从老学长写药明合联第一篇文章已经过去半年，合联3月份就要进港股通，所以本篇文章两个目的，一个是更新下老学长自己的认知框架，另外就是尝试用FCFF的方式对合联估值。本文不作为投资建议，也部分隐藏了计算结果，只提供方法论。
一、认知框架的更新
在第一篇文章发布后，发生了两件事让我对合联又有了新认知。
第一件事是“我默认合联不会破发”，结果是截止到上周收盘，合联股价都还低于发行价。市值接近200亿，PE倍数为121.78。破发可能受到“Biosecure议案”事件的影响，这个法案的落地与否，也是投资者顾虑的不确定性因素。
第二件事是“我对合联的分析里缺少估值”，前段时间和朋友聊到合联，我简单说了下对合联基本面的看法，朋友向我抛出两个问题：
1.你说的行业趋势和信息大部分投资者都知道，超额收益从哪里来？
2.一级投资人总讲供需和趋势，那你认为合联的合理估值是多少？何时买入卖出？
本篇文章就来解答第二个问题，另一个问题就放到下一篇文章来写了。
二、尝试给药明合联估值
这次的估值方法采用FCFF估值法，主角是合联的业务，因此不去花大量篇幅赘述公式，感兴趣的朋友可以读《证券分析师进阶指南》做入门。
FCFF估值是折现法估值的一种，简单理解就是把企业看成类似债券的产品，每年会付利息，即为现金流。因为钱有时间价值，今天的100块比未来的100块更值钱（二鸟在林不如一鸟在手），所以要给钱打折，即为折现。如下图所示：
那什么是自由现金流FCFF呢？
我们可以这么理解，一个企业在经营活动中赚取了利润（比如卖烤串赚了100块利润），刨去公司正常需要运转（买原料、给顾客赊账）的钱，再刨去公司未来发展的钱（添置新烧烤炉）的钱，剩下的给债主或者股东的钱就是自由现金流。
FCFF的框架有了，我们接下来只需要做几件事，确定合联能赚几年大钱，赚几年小钱，增速如何，至于折现率就简化计算。合联的未来现金流的预测里有几个重要的影响因子，比如新产能的建设、竞争对手的赶超。为了直观，我们用表格来表示：
通过梳理未来的大事件，我们再预测合联的基本面变化：
再分别把这些假设体现到对应的科目表里
接着再计算终值
老学长做的估值模型并未把三张表做平衡，所以难免有疏漏的地方，后续会在原表格上持续改进。（本次分析的深度文件和FCFF估值模型教程，欢迎扫文末二维码付费加入老学长的知识星球获取）
三、合联的自由现金流如何？
我们刚才在上一章用烧烤店的例子来分析自由现金流，即FCFF=赚取的利润-营运的钱-发展的钱，代入到合联的案例里：
1.赚取的利润：合联的毛利率和净利率受到外包和固定资产折旧的影响，远期来看都难以向上突破。
2.营运的钱：合联上下游客户账期基本一致，还有大量的预收款，存货周转快，2026年之后内卷竞争会导致上下游关系变化，预收款下降，影响FCFF。
3.发展的钱：合联近几年投入了数个产线，但由于产线带来的ROI较高，折旧又不直接影响FCFF，因此，投入产出比高的CRO用现金流折现法是有较高预期的，当然前提是买场地的钱成本足够低。
综合来看：即使合联在2026年之后面临竞争，由于在产业链中占据核心位置，固定资产建设的ROI高，最终，使用FCFF法测算合联有较高的估值预期。
欢迎对FCFF估值方法感兴趣的机构朋友私信加好友，备注“公司-职位-姓名”，也欢迎加入二级职场群来聊聊职业发展。