2021年的股市，周期和成长出尽了风头。
以中远海控为代表的强周期，和以宁德时代为代表的高成长，是目前市场偏好的两种风格。
周期股、成长股的上涨逻辑类似，都源于不断超预期的业绩。
二者并不独立，当周期股碰到难得一见的高景气，而公司本身又有成长性，那股价便会开启一路狂飙模式，比如过去两年的牧原。
有时候，公司的成长性太强，以至于大家都快忘了其原本的周期性，开始用 “这次不一样”来暗示自己，给不断上升的股价找理由。
然而，结果每次都一样，再强的成长也摆脱不了周期的安排。
这一回，国产替代逻辑下的高成长半导体企业，遇到了前所未有的高景气周期，未来会如何演绎呢？
01
万物皆周期
霍华德·马克思在其书中曾这样描述过“周期”：
“每个投资人都想弄清楚自己现在所处的周期位置。
我们如果懂得周期，就可以顺应周期的趋势，把投资做得更好：
当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；
相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。”
周期说起来很简单，就是在行业低谷时买入，达到高点时再卖出。
但实际上，影响周期的因素有很多，事件的发展也有很大的偶然性，我们无法准确地预测。
因为随机性的存在，妄图通过经验主义，就能抓住周期的拐点，这完全不现实。
如果对猪周期有一定了解的话，就应该清楚养猪股大概要在低猪价时买入，高猪价时卖出。
上轮猪周期底部在18年上半年出现，当时养猪企业普遍亏损，市场也认为周期拐点即将在Q3到来。
结果，非洲猪瘟在8月份爆发，从18年下半年到19年中，各大猪企损失惨重，产能也在大幅下降。
19年下半年开始，猪价终于企稳进入上行周期，并在20年创下新高。
回顾本轮猪周期，如果你依赖过去经验，判断猪价会在18年下半年回升并提前建仓，就将经历一波很大的回撤。
到了19年初，相关公司股价开始快速爬升，牧原短时间翻了3倍，而当时的猪价仍在底部，股价比猪价的反应快了大半年。
可见，各种各样的随机因素会影响周期的时间和长短，让我们难以预测，无法有效制定规则。
周期可能会迟到，但从来不会缺席。
虽然不好预测，但周期行业里的公司会始终保持周期属性，这点毋庸置疑。
当一只股票持续上涨的时候，唱多的人会为了股价继续上涨寻找各种理由，总结成一句话就是——“这次不一样”。
去年工程机械大火的时候，很多人觉得三一重工、中联重科、徐工机械这三巨头具有持续成长性，不应该再称呼为周期股，而应该以成长股来估值。
为此还列举了很多理由，比如大量基建会拉动需求、人口老龄化会加速机器替代、海外空间巨大等等。
最后的结论是，工程机械企业的估值PE应当在15~25倍之间，还有不小上涨空间。
而到了今年，三巨头股价基本都腰斩了一半，觉得“这次不一样”而买在高位的韭菜们，又被市场爸爸狠狠教育了一回。
教训深刻！
房地产、基建、设备更新，共同推动了本轮长达五年的繁荣周期，期间，三一重工营收突破千亿，净利润翻了70多倍。
但增速再快也不代表其能无视周期，结合国内挖掘机销量连续下滑的背景，三一股价打折也就不足为奇了。
周期股就是周期股，披着高成长的外衣也无法掩饰其强周期的本质。
三一如此，牧原也是如此，行业下行的大趋势一旦开启，没到达底部之前不会停止。
千万不要再纠结三一、牧原怎么操作的问题了，要么躺平装死，坚持到下轮景气周期；
要么趁反弹先跑路，等到了底部再杀回来。
所以，如果能对周期有更多的认识和理解，我们就能不错过行业的高景气机会，也能避免在行业下行的过程中接飞刀。
02
半导体的周期性
从历史上看，周期性是半导体产业的基本属性之一。
跟传统周期性行业类似，半导体也存在着产能、库存和需求的不可能三角。
目前发生的情况是，由于从投资到产能释放的前置时间较长，使得半导体厂家难以应对突然上升的短期需求，因供给不足而导致产品价格上升。
自去年底大众公司传出停产消息以来，陆续有多家汽车制造商因芯片短缺遭遇短暂停产。
随后，缺芯现象开始从汽车传导至各个领域，芯片行业的平均交货期也从12周上升至17周。
从需求端来看，疫情引起的居家办公、宅娱乐明显带动了电子产品需求量的增长。
以PC和平板为例，2020年的同比增速分别达到了13.1%和13.6%，成功止住了前两年的增长颓势。
手机厂商这边，自19年被美国列入实体名单后，华为便开启了疯狂扫货模式，在去年9月15号断供日前大量下单，囤积了一大波芯片储备。
其他手机厂出于疫情反复、被制裁等考虑，也纷纷效仿华为，提前下单锁定芯片产能，增加了上游的供应压力。
不过，最迷幻的还是各大整车厂的操作。
去年上半年受疫情冲击，全球汽车市场一蹶不振，销量同比下滑近四成，戴姆勒、大众、通用等厂商索性关厂砍单，纷纷取消了芯片订单。
结果，下半年需求恢复迅速，加上新能源车的助攻，整车厂们又开始大量下单。
车用芯片的排产通常要早于整车出货半年左右，前面因为疫情停产，砍掉芯片订单，后面需求上来，又因为缺芯停产，车企们的这波操作也是没谁了。
从供给端看，过去2年的扩产速度也完全没跟上需求增长。
18、19年全球电子产品、汽车销量拉跨，又叠加中美贸易战等因素，芯片的整体扩产意愿不高，这两年全球半导体设备销售额也出现了明显下滑。
18、19年的资产支出下滑，直接传导到现在，结果就是产能明显不足。
另外，车用半导体主要依赖成熟制程，对8英寸晶圆的需求很高，占到了总体需求的79%，对高制程12英寸晶圆的需求仅为12%。
而之前，台积电、三星等晶圆厂的扩产都集中在12英寸先进制程，导致8英寸的产能增速明显不及需求。
除了传统的供需端因素外，各类突发情况也让本就稀缺的芯片产能，挨了一记又一记重锤。
去年10月，美国制裁中芯国际，限制出口半导体设备，影响扩产速度；
今年2月，德州遭遇暴雪，三星、恩智浦、英飞凌等晶圆厂受灾停工，导致12英寸供应缺口持续扩大；
3月，主要汽车芯片厂商瑞萨电子的半导体工厂发生大火，直到6月底才完全恢复产能；
4月，台湾遭遇50多年以来最大旱灾，台积电、联电等耗水大户产能受损；
6月，东南亚和台湾的疫情持续恶化，全球近3成的封测产能受到影响。
以上事件进一步加大了芯片的供需缺口，拉长了本轮半导体景气周期。
以库存视角来看，本轮半导体周期可以划分成四个阶段。
■ 1）第一阶段：主要在20年上半年，由于疫情冲击，导致供应、需求两端双双下滑，芯片库存快速出清。
■ 2）第二阶段：20年下半年至21年底，需求端恢复速度快于供应端，一芯难求的情况出现，芯片价格飙升，也是我们现在所处的阶段。
■ 3）第三阶段：21年底至22年上半年，随着产能逐渐恢复和新建产能释放，缺芯局面缓解，从量价齐升逐渐过渡至量升价跌，景气度达到顶点。
■ 4）第四阶段：22年下半年往后，产能增速超过需求增速，开始出现产能过剩、库存积压，景气度逐渐下降直至底部。
正常晶圆厂的扩产周期大约为12~24个月，去年下半年开始新建的产能，最快会在今年底开出，大批量的产能也将在明年释放。
因此，大部分机构也预计，芯片供需失衡会在明年上半年恢复正常。
03
周期中的机遇和风险
国内的半导体产业，除了会受到全球性大周期的影响，还有一条非常硬核的逻辑，就是国产替代。
中国是全球第一大芯片消费国，相比于世界巨头，国内厂商们面临非常大的内需空间。
2010~2020年，全球半导体市场的复合增速大约为3.6%左右，中国在其中的份额从2014年27.3%提高至2020年34.4%。
因此，本轮国内半导体行情，由周期上行和国产替代两大因素共同支撑。
国外厂商受疫情和各类自然事件影响较大，下游汽车、电子制造商都在引入多家供应商以保证供应链稳定，国内半导体厂商获得了很多机会。
比如本次缺芯的源头——车用MCU，基本由外国厂商把持，前五名分别为瑞萨电子、恩智浦、英飞凌、德州仪器、微芯，CR5超过86%。
我国车用MCU市场占全球份额超过30%，但几乎100%依赖进口。
目前，国内MCU厂商有100多家，但总体国产化率不到15%，还主要集中在消费领域，车用市场开拓困难。
多亏此次缺芯，意法半导体、恩智浦等大厂产能拉跨、产品涨价，很多下游厂商将MCU切换至国内厂商，加速了国产替代进程。
MCU之外，另一个踩上风口的是LED驱动芯片。
士兰微、晶丰明源、明微电子、富满电子堪称本轮半导体行情的四大天王，个个业绩爆炸，动辄上十倍的利润增速，股价也是直接拉满。
自去年10月以来，明微电子就发布了涨价公告，晶丰明源今年也发了6次涨价函，原因都是原材料价格上涨和产能紧张。
驱动芯片的产能紧张由整个芯片行业传导而来，中芯国际、联电、格芯等晶圆代工厂也都开启了涨价模式。
对富满电子等驱动厂商来说，只能通过保证金或预付款的形式，才能从代工厂拿到晶圆产能。
尽管如此，下游面板厂商对驱动芯片的需求更大，也就导致了富满、明微等企业的业绩爆发。
说白了，MCU和驱动芯片只是缺芯风口下被吹上天的两只猪，也是在多因素造成的极端环境下，才能见到的高景气行情。
上半年以来，暴雪、停电、地震、火灾、干旱、疫情……
这么多事件陆续发生，影响全球半导体产能的情况，估计也是几十年难得一见了。
下半年，随着三星、恩智浦远离暴雪影响，瑞萨恢复产能，台湾缺水缺电缓解，全球的芯片供应也会慢慢恢复。
根据HIS Markit的预计，明年Q1汽车芯片供应就将达到正常水平，这场始于汽车行业的全球缺芯潮，也会逐渐落下帷幕。
当原有产能逐步正常化，新建产能又开始释放的时候，真正的风险会在需求端慢慢累积。
我们先一起回顾下17年那轮半导体周期。
从16年Q3开始，在4G换机、特斯拉量产、矿机等需求共同推动下，半导体开启了一轮长达18个月的补库存上升周期。
而在18年Q1，换机手机需求见顶时，也经历了一段跨越18、19两年的下行周期。
所以，从需求端考虑，咱们这轮周期的风险和见顶信号在哪里？
君临认为有两个，一是5G手机换机需求见顶，二是家用电子产品需求回落。
消费电子、汽车一直是芯片需求大户，汽车行业由于有新能源车加持，未来需求以增长为主，而消费电子需求则具有明显周期性。
18~19年，以手机为代表的消费电子需求疲软，直接引起芯片产业下行。
受益于疫情，消费电子在经历了自去年开始的高速增长后，明年需求回落是一个大概率事件。
根据中国信息通信研究院公布的数据，今年1~5月，国内5G手机出货量1.08亿部，同比增长134.4%，每卖出4部手机，就有3部是5G的。
缺芯情况下，需求快速增长，反而可能给未来不缺芯的时候，埋下了一颗需求疲软的定时炸弹。
这次的全球芯片荒把大家都整怕了，所以各厂商的扩产计划也异常激进。
光是今明两年，就有29座晶圆厂将在全球各国拔地而起，一旦进入下行周期开始产能过剩，那也将是最严重的一次。
国内的半导体产业固然拥有很强的成长性，但也千万不要忽视其周期性。
工程机械和二师兄的例子就摆在眼前，强如三一、牧原，也无法脱离周期的泥沼，更何况竞争力一般的国内半导体企业呢？
即使现在处于上升期，我们也有必要梳理清楚半导体当前的位置和未来的风险。
毕竟谁都不愿意买在山顶，然后眼睁睁看着股价打折吧？