小间距LED产业链并不复杂，从上游到下游分为芯片、封装和应用三个环节。LED芯片代表企业是三安光电和华灿光电，封装企业代表是木林森、国星光电、鸿利智汇、瑞丰光电等，应用企业代表是利亚德、洲明、艾比森等。
一、封装行业的历史机遇
从毛利来看，LED封装企业既低于上游的芯片企业，也低于下游的应用企业，呈现明显的微笑曲线。几家封装企业的毛利相差无几，都在20-25%之间，本质上是一个技术壁垒不高的行业。若非特殊情况，这类封装企业的投资价值是不大的，但现在因缘际会，恰好就是一个很特殊的情况。
所谓特殊情况，一是上游大幅降价，二是下游小间距需求旺盛，三是mini和micro预期迫近。
其一，从上游看，由于上游芯片厂过度扩产导致供需失衡，2018年LED芯片价格大幅跳水。三安和华灿2018年营收增速都接近于0，利润都出现明显下滑。根据研报，上游芯片的供需过剩预计在2019年下半年得到缓解，因此三安和华灿一整年的业绩都不会好看。而与之对应的，芯片下游的封装行业迎来了成本的低谷。
其二，从下游看，2018年LED行业增速回落，显示领域增速最快。从芯片需求角度考量，除了合计占比29%的显示和车用LED表现尚可，其余所有子行业2018年增速都不超过10%。再说的细一点，2018年小间距市场增速50%，未来两年增速仍能保持在30%左右；mini led背光从二季度开始大量应用于电视、笔记本电脑、手机等，对于重点布局显示业务的封装企业来说需求是很旺盛的。
其三，mini led和micro led对封装厂是大机会。从小间距到mini再到micro，应用场景也从室外到室内大屏再到手机电脑等小屏幕，下游应用企业技术上固然跟得上，但应用场景的转换让他们的销售渠道无法适应。利亚德、洲明这种擅长做政府、商用项目的，他们并没有卖手机和家用电视的销售能力，所以这些下游企业的布局都止步于商用电视屏；而封装企业只是做加工的，反而更能享受到消费市场爆发的红利，几乎所有的封装企业都或多或少的在mini led背光方面有所进展。
另外，虽然传统来说封装行业是技术含量比较低的环节，但上游的micro led晶粒以现在的技术已经可以量产，通往micro led的最大技术瓶颈反而在封装环节。因此在micro led这个未来大蛋糕的分配中，封装企业的收获可能会比现在大得多，形成营收和利润率齐升的双击。
二、同行衬托的绝对龙头
木林森的规模是中国LED封装行业第一，但国星光电凭借小间距封装龙头的地位，在行业集体爆雷的2018年保持20%的增长，今年一季度也延续了良好的表现，俨然已经成为了新的封装龙头。
小间距今年大概率还是LED行业增速最快的下游应用，mini和micro又是小间距技术的延伸，国星光电现在所处的市场地位堪称绝妙，未来三年内封装龙头的地位都难以动摇。以国星的盈利能力和前景，2019年20倍不到的估值实在是过低了。
