第135篇：医海泛舟-科伦药业
原创 拥房抱股度余生 拥房抱股度余生 2023-02-23 06:00 发表于广东
收录于合集#医海泛舟3个
近期随着港股18A暴涨，国内老牌医药公司，无论是确定性，还是估值上，都凸显投资价值，部分传统医药现有产品组合适应集采已站稳脚跟产生源源不断现金流，充足账面现金、庞大管线，强大销售能力，早已盈利正向循环，这是18A近5-10年都难以企及的。科伦药业，是潜在的中国MNC，和石药集团、齐鲁制药、扬子江、中国生物制药、恒瑞医药，都是综合选手。
科伦的大输液、抗生素、仿制药，三个现金流业务，稳中向好，而且都是利基业务，基本盘扎实。三个加速器，为科伦的创新药，提供充足的现金支撑。科伦的现金流远好于净利润，分红率过半，在整个医药板块，都很突出，也反向说明大输液仿制药、抗生素业务的基本盘，是非常赚钱的。
1. 大输液版块，稳中向好。
国内市场格局稳定，行业集中度高，后续还会不断提升集中度，且科伦作为行业龙头，市占率过半，利润率也遥遥领先，且已通过股权合作盘整市场份额的70%，料不会再价格战，华润也没动力主动挑起，后续随着低毛利玻、塑瓶占比继续下降，非PVC软袋、可立袋、双室多室等高毛利产品结构化提升，高端营养液、治疗性输液产品不断上市，随着老龄化输液需求稳中有升，科伦大输液市占率、毛利率、净利率有望不断提升，属于现金牛基本盘，存量优化，增量增利。
2. 抗生素中间体板块，稳中向好。
川宁生物，已完成独立上市。抗生素原料药的竞争环境不太好，但总的是趋于平稳。上市后，资产负债表改善，增加股权融资便利度，便于独立发展的融资，并且开始确立进军合成生物发酵CDMO业务。抗生素板块地处新疆，远离上下游客户，抵消了很多综合成本优势，后期也只能转型高端生物发酵，要不没啥出路，当初力排众议，重金长期超额投资，到现在也没看出来哪里正确。这块，整体向好，至少独立发展，有融资渠道，且过了重金投资期。被倒逼出来的环保优势，可能随着环保政策趋紧，在产能淘汰上，自己存量受益些。但合成生物的工业化和商业化，本身门槛很高，不是个一朝一夕见效的，而是需要长期摸索，而且后续也需要不断融资，合成生物发酵CDMO业务短平快，倒是可以积累经验，算是不错的切入口。
3. 仿制药板块，不断向好。
12年起持续巨量研发投入，受益于集采政策，因研发体系和低成本控制能力，成为国内仿制药集采供应龙头之一，与扬子江、齐鲁制药并驾齐驱，仿制药近年进入密集批量上市收获期，后续改良创新药（多囊脂质体、微晶、微泡、纳米粒和脂质体）不断上市，将不断贡献营收和利润，成为另一个现金流基本盘，仿制药板块，也夯实了大输液、注射剂水针市场，而且为后续创新药上市销售，打下弹药支持仓，也储备积累了销售营销团队、医药科室和药店销售渠道、学术临床推广经验。仿制药板块，也受益于历史上形成大输液低成本领先制造能力，可谓相辅相成。
4. 创新药板块，打开空间。
科伦的创新布局，可谓十年持续重金研发，目前已经分别在仿制药和ADC上得到验证，说明王晶翼当时的布局的研究机器方向、方法、管线、转化医学是对的，近年可谓硕果丰硕，未来依旧可期。创新药板块，陆续进入收获期，与MNC巨头默沙东22年3次高额全方位绑定合作ADC，确立了科伦泰博在ADC研发领域的全球领先地位，默沙东对科伦泰博ADC一网打尽式合作，也验证和肯定了其研发实力、管线布局含金量，打开了未来的成长空间，提高了市值想象力，使得科伦凭此获得晋级国内药企第一梯队门票。后续随着管线陆续推进，在ADC合作板块，科伦泰博，至少还会不断收到研发费用补偿金、研发里程碑付款，成药后还会收到商业销售里程碑付款及中个位数到低双位数的净销售额分成。尤其是与K药联用的捆绑销售，值得期待。默沙东PD-1抑制剂Keytruda（K药），2022年在全球大卖209.37亿美元，打破上一代“药王”修美乐（Humira）于2021年创造的206.96亿美元的销售记录，捧得全球“药王”宝座。市场只关注了118亿美元的里程碑总额，忽略了成药后联用的净销售提成价值，即使9个药只成药1个，获得K药联用市场20%份额，也是3-4亿美元的净利润。ADC与K药联用，是默沙东维系K药全球竞争护城河的重要战略举措，264联用在其内部排位期许很高，双方合作，是互利共赢。除此之外，与MSD合作的项目只是科伦泰博研发管线中的一部分，公司仍有自己的其他项目，包括ADC的、非ADC的、肿瘤的、非肿瘤的，而与MSD合作的部分项目的国内权益，还是自己的，而且ADC除了联用，还能单独成药。科伦泰博，已经完成股权重组，估值100亿元，为上市做准备，上市公司科伦，也很看好，还增加了上市前股权，目前持有59.75%股权，默沙东是第二大股东，持有6.95%股权，公司计划2024年6月30日前，完成上市。公司计划24年A166上市，后续每年2-3个新药上市。
无论是创新药角度，相比于创新药，还是传统角度，相比其他A股医药公司，科伦都是显著低估的。而且，随着与默沙东的ADC绑定式合作，临床研发成本降低（报销），还有里程碑收入，在创新药拉动下，科伦未来业绩空间和想象力打开，PE估值会更高。尽管从历史静态估值角度看，科伦药业，已经进入历史新高区间，但十年蛰伏，基本面兑现，开始陆续体现过去十年近百亿费用化的研发费用，公司三发驱动战略初步兑现，进入战略收获成长期，如同刘总讲的天启。
定性上，从国内医药角度，科伦，无论是大输液，还是仿制药，都是国内龙头，这块持续受益，而创新药，也有确定性的海外输出能力，还有高想象空间，内外都硬，平台化、国际化，研发机器，其实在国内是很稀缺的确定性龙头成长医药标的，下底夯实风险有限，上行空间大。尤其对比石药集团和恒瑞医药，集采上，科伦受益没包袱，前两者都没完全走出，而国际L-O上，科伦已经重磅组合输出，ADC榜上大哥默沙东，也是后两者暂时不具备的。
估值上，个人认为，300亿就是低估，目前估值合理偏低，3-5年有望达到千亿市值，后面再高，需要看公司发展情况。
风险提示：
集团控股公司，估值打折，是有道理的，无论是现金掌控力还是分红，都会衰减，打折在所难免。这点从丽珠集团和健康元估值上能看出来。日后，科伦多公司上市（科伦是输液仿制、科伦泰博是创新药、川宁生物是抗生素中间体和合成生物），母公司，也是要打折的。
此外，利益相关，买入契机上，是在公布7项ADC93亿美元打包带来的震撼，研究后可转债买入，目前已经负成本持仓配置中。
目前底部起来，已经涨了不少。