大家都是年终总结，对我而言，过去一年的投资成绩实在是过于惨淡，没脸总结只能闭门反思了。2020年最终巨亏-6.1%（按RMB计）的结果跑输了所有A股指数，甚至连港股恒生都没有跑过，这也是自己投资10多年来第一次出现业绩跑输对标指数的情况。年后的这一段时间一直在思考，在不停的问自己，投资思路到底出了什么问题？为什么持有的标的看起来如此低估却仍跌跌不休？未来该怎么办？
先来回顾一下今年的几个主要操作。
首先在疫情前的一月份以平均3.8 HK$的价格建仓华能国际H，建仓理由为煤电行业处于困境反转期，2019年的业绩已出现改善迹象，加上估值极低，认为处于反转前夜，存在较好的投资机会。然后，在疫情期间，以1.7 HK$建仓中外运H，2.8HK$增仓中石化冠德H，8.5 HK$建仓招商港H。这三笔投资从大的投资逻辑方面均是认为疫情影响是短期事件，疫情过后业务应会快速恢复为理由而加仓，另外，招商港当时判断存在一定的私有化可能。
从年终的结果来看，除了中外运H有一定的投资收益外，其他的均比较失败。但仔细回顾买入的这几个标的在过去1年中所发生的事情后，发现即使这几个失败的标的也仍然存在不错的实现投资收益的机会。首先来看看 $华能国际电力股份(00902)$ ，发生疫情后最低跌到2.1 HK$，但随着1季报的利润好转，加上动力煤上半年一直处于合理价位，很快华能国际H的股价回升到了4HK$左右。之后就是动力煤价格暴涨，华能又被打回原型。 $中石化冠德(00934)$ 也很类似，7月份的时候，因石油大幅下跌导致油气仓储企业受益，冠德H也因此从2 HK$上涨了一倍到4 HK$左右。招商港H更戏剧，买入1周不到就传私有化，消息当天暴涨3成多，但最后证实是假消息。
从上面的过程来看，实际上在年内这几只股票都出现了买入理由对应的预期落地事件，比如招商港H的私有化，华能，冠德和外运的业绩改善。由此看来这几个股票的问题主要不是出在买入，而是卖出。那么为什么当时没有卖出呢？这个对我自己来说其实还是蛮清楚的，当时虽然买入预期得以实现，但股价未达到预期，而且觉得即使预期实现，但上涨后的估值仍然极低，舍不得卖。这本质上来说是犯了既要，又要，还要……的错误了，在催化事件落地时，没有主动去闭环。
这让我逐渐意识到投资要解决的核心是闭环的问题。
何谓闭环？
这里借用的是质量管理专家休哈特提出的“PDCA循环”即“闭环思维”，大白话来说就是“事事有回应,件件有着落”。对投资而言，买入理由要有与之相对应的且可执行的明确的卖出计划。在持有过程中，也要时时检查持有逻辑是否发生变化并进行反馈处理。当然这个闭环对于价投来说可能是用估值来闭环，对边际投资者来说会用事件来闭环，甚至技术派的K线看图分析来闭环都是可以的。
举例来说，比如要做一个某类型的投资组合，那么他其实是很类似于企业的人力资源管理的。我们先来看看人力资源管理是怎么做的。
首先我们要有一个招人的标准，当然每个企业不同的岗位有不同的标准，投资也是如此，价投，困境反转，套利，成长股各有各的标准和投资逻辑。
其次是淘汰机制，对于不合格员工要进行淘汰，特别是最近几年互联网企业提出的大白兔员工概念，我是非常认同的。虽然这些老员工对企业价值观认同度高，工作态度以及人缘都极好，但长期出不了成绩，这些员工其实对组织是一个极大的损耗，也阻止了新鲜血液的补充。投资领域的大白兔叫价值陷阱，看起来低估，长期却止不住一步步滑入更深的深渊。因此，对投资来说，不再满足买入和持有逻辑的标的要及时止损。
最后是升职机制，对于一个已经具备领导能力的人，如果一直压在普通员工阶层，长期这样的话，此人估计不是走人就是消极应对了。升职到管理人员后会有相应的管理人员标准来考核，可能作为员工该表现突出，作为管理层就不那么优秀了。于投资而言，我们用移出组合来对应。移出组合可能是获利了结，也可能是放到别的组合里面，比如一个落后产能企业从困境状态走出且未来预期稳定，那么我们会将他重新归类于蓝筹股，先从困境反转组合里移出，再以蓝筹的标准来考量是否需要放入蓝筹组合里。这里最重要的一点是对于买进来的标的要设定好检查点，并对变化（预期实现或预期外事件）进行及时反馈和处理。
有的人可能会说，我们做价值投资，在低估时买入持有，耐心等待价值回归，不用考虑这么多，或是举巴菲特的例子，买入可口可乐和企业一起成长。要能买到成长初期的可口可乐或是价值发现前20块的茅台那也没什么好说的，只能羡慕嫉妒恨了，但对大部分人而言是没那么幸运的，这也包括我自己在2020年的亏损几乎就全部来自于自认为是低估买入的 $北京控股(00392)$ （2020年北控跌26%）。
简单的说一下买入北控的经历吧，2016年为了降低持仓中银行比重开始切换一部分仓位至公用事业，综合考量后选择了北控的第一笔加仓。随着对北控资产的了解加深，愈发觉得这个企业在稳定安全（属于燃气等公用事业）有余之外，还具有不错的成长性，更关键的是相比同行业的公司非常低估。然后就在加仓的路上一路狂奔，到2019年已成为持仓中的第一重仓股。即使现在我也仍然觉得北控大幅低估，相信终有价值回归的一天，但看着平均36HK$的买入成本（现价25HK$）以及4年的机会成本，也不得不承认这笔投资出了大问题。那么问题出在哪里了呢？
我们回过头来再仔细看看北控的资产，随便拿出来一块，比如中燃，比如持有的管道，都抵得上公司的市值了，更不用说北控的主业：北京燃气，还有北控水务，燕京啤酒，垃圾发电以及成本10元的俄油。能拆开卖这些资产的话，即使现在港股处于极低位置，也可卖出三四个北控的市值。资产没问题，那么是管理层乱花钱吗？看看这些年北控投资的牛股中燃，高利润的管道，俄油，还有快速发展中的水务，无一不是优秀的投资案例。这样看来管理层的业务能力也是没什么问题的，问题到底出在哪里呢？
想想投资的初衷，问一下自己为什么要做投资。我想对大部分人来说答案应该是唯一的，要赚钱嘛！实现赚钱的途径有两种，一种是股价上涨，一种是股价不涨但能有额外的收益，比如分红，打新或是套利等附加价值。
再回过头来看北控，分红率长期只有利润的2成左右，靠分红在过去这些年显然是CPI都跑不赢的，目前也没有发现别的附加价值。那么对北控而言就只有股价上涨一条路了。
如果股价明显低于价值但就是不涨怎么办？
由此，我意识到了除了企业内在价值判断之外，投资还有一个核心问题需要解决：怎么防止时间和资金的空耗。
在投资种类里面，其实是有很多品种具有精确的投资截止日期的，比如打新，可转债，期指贴/升水套利，LOF基金折溢价套利等。我们在买入这些产品时就能精确的计算出持有的时间，或是最坏情况下的时间成本。
也有一些投资品种虽然没有精确的到期时间，但有模糊的预期时间。比如宣布私有化要约以后的套利，并购套利，小额刚兑低价垃圾债券等，这类品种也是可以较好的解决时间空耗的问题，不至于会让时间成本无限扩大。
然后，我们看到的大部分普通股其实都是没有投资截止日期的。如果单纯的只是价值低估，又遇上企业与小股民利益不一致时，就很可能掉入价值陷阱，长期爬不出来。这几年在港的一部分国企由于做大优于做强，加上有些还具有不小的ZZ和民生任务，实际上某种程度上是掉入了价值陷阱的。那么投资这类品种在低估之外，最好要么有较高的分红能让我们能抵御时间成本，要么有多重复合手段能加快实现价值回归。过去一年暗淡无光的日子里仅有的一点光亮也正是这些复合标的带来的。在4月份美股连续熔断原油暴跌的日子里，小仓位配置了一些石油基金，随后开启了大半年的LOF基金套利。到年底这部分仓位除了本身低估上涨带来的收益之外，还额外获取了3成多折溢价套利收益。
再回想起自己赚到的“第一桶金”也正是来自于2014年的转债（中行/工行转债等），那时这些大央企转债跌至债底（YTM近5%），且相对正股几乎无溢价。此时这些转债除了比正股多了明确的截止时间外，还多出了不少实现价值的手段。最后的结果除了赚到转债跟随正股的上涨的收益之外，很长一段时间还经常可以获取每次1%左右的转债转股套利收益。
最近，川普的政策导致部分中国企业被剔除美国市场也是一次典型的多重价值实现的案例。比如中交建，中电信等这些国企的估值本身已经是极度低估，在剔除美国市场的最后一天，实际上那些投行持有的空仓是需要平仓的，因此当天集合低价开盘之后就开启了澎湃的上涨之路。除此之外，我也相信中美最终是不会走向类似于美苏那样的对抗的，如果重新允许美资机构投资中资股，可以想见是怎样的场景。
谈完反思，再给自己明确一下牛年的投资重点吧，也希望否极泰来，牛年也沾点牛气！
1）打新股/转债，以及套利，暂时主要是LOF折溢价套利，根据市场机会随时调整。
2）构建一篮子转债组合，采用双底策略或者单纯低价赌刚兑。最近的低价转债暴跌重新带来了转债的投资机会，这个有国家层面打破刚兑的大环境在里面，应会带来一波机会。
3）对于目前重仓的港股国企，总体上只能做鸵鸟，固守待援了，但内部标的会进行优化。目前有个好的苗头是国内不少证券公司在发行或着手发行面向港股国企的基金了。
4）根据实际机会做一些困境反转或事件投资，解决好闭环问题。