最近在寻找科创版的抄底机会，因此看了不少企业。其中有一些企业比较有特色，他们的净现金/市值比例较高，伴随这个特征的还有一些其他共性特征，比如均有较大幅度的破发（破发往往因为IPO定价高，所以账上的超募资金比较多）、企业所处行业位于成长期或导入期（因此企业几乎没有有息负债，杠杆率低）、企业规模较小（因此总市值偏低）。我认为这些企业存在一些潜在的投资机会，当然问题也不少。所以我把这些企业的基本情况分享出来，给大家提供一个投资视角。
今天一共说七家企业，分别是医疗器械领域的祥生医疗、伟思医疗、康众医疗；专用设备领域的燕麦科技、中科微至；软件领域的福昕软件、品茗股份；总体上看，这七家企业在各自领域中都具备一定的竞争优势，但同时也存在诸多问题导致企业估值一直被压的很低。接下来我简单聊聊对每家企业的理解（部分企业我有持股，利益相关，观点仅供参考）。
1、祥生医疗（净现金10亿，总市值27亿）
祥生医疗主营医疗超声设备，主要做出口业务（占比85%）。出口规模国内能排第三，也就是排在迈瑞医疗和开立医疗后面。但祥生医疗的问题在于产品线过于单一、产品定位中低端市场，且国内业务的发展一直止步不前。相较于迈瑞的跨行业多产品矩阵和开立的超声、内窥镜双主业，祥生这么多年来就一直聚焦超声主业，然而在超声领域却一直未能形成竞争优势，难以撼动迈瑞和开立的领先地位。这可能和祥生管理层比较保守有关，毕竟董事长莫善珏已经82岁了。从营收上也能看出，祥生医疗这几年的增速非常缓慢，因此市场给的估值一直都比较低。如果剔除净现金计算，并且不考虑现金投资产生的收益、以及股份支付形成的费用（下同），PE大概只有17倍。不过祥生的看点还是有一些的，一方面是海外业务可能会受益汇率贬值的拉动，另一个看点在于今年超声医学影像设备产业化项目基建工程完工带来的产能提升能否提升海外业务营收（事实上祥生医疗的海外业务过去一直都很稳，包括今年一季度的营收和利润也继续保持增长，所以营收增速缓慢有可能是受限于产能）。
2、伟思医疗（净现金13亿，总市值36亿）
伟思医疗我之前聊的比较多，源于我看好康复行业未来的发展空间以及伟思在该领域所开展的产品和渠道布局。伟思医疗主营磁刺激类医疗设备，院内主要面向妇（产）科室和精神科室，院外还面向一些康复和养老机构。另外伟思医疗还储备了康复机器人和医美塑性相关的在研产品，部分产品已经取得了医疗器械注册证，今年接下来都会陆续有新品上市推广。伟思医疗所处的康复行业是标准的蓝海，但蓝海也有蓝海的问题，比如企业竞争壁垒存疑、市场渗透率提升的不确定性等因素。另外康复这个领域受到疫情的影响偏大，一方面源于医保资金的压力，另一方面源于人员流动限制给企业的招投标工作和学术推广活动都产生了限制。受疫情影响，伟思医疗（包括同行业的翔宇医疗）今年一季度业绩也非常差。不过总体来看，伟思医疗的产品矩阵还是有诸多看点，另外考虑到剔除净现金计算的PE大概14倍（21年），所以具备一定的潜在投资价值。
3、康众医疗（净现金6.5亿，总市值17亿)
康众医疗主营X射线平板探测器，国内外业务各占一半。X射线平板探测器是X射线机、DR、DSA等大型医疗影响设备的核心部件，属于技术含量比较高的一个制造环节。国内目前比较成规模的X射线平板探测器制造商只有康众医疗和奕瑞科技两家，所以这个行业具备国产替代概念。康众医疗的规模要比奕瑞要小，并且这两年的差距还在进一步拉大，尤其是今年一季度，奕瑞营收达到3.27亿，同比增46%，而康众医疗营收只有0.38亿，同比降-57%。营收几乎达到了10倍的差距，股价差距也随着超过了10倍。事实上这个行业的竞争格局要比下游医疗影像设备制造行业要好的多，毕竟设备制造行业的竞争对手更多，并且有诸如迈瑞、联影这类强势的品牌方参与其中。因此康众医疗的问题是，身处一个好行业但却没有展现出应有的成长性。当然，我个人对其研究程度有限，不清楚今年一季度疫情对企业生产经营造成影响的细节。不过从企业估值来看，依旧是挺便宜的，剔除净现金计算的PE大概14倍（21年）。
4、燕麦科技（净现金12亿，总市值23亿）
燕麦科技主营FPC自动化测试设备。FPC即柔性电路板，是PCB印制电路板的一种类型，主要应用于手机、笔记本电脑等消费电子领域。燕麦科技涉及的业务属于典型的苹果产业链，其下游客户基本上都是苹果设备生产商，苹果业务占据上市公司超过80%的营收。另外FPC设备生产行业的竞争格局也比较明朗，几大寡头（日本旗胜、鹏鼎控股、住友电工、东山精密等）也基本都是燕麦科技的下游客户，所以燕麦的客户分布非常集中，前五大客户营收占比达到90%。但另一方面，燕麦科技在FPC测试设备行业深耕多年，所以在这个细分领域有较强优势，同业除了博杰股份（也是近两年刚刚涉足），竞争其实并不激烈。所以燕麦的逻辑就是看FPC行业需求情况。公司近两年营收增速尚可，但客户集中度一直居高不下，推测可能由于受到产能限制，所以将产能优先供给头部客户。另外公司也在寻找第二增长曲线，比如FPCA 后道全流程解决方案、半导体部件以及封测设备方向等，不过这些业务仍处于市场开拓和推广阶段。从估值来看，剔除净现金计算的PE大概只有9倍（21年），这也体现了市场对于公司未来增长的悲观预期，根源还是在于太依赖果链。
5、中科微至（不考虑合同负债占款，净现金23亿，总市值49亿）
中科微至主营物流分拣系统制造，主要客户集中在快递行业，其中又以中通为主。2018 年度、2019 年度及 2020 年度，公司来自中通的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为 98.18%、73.97%和 64.86%，21年度新增了顺丰快递的大订单，但前五大客户营收依旧高达95%。得益于中通带来的业务，中科微至上市前几年营收和利润飞速发展，因此IPO也超募到了大量资金。但今年一季度业绩暴雷，股价已大幅破发。总的来看这个行业严重依赖下游快递行业固定资产投资，所以行业大概率会呈现出较强的周期性（虽然目前还未明显体现）。过去几年，受益电商平台的发展和线上流量的快速增长，快递行业也呈现出了一波迅猛增长的态势，因此行业头部玩家纷纷开始扩建产能以抢占市场。其中中通快递在20、21年两年的资本开支均超过90亿。但根据中通管理层沟通情况，未来几年的资本开支不排除逐步降低的可能，并且主要以设备更新为主。因此中科微至在未来的业绩能否持续保持高增长是存疑的。从中科微至披露的在手订单金额也能看出，21年末的在手订单金额较21年中旬已经出现了下滑。这也是为何中科微至在考虑拓展海外市场（其在21年年报中表示海外市场在手订单合同金额占比达到了 16.7%），毕竟国内市场伴随线上流量红利见顶的趋势，未来增速下滑是必然的。剔除净现金，根据21年盈利情况进行计算的估值在11倍左右。但这个估值需要基于周期性的角度展开进一步判断。
6、福昕软件（净现金26亿，其中回购股份用掉了4亿，目前账面净现金22亿，总市值42亿）
福昕软件主营PDF电子文档软件产品及服务，主要做海外市场（占比9成)，近年来开始拓展国内市场。PDF其实是一个挺尴尬的行业，因为行业竞争对手过于强大（海外Adobe,国内金山软件），同时PDF对C端阅读器用户来说基本等同于免费的，因为福昕早在2014年就授权GOOGLE开源了PDF源代码（主要是阅读模块）。这一方面说明福昕PDF技术具备世界领先水平（事实上确实如此），另一方面也说明PDF行业的变现难度比较大。因此福昕目前的业务主要集中在B端用户，产品也主要是集成了阅读、编辑和诸如电子签名等附加功能在内的系统解决方案，以及相应的云服务。从福昕近两年的发展策略来看，一方面是拓展产品矩阵寻找第二增长曲线，另一方面是进行营销渠道建设提升福昕PDF的市场渗透率。因此这两年开始大量招人，与此同时费用端逐步膨胀并侵蚀利润，这导致最近几个季度的盈利开始快速下滑，股价也持续暴跌。事实上，目前仍未看到公司上述战略带来的经营成果，包括营收端的增速依旧缓慢，国内市场拓展速度也始终不及预期。但公司自身貌似非常乐观，一直在进行回购，目前一共花掉了3.8亿回购了近300万股，占总股本的比例6.2%，平均回购价格127元（当前市场价格88元）。所以福昕软件给人的感觉就是人傻钱多。估值来说的话，目前很难通过PE进行估值，毕竟公司费用端过于膨胀，已经无法正常盈利了。但PB目前只有1.5倍，是所有软件公司中估值最低的。
7、品茗股份（净现金6.5亿，总市值16亿）
品茗股份主营业务是建筑行业的信息化软件。这个行业市场其实非常大，因为建筑行业是为数不多的信息化程度依旧较低的行业，再加上部分子行业（诸如BIM行业）的国产替代率很低，所以整个行业存在非常大的发展空间。但品茗股份面临的问题和福昕类似，一是行业龙头过于强大（广联达），且中小规模竞争对手众多，同时行业地缘属性浓厚，导致市场拓展难度较大。二是品茗股份当下较为激进的扩张策略导致企业费用端过于膨胀，从而严重侵蚀了利润。品茗股份的策略和福昕也非常类似，一是研发端持续发力拓充产品矩阵，提升与现有产品的协同效应，期望做到以点带面的效果，从而提升对现有客户的服务能力；另一方面是营销渠道建设，尤其是拓充浙江省外的营销网络。基于上述策略，品茗股份在过去的一年也是招了大量新人，这也直接导致今年一季度业绩出现大幅度亏损。事实上从福昕软件和品茗股份这两个案例可以看出，中小软件企业的发展态势是很不明朗的，尤其是从国内市场拓展的策略来看，这个行业到底是研发驱动、还是营销驱动呢？至少我还没搞明白。目前品茗股份市净率为1.8倍，远低于广联达的10.8倍，也低于同体量的盈建科的2.5倍。
总的来看，这几家企业市值都不大，所处的赛道都具备一定成长性，且企业也都具备相应的核心竞争优势，估值也合情合理；但于此同时，问题也很明显，比如行业龙头过于强势（康众医疗面对的奕瑞科技，福昕软件面对的金山软件，品茗股份面对的广联达）、大客户严重依赖（燕麦科技依赖于果链，中科微至依赖于中通快递）、企业整体抗风险能力差（比如疫情的影响导致部分企业今年一季度营收出现大幅下滑)、企业规模扩张导致的利润滑坡（比如燕麦、福昕和品茗基于营收稳定态势下，利润端受到费用的侵蚀出现快速滑坡）等。
其实科创版里这样的企业还有很多，我后面找机会再凑一组写。
$祥生医疗(SH688358)$ $伟思医疗(SH688580)$ $康众医疗(SH688607)$燕麦科技(SH688312)中科微至(SH688211)福昕软件(SH688095)品茗股份(SH688109)