估值（三）不同行业的估值

上集说到盈利稳定的企业，估值比较容易，利润不会出现太大的波动，一般来说，利润没有后续增长的话，10pe是比较合理的估值，每年预期可以获得10%的收益，但有些行业比较特殊，盈利能力无法直接取得，只能通过一些间接的数据推测真实的盈利能力。也有些行业周期性比较强，虽然几乎所有的行业都会有周期性，但强周期的行业，利润波动会很大，比如煤炭，钢铁，利润好的时候可能只有3~4倍市盈率，利润差的时候甚至会出现亏损，这样的行业估值就会比较困难，但周期股做的好，贡献的收益远高于稳定盈利的企业的。

这集简单说一下不同行业的企业真实盈利能力的判断，以进行估值。

1.银行

银行板块整体的估值一直很低，市盈率在5倍左右，市净率大多小于1。银行的报表利润和真实利润之间也有一定的差距，真实的坏账比例取决于贷款违约的可能性，报表坏账率只是按一定的比例计提，因此报表利润无法反映真实的盈利情况，真实的坏账率可能更高，也可能更低。银行的低估值另外也有一部分的原因是，市场担心系统性风险发生后，可能出现大量的坏账，由于高负债率，会出现的亏损甚至破产，比如美国的雷曼兄弟银行，在2008年金融危机的时候破产倒闭，股票价格自然归零了，因此，银行的贷款质量显得非常重要，不同的银行是有差异化的，因此选银行股时对于贷款质量的考量非常重要。目前高房价的背景下，房价一旦下跌，可能很多潜在的坏账会爆发，存在发生系统性风险的可能。

目前来说，银行股肯定是低估的，增速来看，已经进入成熟期，往后每年能有5%到10%的增速已经很不错了，鉴于银行股目前估值偏低，长期来看，算上估值回归的收益，持有年化的收益率不会低于15%。个股来说，四大行和大型股份制银行，都是很好的选择，地方性的小银行增速可能更快，但区域性较强，本地市场占据后，往外扩展空间有限、抵御风险的能力也弱于大银行。成熟的市场不会有稳定地低风险获得年化15%以上收益率的机会，这样的机会源于市场的无效性。银行的pe、pb可以作为买入的参考，但是作为高负债率行业，还需关注贷款的质量，比如港股有个哈尔滨银行，市场给他的价格是3.4pe、0.4pb，但无论多低的价格都不值得买入，东北的股票本来就是造假的高峰，放到银行这样的行业上，真实的坏账率可能会很高，会带来巨大的经营风险。

2.地产开发类公司

地产开发公司的报表具有滞后性，预收的房款无法确认收入，待结算后方可确认收入和利润，因此，报表利润只反映了前两年的利润，估值中更重要的是考虑目前和未来的利润，比如2018年的报表利润大多是2016和2017年卖的房子，当年的利润很难直接得到。一般地，由于销售额是公开的数据，当期的利润率也可根据往期的利润率和已知的售价与成本，大致地进行推测，用销售额乘以利润率估算出当年的利润，然后再根据土地储量以及经营政策，对今后几年的利润进行预测，得到大概的估值。

比如这两年加杠杆比较猛的碧桂园、中国恒大和融创中国等高杠杆房企，由于销售额井喷，股价马上有了10倍左右的涨幅。记得去年融创中国，市场给他的市值是三十几倍pe，3倍pb，同样，有的地产股只有3倍pe、0.3pb，同行业的企业估值差了10倍，此时根据报表利润算出的pe就显得意义不大了。当然，地产也有一定的周期性，不可能所有年份的地产市场，都会像这两年那样火热。个人认为，如果看好未来的房产市场，买入逐步降杠杆的地产股是好于直接买房的，在不考虑经营风险的情况下，地产股估值不贵，但房价很难有大幅提升的空间了。

3.保险公司

保险公司分为财险和寿险。财险公司的估值比较简单，财险一般以短期的保单居多，因此想象空间也小，报表利润可以认为是真实利润。而寿险就比较复杂，因为跨期时间长，当期的报表利润只是基于一定的假设计算的结果，假设的变化对利润的影响很大，寿险公司的估值下次可以专开一集细说。最简单的逻辑，由于很多寿险对于消费者比较坑爹，那么保险公司肯定是赚钱的，比如前不久"买保险吗交六万领五万"的梗，所以保险股肯定是好生意了。

4.医药行业

5.高科技公司

对于高科技公司估值是很难的，很难判断未来的现金流以及行业的壁垒，由于一般这类公司估值会很高，只要关键数据以及市场前景不及预期，股价就会快速下杀，对于这样的公司，非专业的个人投资者建议远离。即使是稳定盈利的股票，比如合理的估值是8到15pe，那么下限到上限的间隔也有1倍的距离，更何况高科技的股票，合理的估值区间会更大，也就意味着更大的波动，大多数人无法估值，就连创始人可能也不清楚自己的公司价值多少，马化腾当年差点100万卖掉QQ，后来在腾讯股价在低位的时候也多次减持过，买入了招商银行的股票，虽然后来招行的股价也有不错的上涨，但涨幅是远远落后于腾讯的。腾讯目前的股价在365块,市盈率38倍,市净率9倍，很难判断这个价格是否合理，或许目前腾讯的股价从100块到1000块都是合理的。可以判断的是,腾讯肯定是好公司，微信至少还可以垄断好多年，游戏业务带来源源不断的现金流入，投资业务也十分出色，但估值实在不好判断，过高的价位买入可能会导致持股多年不涨。腾讯的股票可以当做资产配置，优质公司的股权就像北上广深市区的房子，永远是稀缺的，但站在投资获取收益的角度或许并非太合适。

6.债券类公司

这类公司的股票，盈利稳定且低增长，虽然看似买的是股票，但实际上可以看做是债券，预期的收益率基本是固定的回报，不会出现太大的波动，熊市不会怎么跌，牛市也不会有太好的表现，因为实在没有什么想象力。这类公司大致有公用事业、电力、高速公路、商业地产（一般地产股分为商业地产和开发地产，商业地产股以持有物业收取租金为收入，因此盈利能力稳定）和租赁等行业。只要过去观察一个公司过去几年的利润是否稳定且低增长，一般符合这个条件的公司就可以划入此类公司（报表利润会计假设性比较强的除外，且利润须扣除非经常性损益，也需关注未来是否依然可以维持目前的利润，行业有没有走下坡路）。长期来看这类股的股价都是慢慢增长的，不会有太多的超额收益的机会，但毕竟是股票，短期来看会有波动，长期持有的话，一般年化收益率可能稳定在10%左右，在低估的时候买入，可以提高长期回报率。投资这类公司时建议关注持续的高分红率，因为后期投入较少，几乎所有的利润都可以拿来分红，如果分红比率低，一般会对这类公司的估值大打折扣。

7.强周期类公司

对于强周期的公司来说，利润波动非常大，市场总是在利润最好的时候给与这类企业最高的估值，利润最差的时候给与最低的估值，虽然这种情况的出现并不合理，但是确实如果在行业最差的时候买入，在行业变好的时候卖出，可以获取丰厚的利润，行业下行的时候总会找出各种的理由证明情况还会更糟糕，在周期的顶点也总会有人认为这次不一样，但事实上利润总在周期地变化。行业的拐点非常难判断，可以通过关注产品价格的变化取得一定的信息，比如养猪行业关注猪肉价格，钢铁煤炭公司关注钢煤的售价，这些只是判断周期的辅助信息。很难追求在最低点的时候买入，但只要在行业本身已经跌到估值足够低，此时安全边际足够大，在一个相对有胜算的价格买入，便会有不错的收益。买入的时候，一般是股价处于下跌通道，此时的静态市盈率会有几十几百倍甚至亏损，但过早的抄底周期股，可能浮亏50%以上也是正常的。因此周期股非常难把握，但创造的利润也是丰厚的。

8.控股型综合公司

一家控股型的综合公司，同时有多种不同业务，可能业务A估值200亿，业务B估值200亿，业务C估值100亿，此时控股公司的估值并非简单三者相加等于500亿，而是会打一定折扣。比如中国人保，目前港股市值1500亿，持有中国财险68%的股份，中国财险在港上市，市值2000亿，相当于持有的财险的市值已经与中国人保的市值相当了，况且人保还持有人保寿险、再保险和资管等业务，但是市场给与人保的估值只有财险本身，其他业务相当于都是白送的。同样的例子，新浪和微博也是如此，新浪持有微博的股份已经超过了自身的市值，其他的业务比如门户网站，都是白送的，甚至负价值。这种情况的出现其实也是合理的，业务有好有坏，控股公司可能会把多余钱拿去发展新的业务或者在其他股东不看好的业务上加大投入。这时如果好业务的子公司已经独立上市了，那么完全可以买子公司而非控股公司。因此综合性的控股公司估值时都会有一定的折扣。

9.代理成本下的折扣

代理成本，即控股股东和小股东之间、管理层与股东之间可能有一定的利益冲突，而这样的利益冲突一定程度上会减损小股东的利益。代理成本越大，给公司的估值就会越低。一般来说小市值公司代理成本会更大，一个成功的大公司受到市场追捧，实控人的分量会减轻，大小股东的利益趋于一致。另外做大企业比侵占其他股东的蝇头小利获益更多，因此像腾讯、阿里巴巴和中国平安那样的大市值公司就不用太考虑股东之间代理成本的问题，与管理层之间的代理难题，一般情况下股权激励可以减轻。

很多时候，小公司会存在比较严重的代理问题，企业创造的价值无法全额流入小股东，这个时候对控股股东背景的考察以及是否有稳定的高比例分红显得特别重要。国有背景的企业，相对而言，代理成本会低一点，没有动力去侵占小股东的权益，但也非绝对。对于民营背景的企业更需要检索实控人的背景，以及之前有没有做过损害小股东利益的事情。高分红比率也是减轻代理成本的一个方法，稳定持续的高比例分红和特殊事件后特别分红的发放，一定程度上也可以减轻代理成本。

同股不同权的股票，股权价值也是要打折扣的，比如目前上市的小米和美团，都是同股不同权的，这样的公司现在有好的前景，没有必要做出损害其他股东利益的事情，但是前景不好的时候，就不一定了。比如聚美优品，股价最低的时候市值只有15亿人民币，但账面现金超过了30亿，主业的份额在下降，但一直在盈利，还有一堆投资的股权和共享充电宝街电，由于同股不同权的设置，其他投资者不能像“野蛮人”入侵一样买入股权瓜分现金，因此同股不同权的股票，价值也需要打一定的折扣。

先就简单写这么多吧，实际中不同行业以及个股的估值考虑的因素有很多，以后想到了不同的情况可以再补充。简单的总结一下，以目前市场的估值，取得年化10%到15%的收益率并不难，但是想获得更高的收益，就要买入成长性更好的或是周期性的股票，也可以通过深研，发现市场中的错误估值，取得超额收益，当然高收益意味着更高的风险，对于成长股和周期股很容易出现判断失误，非但没有取得更高的收益，反而可能损失部分本金。

对大多数普通投资者来说，投资指数是最好的投资对象，但大多数的投资者即使投资指数也会亏钱，原因无外乎在过高的估值时买入。下集谈谈不同指数的估值以及指数投资的一些建议。

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