昨天晚些时候葛洲坝的重组方案出来了，中国能建拟发行A股交换葛洲坝股票，后者将被注销并终止上市，中国能建作为续存公司将申请在上交所主板挂牌上市。换股吸收合并的重组方式在A股并不常见，且此类案例因市场行情和企业背景的不同，对于上市公司股价的影响也存在显著差异。我昨晚做了些功课，想谈谈自己对这个换股方案的看法。
我参照了近几年同类型的重组案例，包括温氏股份吸收合并大华农，中国外运吸收合并外运发展，招商公路吸收合并华北高速。对于上述的重组案例，其实市场最关心的无非是两个数字：一是被吸收合并方的换股对价，而是吸收合并方的A股发行价。
葛洲坝换股价格为8.76元，较停牌前20日均价溢价45%；中国能建发行价格为1.98元，折合市盈率13倍左右，市净率1左右；
大华农换股价格为13.33元，溢价60%；温氏股份发行价格16.15元，市盈率21倍左右，市净率3.5倍左右；
外运发展换股价格20.63元，溢价22%；中国外运发行价格5.24元，市盈率15倍左右，市净率1.6倍左右；
华北高速换股价格5.93元，溢价25.4%；招商公路发行价格8.18元，市盈率18倍左右，市净率1倍左右；
方案公布后以及新股上市后的市场表现：
大华农复牌后，股价由停牌前的7.87元上涨至50元附近，最终股权登记日股价为45.72，较换股价格溢价约243%；温氏股份上市后大幅高开（具体多少没算过，有人知道吗），收盘接近平价（相对于大华农股权登记日的价格，只是粗略看了一下，可能不准确）；
外运发展复牌后第一天股价高开低走，收盘价18.35元，较换股价格折价约11%，但随后逆市上涨，最终股权登记日股价为20.99元，略高于换股价格；中国外运上市后股价基本维持平价水平
华北高速复牌后，股价由5元上涨至10元左右，最终股权登记日股价为8.82元，较换股价格溢价50%；招商公路上市后股价基本维持平价水平；
结论：
1、葛洲坝换股对价的溢价率45%，溢价水平较高（大华农溢价高是由于当时处于2015年牛市），充分体现出了中国能建的诚意，此外也可能是中国能建考虑到其A股发行价格较高（毕竟目前市场对基建股的估值非常低，1倍市净率的发行价较二级市场平均水平也相对较高），所以给出了较高的溢价作为对被合并方的补偿；
2、中国能建A股的发行价其实非常合理（1倍市净率是新股发行价的理论下限），但受制于目前市场对于基建股的估值态度和港股价格的拖累，这个价格市场可能并不买账，即市场会质疑葛洲坝的换股对价8.76元是否物有所值，这一定程度上会压制葛洲坝上涨的空间(可能涨不到8.76元）；
3、很多人认为中国能建上市后也会和IPO上市时一样涨44%，通过观察过往案例可知，这个溢价其实在被合并方的股权登记日就已经实现了，在新股上市后，这个溢价已经不复存在。所以如果市场认为中国能建上市后的股价会高于1.98元，那其实意味着葛洲坝在股权登记日的股价会高于8.76元；
4、结合结论2和结论3，可以通过推断中国能建上市后的股价来反推葛洲坝股权登记日的价格，进而再反推葛洲坝复牌后的走势。首先，能建发行价的相对价值对二级市场并不具有估值优势，所以上市后不仅不会出现股价大幅高于1.98元的情况，甚至还会折价很多；其次，能建的发行价绝对值又非常低（不到2元），这意味着相较于中国外运和招商公路来说，存在一定的炒作热度，这种热度可能会支撑能建的股价。在这一正一反的因素影响下，本人认为能建上市后的股价会在2元左右震荡。
5、如果结论4能够成立，那意味着葛洲坝在股权登记日的股价能达到8.76，但这并不意味着复牌后的股价可以一步到位，也可能会出现外运发展的那种情况，但股价最终还是会密切依赖市场行情展开进一步演绎。