投资护城河且拥有非常长的跑道的公司
创造一个双边网络(像拍卖或者交易平台)需要同时存在买家和卖家,而且只有当一方相信对方也会来到这里时,他们才会参与其中。
然而,一旦这个网络建立起来,它就会随着双方参与者数量的不断增加而加强。
对第「n + 1000」个参与者来说,该网络的网络效应比网络中有「n」个参与者的时候更强,因为网络中多了 1000 名参与者。
另外一种理解方式:当更多的买家出现时,更多的卖家会被吸引过来,而更多的卖家反过来又会吸引更多的买家。
一点出现了这样的正向循环,要让买家或者卖家离开这里并加入一个新的平台几乎是不可能的。
像 Copart、eBay 和 Airbnb 这样的企业,随着时间的推移,已经建立了强大的双边网络。
很多投资者只关注业绩增速,这导致一家高速增长的公司估值会被推高,哪怕这种增长并不带来正向的经济效益。
再投资护城河的关键不在于预测下一年的业绩增长的具体数字是多少,而在于相信公司处在一条很长的「跑道」上,公司在当下能够产生高投资回报的竞争优势将随着时间的推移继续存在或加强。
问题的关键不是在下个季度或下一年,而是退一步,设想一下,这家公司在 10 年或 20 年后的规模能否达到现在的 5 倍或 10 倍?
我估计,对于 99% 的企业来说,你很难具备这样的信念。这没有任何问题,耐心一些,把你的精力放在识别那 1% 的公司上。
诚然,识别那 1% 的公司是整个过程中最困难的一步,有许多变数和不确定因素。每种情况都会有所不同,但我在下面列出了一些可能的情况,一些是积极信号,暗示这可能就是我寻找的长跑道;还有一些是警示信号,暗示跑道将到尽头。
1)如果一个双边网络在用户量或交易总额等关键指标上持续增长,但在整个市场中仍只占很小的百分比:
关注那些增量用户或增量交易中边际盈利率("flow through" margin)(译者注:边际盈利率=利润的变化值/收入的变化值,衡量每一元额外收入中有多少变成了利润)较高的公司,因为这类公司的利润会随着网络扩张而增加。
2)如果一家公司具有结构性优势,导致其成本模型低于竞争对手:
往往来源于差异化的商业模式,比如采用直接销售模式而不是通过经销商。也可能是随着时间的推移而发展起来的一种竞争优势,比如技术领先(意味着自动化程度更高)。这种结构性优势必须使得大型企业难以复制,才能存在。
3)如果一家多元产品零售商目前门店只有不到 100 家,但预计未来市场成熟时会超过 1000 家:
关注这里面具有一致性、可盈利、模式可复制的公司。这类公司会产生相似的单店盈利过程,同时不断「干掉」同类型的公司。
1)如果一家公司声称自己处在一个很长的赛道之中,业务却开始转向新的或不同的市场:
如果未来如此光明,为什么要偏离计划呢?管理层可能已经看到了跑道的尽头,并在调转方向。
2)如果管理层对于可获取市场规模(Total Addressable Market,TAM)的定义难以让人信服:
有些管理层喜欢在幻灯片里放一个巨大的市场规模预测数字,以此来吸引投资者的注意力。投资者应该核对数字的原始出处,如果管理层给出的定义过于宽泛,他们可能是在试图误导投资者。
3)如果近几年增长性投资的投资收益较低:
如果最近新开的几家店的销售额和利润率都下降了,但成本却一样高,那么这条跑道就出现了一些问题。很多多元化发展的企业一旦离开核心市场,其单位收益就开始降低。
我相信,识别这些具有再投资护城河的企业并不难,花点功夫是可以做到的,但对于很多价值投资者来说,难点在于判断一个「合理的」价格。
我的观点是,这些再投资护城河的价值往往「大隐隐于市」,因为大多数投资者低估了复利效应的影响。
在评估一家优质企业时,价值投资者经常会指着 P/E 超过 20 倍,或 EV/EBITDA 超过 10 倍的公司说,本·格雷厄姆肯定会对买入这样的公司摇头叹息。
(原文注:根据《聪明的投资者》修订版后记,本·格雷厄姆从他在 GEICO——一个真正具有低成本再投资护城河的公司——的股份中赚到的钱,比他在 20 年里从他的合伙公司的其他投资中赚到的钱加起来还要多。在购买 GEICO 的时候,格雷厄姆该公司的仓位占了合伙基金的 25%)。
然而,让我们看看以下两个投资项目中,哪个可以在未来十年带来更好的收益。
第一家公司,我们叫它「再投资股份有限公司」。由于拥有强大的再投资护城河,这家公司有能力以高投资回报率配置所有留存收益。很明显投资者也了解这种可能性,导致其市场价格相当高,估值有 20 倍 P/E,这足以使大多数追求安全边际的投资者敬而远之。
第二家公司,我们叫它「低估股份有限公司」。这家公司让「格雷厄姆和多德都市」里的投资者们兴奋不已,因为它业务稳定,股息丰厚,并且估值只有 10 倍 P/E,有很好的价格折扣。
假设随着时间的推移,这两家公司的估值都恢复到市场平均水平,也即 15 倍 P/E:
这个例子阐释了查理·芒格在《选股的艺术》中提出的一个说法:
如果某家企业 40 年来的资本回报率是 6%,你在这 40 年间持有它的股票,那么你得到的回报率不会跟 6% 有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。
相反地,如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率率是 18%,那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票,你最终得到的回报也将会非常可观。
再举一个更极端的例子,如果你找到一家你认为能够在十年内获得丰厚回报的企业,我们看看你能「多付」多少钱,保证收益与持有低估股份有限公司相当(这里假设十年后,两家公司的估值都为 10x P/E):
时间当然是伟大公司的朋友。但这是否意味着只有拥有再投资护城河的企业才值得长期投资呢?
稳固的传统护城河,再加上正确的管理团队和发展战略,这种公司也可以为股东连续多年创造财富。
为了实现这一点,我们的重心要转移到资本配置上来,具体来说就是要系统性地关注公司的并购活动和资本结构管理。
从某种意义上说,管理团队的资本配置造诣就是公司的再投资护城河。
虽然关于并购对企业负面影响的研究非常广泛,但我认为,相比个人股东自己进行收益再投资,由精挑细选的管理团队来进行公司资本再投资会更好。
管理团队往往只在自己的能力圈内进行再投资,而这往往也是公司主业所在的领域。凭借自身深厚的行业知识和对标的交易情况的掌握,并有能力实现运营协同,这些公司可以像私募股权基金一样运营,同时资本是永续的(且没有管理费和业绩提成费用)。
这方面做得非常杰出的公司包括 TransDigm 集团、丹纳赫集团、星座软件公司。
一般来说,公司管理团队由至少一个「经营者」和一个唯一的「配置者」组成。
经营者时刻管理着现有业务,维持公司的竞争优势。配置者更像一个投资者而不是 CEO,寻找高回报率的投资机会以配置资本,同时优化资本结构。
对于配置者来说,资本结构是创造股东价值的另一种手段,常见的手段包括特别股息、战略性地使用杠杆以及只有在股票被低估时才会出现的不定期股票回购。
威廉·桑代克的《商界局外人》一书详细介绍了这些具有资本配置天赋的独特管理团队,而且写得很好。
我发现,找到这些公司的最佳方式是阅读年度股东信,并从中找到某些定性特征。
首先,一封深思熟虑、内容翔实的年度股东信很关键,因为它表明管理层更倾向将股东视为商业伙伴和合伙人,而不是每个季度都必须与之打交道的一群烦人精。
虽然对我来说,找到这类公司还需要做进一步的研究,但通常来说,这封信对潜在股东还是很有价值的,他们只需每年读一读就能做出明智的投资决定。
这类公司的股东信中通常会包含「内在价值」、「占用资本回报率」、「每股自由现金流」等词语,而不是简单地讨论销售增长。
这类企业往往认为节俭是值得自豪的事情,从总部自上而下的基调就是,珍惜每一块钱,因为那是股东的钱。
如果你碰巧遇到了这样的企业,而且你觉得管理层的任期会持续多年,同时他们手头还有很多有吸引力的待并购标的,那么我的建议是买他们的股票,让他们替你实现复利增长。
大多数被认为有「护城河」的公司拥有的都是传统护城河,他们能够产生持续的、不受竞争影响的利润,并且前期投入资本回报率非常高。
这些公司都是非常好的企业,能够以一种温和的方式为投资者产生不错的回报。
但如果你想要实现高复合收益率的资本增值,我认为你应该花时间关注那些拥有再投资护城河且拥有非常长的跑道的公司。
这些企业现阶段表现出强大的经济效益,但更重要的是,拥有很长的跑道,能够有高回报率的再投资机会。
如果这类企业很难遇到,那么次优的选择就是寻找一个既有传统护城河,又有特别强大的资本配置者的企业。
想要筛选出真正的复利机器,还需要花一些时间,并做大量的训练,但最终,一个将这些杰出企业收入囊中的投资组合很可能会产生多年的强劲回报。
投资护城河且拥有非常长的跑道的公司
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