2024年元旦到春节前，我们遭遇了产品成立以来最大的回撤，在我们的投资理念里，市场永远是对的，错的是我们的策略。前期我们重点反思了痛苦的回撤带给我们的经验教训，主要包括宏观经济弱势影响关注不够、没有做到强制减仓风控、组合同一风格过于集中、小市值风格的暴露、对市场参与各方尤其是量化资金行为研究不足、侥幸心理对熊市尾部的流动性风险应对不足。春节假期，重新梳理过往的投资标的和市场特征，结合过去研究过的投资大师的思想，总结下来：“没有把商业模式放在投资的首位”是犯错的本质。
段永平在过往的投资交流中曾经讲过“没把商业模式放在第一位,那就基本上还不太懂生意。投资会蛮煎熬的”。2012年他曾说“在巴菲特那里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城河。好的生意模式往往是好的未来现金流的保障”。在段永平眼里，持续正向的利润和现金流（生意模式就是赚钱的模式，最后赚得越多的模式就应该越好）、产品和服务的差异化、企业文化是好的商业模式的重要特征，没有护城河的生意模式不是好的生意模式，但有护城河的生意未必就一定是好的生意模式。能够持续有用户喜欢的差异化产品的公司往往就有了很好的生意模式。差异化指的是产品能满足用户的某个或某些别人满足不了的需求。能够长期维持的差异化就是护城河。没有差异化产品的商业模式基本不是好的商业模式，所以投资要尽量避开产品很难长期做出差异化的公司。位置、渠道、消费心理（品牌）可能会成为差异化的来源，还没见过成本优势可以成“护城河”的，很少有企业能长期维持低成本的，制造业好像没见过。而且靠自己产品卖低价的企业就很难有长久的，至少我没见过。苹果最厉害的就是在苹果的企业文化下建立的生态系统，这是个非常强大得商业模式，非常难以撼动。垄断是好的商业模式。比较苦的生意的特点往往是进入门槛比较低，产品差异化小，经常需要靠价格竞争。资本支出大的行业不容易出现好企业。
段永平和巴菲特当前重合的持仓苹果公司是两位公认的商业模式最优的公司。段永平也曾讲过：白酒和手机不是好的商业模式，茅台酒和苹果手机才是。（这句话是迄今为止让我对商业模式理解最深刻的一段话）。巴菲特在多年的致股东信中谈到了他心目中好的商业模式就是拥有市场特许经营权。巴菲特将企业分成二种：少数拥有特许经营权的企业和大部分一般化的企业，后者中的大部分企业是不值得购买的。巴菲特将特许经营权定义为：一家公司提供的产品或服务，它被人们需求甚至渴求；被消费者认定没有比较接近的替代品；没有受到政府管制，不受价格管控的约束。这三个特征允许特许经营型企业自由而有计划地提价，却不必担心失去市场份额，从而可以赚取较高的资本回报，并且能够容忍不当的管理，低能的经理人尽管会降低特许事业的获利能力，但不会对其造成致命的伤害。同样在1991年致股东的信中巴菲特讲到“我们还是在持续地寻找大型企业，那种令人容易了解、具有持续性且让人垂涎三尺的事业，并且由有能力和才干、以股东利益为优先考虑的经营阶层管理。虽然这些要求并不一定能保证结果完全令人满意，但我们一定要以合理的价格投资，并且确保我们的被投资公司绩效与我们当初所评估的一致，这样的投资方法——寻找产业的超级明星，是我们唯一能够成功的机会。查理和我天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模，实在是无法靠着买卖一些平凡普通的企业来赚取足够的利益，当然我们也不认为其他人就有办法靠这种小蜜蜂飞到东、飞到西的方法成功。事实上我们认为，将这些短线进出如此频繁的法人机构称为投资人，就好像是把一个每天寻找一夜情的花花公子称为浪漫情人一样。”
开年投资我们犯的比较大的错误是对军工股的不小的持仓。如果把商业模式中“持续正向的利润和现金流（较低的应收账款）”“特许经营权：不受政府管制的价格管控约束（毛利率提升或稳定）”这两个标准作为投资中的严格标准，军工股应该被排除在外，甚至大部分电子类公司也应该排除在外。过于相信主观对技术拓展和订单的判断，而忽视财务报表实际展现的现实数据是投资的大忌。商业模式，从标准化程度和规模效应两个维度来看，可以分为产品型、平台型、订单型和项目型，元旦前我们的持仓过度集中在订单型的小市值公司里，应该说是犯了“没有把商业模式放在投资的首位”的错误。组合没有配置的垄断资源类的煤炭、石油等公司却符合好的商业模式这一特征。从实践中看，仅仅把商业模式放在投资的首位也远远不够，但他可以让我们规避巨大的错误。今天正好看到私募界的前辈宁泉资产杨东的一篇文章，文中总结了基金行业的投资方法论，并进行了一番比较，在他看来，很多同行们普遍采取“打猎模式”---不断追寻新的热点、新的机会领域、新的景气行业。这种模式意味着：基金经理在所投资产上，几乎不作长期驻留，收益来源是差价和资金博弈。杨东对其操盘风格，进行了总结：掌管稳健风格的大资金，以“农耕式”的方式来经营投资组合，种下优质的种子，精心呵护，等待回报。他进一步指出：当前市场越来越难以寻找被轻松捕获的机会，但更致命的是不谨慎的打猎还有可能被凶猛猎物所重创。回望过去的我们的投资组合，在一定程度上向市场做了妥协，阶段性用高仓位围猎主题投资，但很不幸的是在年初被凶猛猎物（微盘股）所重伤。未来的投资中，我们不放弃科技等成长的梦想，但我们只在商业模式好的公司中选择景气度上行、不受负面政策影响的标的。A股中难有完美的商业模式，只能更加注重持续正向的利润和现金流，对估值和安全边际的要求更加苛刻，严格区分主题投机和成长投资，对看不懂的行业和公司坚决放弃。这一次AI科技革命将诞生什么样的好的商业模式，值得投资人全力以赴寻找。
逆境暴露投资体系的缺陷，是成长最快的阶段，感恩投资人的理解与坚持。@大道无形我有型