一、业务概览
从战略角度来讲，天润最主要的优势在于产品质量。围绕产品质量，最近几年，公司分别从奶源、生产环节以及产品研发入手，营销和渠道发展相对缓慢。奶源方面，公司年报公布的奶源自给率为60%，去年底去调研天润给的数据是65%，这个差异可能是自营牧场和合作牧场口径差异，预计今年能够达到70%以上。根据公司规划，这几年公司还会继续收购牧场，提升奶源自给率。提升奶源自给率，一方面是为了保障奶源的质量，另外一方面，自有牧场成本也比较低。这里需要说明一下，牧场管理经营还是具备很强的专业性，天润牧场经营已经非常专业了，整个流程非常规范。生产方面，天润生产流程已经实现挤奶至产品全过程无空气接触，除了检测环节全过程自动化，就连挤奶都是机器自动化。产品研发，天润酸奶主要受众是年轻群体，这注定公司除了多元化的口味，还要保证口味推陈出新。另外，高端有机奶是公司
新增产能重点关注奶啤和南疆高端有机奶工厂。产能方面，去年公司奶啤产能受限，预计今年产能将从60吨提升至100吨（配股资金用途），考虑到班次问题，还有上浮空间，奶啤产能问题基本解决；另外，公司在南疆新投资了一个牧场和加工厂（名字忘了），主要做高端有机奶，未来直接面向疆外市场。高端有机奶竞争对手已经很多了，在没有营销优势和价格优势的情况下，不太可能会大规模增长。但是凭借既定受众和渠道，品类补充作为扩张的手段，风险蛮小的。
2020年疆内重点看南疆，疆外重点看北京市场。渠道方面，2019年疆外收入增速比较低，疆内还是维持10%以上的增速。其实市场一直关注疆外市场的发展，反倒忽略了疆内增长。其实疆内市场一直都发展挺好的，天润在疆内市场具有绝对统治力。所以说疆外代表了天润的未来，那么疆内就代表天润的基本盘。具体而言，疆内市场成长性实际上还是有的。首先，目前公司疆内渠道只覆盖到地级市，对乡镇的是市场还有待开发；其次，南疆市场现在一年市场销售额大概有8亿，而天润的在南疆的销售收入差不多才1亿出头（公司已经在南疆建了一个新的加工厂和牧场）。疆外市场，公司当前的渠道主要集中在长三角、珠三角以及东部沿海一二线城市，去年在北京市场开始投入，市场反响不错，2020年应该会大范围铺货，预计今年将会有不错的收获。奶啤在餐饮渠道做一些新的尝试。总体而言，公司目前占据的市场还比较小，小步扩张可以下沉的市场还非常多，因此公司保持中等增速还是非常有可能实现。
营销方面，总基调还是稳，营销策略保持谨慎的风格，公司不会大规模投放，销售费用会保持当前水平。今年会多请一些网红来做宣传。
公司管理层给我们的印象总体还是比较不错的，刘总和冯总（董秘）说话都比较实在，没有丝毫浮夸的成份。刘总对乳制品行业的认识比较深，对市场判断总体比较客观。从刘总对乳制品行业发展的观点以及我自己的判断来看，未来天润肯定还是稳健扩张，所以不要对增速有过高期望。
二、利润表：收入和利润稳定增长，疫情影响不必过分担忧
稳定增长，低温酸奶拖累销售，奶啤表现不错。2019年实现营业收入16.27亿，同比增长11.26%，实现归母净利润1.40亿，同比增长22.25%。其中低温酸奶基本没有增长，常温奶贡献了主要增量。受天气影响，2019年低温酸奶行业不景气，预计整个行业销量下降6%。公司营业收入增长增速有所下降，主要也是低温酸奶所拖累，但是公司低温酸奶还是增长的，说明公司产品竞争力不错。今年年报没有公布奶啤数据，根据调研和自己推测，预计奶啤收入大约1.6亿元，这个数据对比2018年增长了30%左右，预计今年产能提升以及渠道打开之后，会继续保持比较不错的增速。天润是有意将奶啤打造成大单品，这个从产能规划以及渠道布置可以看得出一二。
总体而言，天润可能爆发性增长时期已经过去了。公司15和16年高速增长的主要原因还是低温酸奶，那时候乳制品巨头主要聚焦常温奶，对低温赛道投入少，天润抓住空档期抢占了一些份额。随着头部的企业开始关注这块市场，渠道和营销劣势注定天润不可能继续高速增长。但是天润产品还是具备一定优势，只要稳步推进疆外渠道扩张，维持10%以上增速还是可期的，根据管理层的观点，预计2020年增速大概15%。
利润方面，公司2019年利润增速明显高于收入增速。从财务数据来看，主要归结于税收，期间费用率和毛利率基本没有变化。《天润乳业投资分析》提到天润毛利率偏低，很重要的原因在于天润补贴渠道商的运费除了销售费用外，也在价格方面做了一些让利。而伊利则主要体现是主要体现在销售费用。这个可以从年报数据得到佐证。现金流和资产负债表没啥好说了，该有的都有。
疫情对天润包括乳制品行业的影响都是一次性的，本身也没啥好说，不改长期价值。但是昨天出了一季度之后，市场貌似不待见。其实，单论疫情期间的影响来看，其实天润收入和利润表现都还可以的。
三、总结：好公司+好价格
总体而言，天润的年报中规中矩，2020年增速15%大概能够实现，渠道主要看点在于北京市场以及长三角二线城市下沉带动销量增长；产品主要看点在于奶啤和高端有机奶。从股票来看，横向对比整个行业的公司，天润不论是价格还是质地都算是不错。作为消费品，估值也算是合理。
