并且我们讨论过一个行业龙一和龙二差距越来越大时，两家公司会主动放弃对规模的追求，从而转为对毛利率净利率的诉求，这都是没错的，今年上半年伊利和蒙牛的促销确实也克制很多，但为什么在损益表里没有看到原材料成本的下行或者毛利率的提升呢？这还是建立在伊利一些高毛利产品占比，即所谓结构优化越来越好的前提下。业绩会的解释是一季度存在一些春节备货错配的原因，另一方面我的理解，是伊利也好，蒙牛也罢，到了现在这个程度，是必须要承担一些行业责任的，所谓行业责任，其实在报表里已经体现出来，就是即使原奶价格下行，出于维护上游养殖户利益，也包括行业长远稳定发展等因素的考虑，依然会以所谓“长协价格”、“固定价格”收奶，而消费需求不振，消费结构还是液态奶为主的背景下，只能进行大量的喷粉，这些其实都抵销了原奶价格下降带来的优势，做的不好甚至是反噬。我觉得这是投资伊利这样的龙头公司必须要想明白的，作为这样一家规模、体量和地位的公司，他的发展的贝塔可能不仅仅是和我们这个经济体发展的贝塔挂钩，更要承担相当程度的行业责任。
另一个问题是三费。虽然管理费用同比上升8%可以用去年一季度没有合并澳优，基数较低作为解释，但销售费用的下降并不能令人满意。我们承认，快消品的竞争是离不开大量的广告投放的，但去年广告等营销费用的投放明显出现了失误，带来的所谓费效比是很低的，而今年上半年仅仅同比下降了0.17%，我认为这个数字无法令我们满意和信服。结合上一段提到的原材料成本问题，我觉得这份中报最不能接受的地方，就是在原材料成本下行，企业数智化取得了这样那样的进展，一会这个效率提升40%，那个成本下降30%，以及作为一个龙头的规模效应，再以及年初业绩会明确提出今年要控制销售费用率的这几大前提下，依然没有在成本控制方面体现出成绩，这是要受到批评的。在我看来，伊利还是有很大的降本增效空间，能做到什么程度，取决于管理层的决心，企业的执行力以及在对行业发展判断上做出的取舍，我希望今年下半年能够看到伊利在降本增效方面取得实际的经营成果。
还有一个关于资产负债表的问题，其实也是雪球上很多人讨论的关于负债，关于巨额的超短融（SCP）发行的问题。业绩会上邱总是做了一个相对比较隐晦的解释，这个所谓的隐患影响如何，我也在此将一些我自己的观点和学习到的东西陈述给大家，帮助大家思考对这一问题的看法。简单的说，所谓SCP，中文全称是超短期融资券，是指非金融企业发行的期限在270天以内的短期融资产品。超短期融资券具有信息披露简洁、注册效率高、发行方式效率高以及资金使用灵活等优点。这个东西是我们国家的原创，在国外是没有类似品种的，相对来说有一定相似性的只有美国的短期商业票据。所以SCP在我国的推出本质上是国家为提高直接融资比重，推进经济结构战略性调整的应有之义，因此在发行初期，交易商协会将发行主体限制为评级AAA的国企，并在其后很长一段时间，SCP的发行都被AAA国企所包揽，直到2015年才逐步扩大到整个市场，允许企业普遍发行超短期融资券。
有学者在比较各种融资方式的差别后得出结论，比起股权融资或普通的债务融资，发行超短融更能提高企业的营收增长速度，同时发行超短融也具有信号效应，是向投资者传递出企业经营性稳定和信用评级较高的信号。由下表也可以看出，超短融这一品种在我国直接债务融资市场的蓬勃发展情况：
伊利股份自身营运能力强、盈利性好、资金实力雄厚，综合实力优秀，适合发行超短期融资券，其发行SCP可以获得补充营运资金、改善现金状况、减少利息支出、优化债务结构等积极结果。其实关于伊利超短融发行所带来的利弊，有一篇研究生论文阐述的十分详细，我这里部分数据也是截取于这篇文章，题目叫做《伊利股份发行超短期融资券的经济效应研究》，作者是广州大学2022年硕士毕业生杨汕，文章质量很高，也非常有助于对伊利发行超短融有巨大困扰的投资人好好阅读。其实我一直觉得多阅读些硕士论文、博士论文及学术期刊是做研究的好方法，肯定远胜过看很多人在没有依据和逻辑的前提下凭空妄想获得的结论。整体来说，对我而言，我其实并不太在意伊利在这方面的问题，我一直把伊利作为“永续”的模型来考虑，我也坚持认为可以重仓，可以作为第一持仓的标的，你必须大概率判断他确实是一个可以在永续假设下思考的模型，否则投资风险就太大了。在永续的前提和模型下，我不太关注企业的负债情况，这个还是交给管理层自己把握，我更关注资产负债表中的周转率以及损益表中的费用率，这些问题上述已经做过阐述，可能有屁股决定脑袋，或者逻辑不通顺的地方，也请大家指正。
这些天工作的事情比较忙，都是一些零碎的思考，在晚上进行了整理和汇总。写到这里，其实我有一些感受想和大家讲。随着今年中报的披露，大家其实可以看到大众消费品普遍的业绩都不太理想，也伴随着可能长达一年甚或两年多的股价低迷。持有这些公司的投资人，尤其是比较长时间持有的投资人，我不知道大家在现阶段是什么样的考虑和想法，我是想给自己，也给长期看好中国大众消费品市场的投资人鼓鼓劲。诚然，仅仅以我自己持有伊利为例，在至少2年的时间里，我们没有获得资本增值的收益，也拖累了我整个组合的收益率，结果来看确实不理想。但我依然认为，股价受到多重因素的影响，它确实是一个不太可能被预测，只能被利用的东西。这两年无论是受到外资流出也罢，还是人均可支配收入下降（或者说是信心下降）、消费需求不足等诸多不利因素的影响，使得行业的增长和估值都被压制，但长期来看，大众消费品因其产品本身的特点，让这个行业依然充满了独特的魅力和持久的韧性，成熟资本市场拉长到百年以上的维度看，能够穿越一波波周期而长期存在的公司，一定有很多大众消费品公司的身影。就像东吴证券的吴劲草老师那本书中说的那样，消费品行业是一个“重剑无锋”的资产。你看着不起眼的一包巧克力豆，一包榨菜或者一瓶几块钱的饮料，长期持有给股东带来的回报是惊人的，远超于当时所谓“上天入地的高精尖”行业的产品或服务，这就是这个行业独特的魅力。当然，这并不能线性的推出目前A股的快消品公司，傻傻的长期持有就会有好收益，行业有韧性，并不代表公司有韧性，激烈的竞争会带来诸多变化，这需要我们作为投资人去努力迭代，创造收益和阿尔法，但没有必要对这个行业丧失信心。也许未来我们可能像日本一样，陷入一种存量和衰退的模型中，也有可能不会，这几年的困难是暂时的，挨过去我们又能高速发展了。其实对于这问题我没有什么判断的结论，我也不知道后面整个经济体到底是好还是坏，我觉得我们能做的是，即使经济体陷入到一个偏衰退的模型中，我们也能有一个好的资产组合去应对，而不是抱怨怎么高增长时代自己没有赶上，这可能才是一个理性投资人该做的事，而在偏衰退模型下的投资，大众消费品应该更是有机会可以逆势创造一些阿尔法的资产，至少相邻的日本确实做出了范式，我们都应该好好去挖掘。
伊利的这份中报虽然没有达到让我满意的程度，但整体来说并没有看到什么结构性恶化的问题，我会继续持有。鉴于目前仓位已经很高，是否会提升到40%的第一仓上限，可能要取决于后面伊利股份会给出什么样的价格，以及与其他跟踪或持有中的资产进行比价，来决定增持还是保持现在的比例去持有。以上就是我对这次中报阅读后迭代所得出的一些结论，逻辑不对的地方也请大家多多指正。