$瀚蓝环境(SH600323)$ 价值投资者一定应该长期持有吗

在今日话题中看到《论价值投资的虚伪》一文,结合我观察到的市场对价值投资的一些认知误区,遂写下此文(有些观点在以前文章表达过,为不引起球友反感,请自行忽略)分享给瀚蓝环境的持有者。

随着贵州茅台、五粮液、恒瑞医药等一批白马股在最近几年的持续上涨,就市场整体而言出现了一个明显的认知误区,即认为价值投资就是永久或相当长的时间持有价值蓝筹。显然,这和2015年的市场认知对比是从一个极端走向了另外一个极端。当价格明显高于内在价值或透支了未来几年的成长空间的话,投资者是否固守成规,我个人认为这是一个值得商榷的问题,尤其是对那些没有几千万身家或上亿身家的投资者而言。打开贵州茅台的历史走势,我们不难看出2012年9月28日的季线收盘价为176.22元,2015年9月30日的季线收盘价为178.31元,这意味着持有这些股票三年的投资者三年累计分红收益率为8.6%,股价上涨为178.31*1.1*1.1(两次10送1分红)/176.22=22.44%。这意味着这三年贵州茅台的累计收益为22.44%+8.6%=31.04%;而同期上涨指数收盘则从2012年9月28日的2086.17上涨到2015年月30日的3052.78点(这个是股灾后的价格),上涨幅度为46.33%。更为可怕的是期间贵州茅台的股价在95%以上的时间内低于176.17元,最低87.39元,下跌幅度高达50.39%。这个期间好像现在的一些股神如但斌、林园等消失了或受到唾弃,被买入持有茅台的投资者钉在耻辱柱上。就像当年不应该唾弃这些人一样,今天的投资者也不应该特别追捧这些人,而应看到其分析、持有股票的逻辑和操作行为。在股市没有神,只有人!投资者应该通过学习投资理念、风险管理的方法和分析公司的方法逐步形成自己的稳定的盈利模式,这才是成熟投资者的标志之一。

以上数据告诉我们的是理性的价值投资者在做投资时应该有周期观念、时间观念和估值观念,深刻体会理解、任何投资都是相对选择的过程这一理念并践行之。依我个人对投资的理解,市场上大凡是大呼长期持有、永远持有的投资者无疑是为自己的无能和懒惰辩护而已。并没有深刻理解价值投资的理念并践行之。以下我谈谈我对价值投资的理解!

一、价值投资方法永远有效

价值投资的定义太完美了,完美到以至于任何稍有常识的人都会认为任何质疑价值投资理念的人都是愚蠢的地步,我们首先从定义上说明价值投资永远有效。所谓价值投资就是以低于内在价值的价格买入股票,这个定义太完美了,完美的就像就像低买高卖永远没错一样。所以市场上质疑价值投资的人混淆了概念,即将对内在价值的质疑与价值投资的定义相混淆了。需要提醒投资者注意都是,这里的内在价值是综合考虑风险因素后的结果。从这个角度看,对价值投资的质疑不是价值投资定义,而是价值投资背后内在价值的确定。正因为内在价值的确定不仅具有科学性,更是一门艺术。之所以称之为艺术,是因为关于内在价值的确定目前公认的最完美的方法是未来现金流折现法,但折现因子和未来现金流的确定则具有主观分析和判断的特征。

二、价值投资追求的是模糊正确,这使价值投资是一种概率行为

关于这一点,我们可以从格雷厄姆《证券分析》窥见一二。在证券分析中,格雷厄姆说道:“正因为内在价值不是一种客观存在,并且其衡量标准甚至在每个人那里都有所不同(这基本上就是主观二字的定义了),所以基于内在价值的所谓价值投资,本质上并非一种严谨的可重用的科学方法。”

也就是说,价值投资自始至终没有强调过对未来的精确性。关于这一点,格雷厄姆说:“我们又必须承认,内在价值是一个难以把握的概念。一般来说,他是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为依据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过,如果认为内在价值能够像市场价格那样那样确定就大错特错了。于是,又出现了另外一种观点,即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期......也就是说,表示为某一明确数字的“盈利能力”这一概念,以及由此衍生出来的内在价值概念......不能作为证券分析的通用前提(《证券分析》p4)。

“关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值是多少,而是只需搞清楚其内在价值是否足够......或者是否比市场价格高或者低。出于这个目的,一个大概的,近似的内在价值数字就足够了”(《证券分析》p5)。

需要指出的是巴菲特的思想来自于格雷厄姆,这一点其也承认。未来现金流折现法也并非巴菲特原创,这一方法在格雷厄姆证券分析中就有提及。不过,没有细化成模型。股利贴现模型的基础是现值分析的应用(弗兰克.J 法博齐 《投资管理学》p296),现值分析能够保证一项资产的公平价格即为预期现金流量的现值。(J.B williams《投资定价理论》哈佛大学出版社 1938)。

格雷厄姆给出了投资的定义:投资行为是建立在详尽分析基础之上,能够承诺本金安全和令人满意收益的行为,一切无法满足上述条件的行为都是投机行为(《证券分析》p41)。

价值投资,顾名思义,我们可以把这四个字,分开来看,首先他是要确定价值的。其次,他是投资行为。这样,价值投资定义起来就比较清晰和简化了。我们知道确定价值的最完美方法是未来现金流折现法,但该方法在某种程度上讲艺术,因为折现因子依市场环境和公司所属行业在具体选择时有所不同,其次,未来现金流难以准确预测。而投资可以定义为实现利益最大化的风险管理行为。这样,我们就可以给价值投资下一个相对准确的定义,即价值投资是以确定公司价值为核心(当然,确定公司价值的方法有很多种,这个在具体使用上可以商榷),以实现收益最大化为目的的风险管理行为。

三、价值投资最大的难题——确定内在价值

价值投资难在确定价值,价值是未来现金流的折现,既然是未来现金流的折现,就存在两个问题,即折现因子和未来现金流,这使得内在价值的确定不仅具有科学性,更是一门艺术。之所以称之为艺术,是因为关于内在价值的确定目前公认的最完美的方法是未来现金流折现法,但折现因子和未来现金流的确定则具有主观分析和判断的特征。

对未来现金流的预测使得传统的价值投资(格雷厄姆式价值投资)与成长股投资(费雪)相融合。在实践中做的最好的是巴菲特,其在将费雪的投资理论融入到自己的认知系统前,交易策略更倾向于捡烟蒂式价值投资。无论是格雷厄姆式价值价值投资还是巴菲特式价值投资都会通过战略性动态再平衡来管理风险。价值投资者说白了就是在管理风险的前提下(本金安全)使收益最大化。所以,我们也能看到巴菲特通过买入恐慌交易策略最大化自己收益。应该说明的是,并不是只有巴菲特的投资方法才是价值投资,事实上,巴菲特只是对价值投资的最佳实践者而非价值投资思想和方法的始创者。

四、价值投资者的核武器——复利

关于这一点,市场上的文章汗牛充栋。我也写不出什么新鲜玩意,但凡会加减乘除的人可以自己用计算器算算。但很多投资者可能不太理解实现复利价值的路径,这个实现路径是要求我们在投资的过程中尽量控制回撤,尽可能的把握股市中诸多不确定性中的确定性。说白了,就是仅仅承担价格波动的风险,尽可能不要使自己承担永久性亏损的风险。所谓,永久性亏损的风险即切记不要买入公司的基本面可能发生重大不利变化,使得公司经营陷入困境难以反转的公司,这个要求其实对投资者而言很高很高。

五、价值投资者的天然优势——“痛苦”管理能力

在投资过程中股票价格大幅下跌的场景时时出现,在面对这种大幅下跌时,投资者的理论能力大于实践能力,这可能源于他们心理学知识的缺失。正所谓“知易行难”,在面对短期痛苦时,趋利避害是人类天性。所以,真正的价值投资者在很大程度上投资行为是反人性的。价值投资者也好,再厉害的高手也好,面对亏损和波动产生的损失都会痛苦(对于很多人而言倒未必是财富减少带来的痛苦,而是挫败感)。但真正的价值投资者由于能够用各种方法相对确定公司内在价值,这使得他们面对这种痛苦时有相对的优势。这时候,价值投资者只要冷静下来仔细考量买入时的假设(公司基本面等)是否发生变化,如果没有,则只要对目前股价和自己通过各种方法确定的目前内在价值、1年后、2年后、3年后内在价值做出对比,即可理性的管理股价波动带来的痛苦。

六、价值投资者的另一天然优势——制定卖出策略

相信在现实的投资世界中,很多投资者都会遇到做过山车的情况,也就是说,对于上涨途中的股票不知道应该是继续持有,还是获利了结。以致于做了一趟过山车。问题的关键在于上涨达到的价格是否接近或超过公司内在价值抑或是远未达到内在价值。这种卖出策略不同于阶段的趋势投资,判断这种区别的依据是买入股票价格的底部是否会随着公司经营业绩的提升而不断提高,或者是即使由于大盘出现恐慌性杀跌后,这些低于内在价值的股票价格是否会在相较于其他股票更短的时间内得到修复。

那么,价值投资者在卖出方面具有哪些优势呢?一般而言,价值投资在买入时就通过各种估值方法和股票市场整体状况(比如,整体估值水平、无风险利率),综合考虑、模糊确定了公司的内在价值。买入价格与内在价值的差异就是价值投资者的获利空间;内在价值即是价值投资者的卖出的锚和卖出时机,鉴于内在价值确定的模糊性,卖出时可以采用分批的空间策略。需要注意的是,这种内在价值的确定是个动态的过程,需要时时评估,不时审视。

七、价值投资者的天敌——难以克服的心理障碍

虽然价值投资具有众多天然的与心理有关的优势,但如何克服心理因素导致的行为偏差仍然是一个重大课题值得深入研究和提升,认识自己的心理误区是实现纠偏的第一步,为此,你需要读大量的行为心理学方面的资料以了解自己人性和心理缺陷(不要去读那些心灵鸡汤的东西,太浅薄的东西不会深入你的骨髓)以便在以后的投资生涯中时时提醒自己不要犯此类错误。第二步则需要经验的积累,经验丰富的投资者会发现在不同经济背景下不同行业、不同公司的估值差异非常大,识别判断这种差异并利用这种变化获利是非常难的一件事情,判断自己研究透彻不透彻的依据可以用你是否敢把自己全部资产的90%-100%投入到这个股票。请注意,我说的是你自己的全部身家,而不是你管理的其他人的钱。

克服贪婪的方法就比较困难了,你需要有强大的内心,被别人嗤之以鼻,甚至成为别人眼中的胆小鬼和笑料而不为所动的坚定内心。看到别人赚取巨大利润而不眼红、不忘初心始终只赚自己看得懂的钱。其实,这也是很多价值投资者离群索居,不愿意多交流的原因。正所谓没有比较就没有伤害。

八、价值投资者的天敌——估值陷阱

市盈率的使用绝非是找到低市盈率的股票然后买入这么简单,如果这样做,你将陷入教条主义的陷阱。之所以这么说,是因为公司的经营环境是动态的,公司的经营业绩也是动态的,今天的低估值在业绩大幅下滑的背景下就变成了高估值。

如2018年市场下跌过程中的券商,在下跌过程中,相信很多投资者已经看到券商确实是存在估值陷阱的。这种估值陷阱产生的来源主要由3个,一是券商自营盘会随着股价的下跌而业绩出现下滑甚至亏损;二是券商的股票质押业务可能会出现由于强行平仓质押股票,而将股权质押给券商的公司无法补充质押品或强平后抵押品的卖出价格低于质押金额;三是随着市场的低靡,投资者的交易意愿下降,从而使得佣金收入下降。同时,在典型的成熟市场,很多公司IPO意愿下降出现投行业务收入下降。在我国则表现为为稳定市场而暂停IPO

依我个人的理解,真正的价值投资者应该是在股价处于明显高估或透支未来几年业绩的市场环境下选择卖出并试图努力寻找更具估值优势和增长确定性投资标的投资者,并不一定是长期持有者。

以上仅为个人观点,欢迎投资者口诛笔伐探讨不同观点,但请不要骂人,因为所写的任何东西并不构成投资建议!股市有风险,入市需谨慎!

@今日话题

$瀚蓝环境(SH600323)$

雪球转发:13回复:22喜欢:21

精彩评论

全部评论

公主爱苹果2019-12-07 12:13

我来学习一下

江南无水2019-12-03 19:16

@敬畏知止 敬畏兄能否看一下私信

K阳紫菜汤2019-11-26 07:36

受教

敬畏知止2019-11-26 05:58

感谢认可,打赏原路返还,还望谅解!雪球在我眼里应该成为一个互相学习交流的平台,而非名利场!

K阳紫菜汤2019-11-26 00:00

行文真挚坦然,如同一位诤友