康龙化成为什么俗称小药明呢，因为他跟药明系是CXO行业里唯二搞CRDMO端到端一体化战略的。新药研发的三个主要阶段，CRO(实验室和临床研究阶段）、CDO（工艺研发生产阶段）、CMO（规模化商业生产阶段），CRO偏服务属性，轻资产；CDO和CMO都是偏制造属性，重资产，所以一般会合起来称为CDMO。可以看到CRO和CDMO在商业模式上有很大差异，因此绝大多数CXO企业都是专注于某一个细分领域。国内诸如凯莱英、博腾是CDMO，泰格、昭衍是CRO（并且前者专注于临床，后者专注于临床前）；国外诸如龙沙、三星生物是CDMO，查尔斯河、艾昆纬是CRO。当然，他们多少也会对另一个领域有所渗透，但基本都处于瘸腿状态。尤其像三星生物这类新势力，更是瘸的厉害，D都不太行，只有M还算能打。所以再回头看一下药明，R、D、M全链条五边形战士，客户体验就不要太舒服了。药明生物管理层在这次业绩会上透露，客户在R到D的转化率是95％，D到M的转化率是90％。也就是说你只要找我来做R，接下来所有流程就都不用你再操心了。但如果你选查尔斯河做R，做完以后还要再去找龙沙做D，做完了再看情况是不是找三星生物做个M，一堆流程和评估性工作等着你，累不累呢？药明系确实不是不可替代，无非累点，效率低点，不确定性大一点而已。
康龙虽说被称为小药明，但他和药明比依旧算瘸了半条腿。康龙强在R端的实验室服务，R端临床服务和CDMO还在陆续布局。这也是为什么康龙的报表看起来很糟糕，一堆商誉、大额的有息负债、快速增长的固定资产，员工人数高达2万人，是泰格和凯莱英的两倍有余。这些都给人一种不太靠谱的感觉。但如果你了解康龙的愿景，就明白这就是小药明称号的代价。当然，目前布局已经初见成效，已经能够满足一般小分子药物全流程研发需求。另外，康龙化成去年经营性现金流已大幅改善，且自由现金流首次转正，这些都说明康龙走在正确的道路上。事实上，康龙的摊子铺的确实很大，药明还把小分子和大分子分拆成了两家公司，而康龙大分子业务（即康龙生物，还包含了细胞基因疗法）也在上市公司体内，目前毛利率为负，营收4.24亿，基本上还处于孵化状态。去年康龙生物融了一笔钱，投后估值已经接近百亿元（投后康龙化成持股88.89％）。虽然这个估值在药明事件后有点浮夸了，但也能够说明这块资产潜力很大。毕竟从药明生物订单就能看出，现在大分子药物的增长速度要高于小分子不少。
所以，康龙化成的逻辑就很清晰了。CXO要投就投CRDMO这种一体化的，毕竟身为服务行业，客户体验就是一切。如果药明实在不敢买，那可以考虑一下康龙。如果康龙也不敢买，最好就不要碰CXO这个行业了。当然，受药明的比价效应拖累，康龙A股估值偏贵，港股或许是更好的选择。所以我买了一点港股康龙化成。$药明康德(SH603259)$ $药明生物(02269)$ $康龙化成(SZ300759)$