$泡泡玛特(09992)$ $美图公司(01357)$ 按暗盘价计算泡泡玛特市值已经超千亿人民币，让我想起几年前同样市值超千亿的美图。
- 我估算中国潮流玩具市场规模约220亿人民币，与公司招股书中市场调研机构给出的200亿人民币市场规模的测算差距不大。
- 但是行业内部细分结构的认知更为关键。潮玩目标人群特征相对清晰，判断消费群体规模不难，整体平均客单价也有不少参照指标作为依据，难度在于判断市场中不同层级细分人群的规模和消费体量从而更清楚的看到平均客单价后的结构分化。
- 二八定律在潮玩行业也适用。像大多数基于IP或者内容的商业模式一样，潮玩行业也体现出明显的头部化特征。
- 自上而下看，如果21年达到20%左右市场份额，考虑整体市场增长，公司收入约45-50亿。潮玩是购买者表达个性的一种方式，同一类型的IP难以赢家通吃，而门店作为主要销售渠道又限制了实现类似线上千人千面的可能性，因此20%的市场份额已经接近天花板。从日、韩、新加坡和香港的经验看，最大的企业市场份额都没有超过25%，一般是双位数。
- 自下而上看，要达到45亿收入，需要公司在会员拓展、IP开发、渠道和社区运营上同步发力，这意味着
ü 会员数需要从目前360万提升到700万，客单价小幅提升至600元以上。
ü 3亿以上收入的自有或者独家授权IP需要从目前的2个（Molly和Punky）增加到6个以上，1亿-3亿的IP能达到10个。Molly在19年达到4.6亿营收后触顶迹象明显。目前公司计划21年根据8个自有IP和18个独家授权IP推出共63个盲盒系列，但是一年出6个Molly的概率有多大要掂量掂量。
ü 线下平均门店数根据公司计划从20年的140家翻一倍至300家，机器人商店从960个增长至2200个以上。如果平均店效保持在门店800万人民币和机器人商店50万人民币的水平，分别贡献约24亿人民币和11亿人民币的收入，这意味着线上渠道贡献收入10亿左右，占比相比今年上半年的40%将有明显下降，总收入不变的情况下，线下门店的店效很有可能高估。
- 可持续的净利率水平应该在25%以内。决定净利率的关键因素是营收的IP构成和渠道构成，尤其是IP。自有和授权IP毛利（70%）是第三方产品的一倍，线上和机器人商店渠道的毛利（70%以上）比门店高10个点。1H21非独家授权IP营收占比同比翻倍（占16%），自有IP营收占比持平。从产业链看，与长视频和直播等内容形态不同，设计师由于不直接面对最终消费者因此在价值链上议价能力有限，因此泡泡玛特有较大的毛利空间。
3. 合理估值
- 45-50亿收入和25%的净利率假设下，泡泡玛特21年净利润预计在12亿人民币左右，这也是公司给市场的指引。至于估值，虽然21年12亿的利润相对于今年有强劲的增长，如果公司不能向市场证明持续性，即使流动性泛滥的情况下PE可能也会被打到低双位数，或许30亿美元就是它的归宿。