我将会研究如下问题：
1、2023年第四季度单季营收和开支简要分析：为何第四季度没有利润？
2、健帆生物2023年全年产品营收结构分析以及2024年第一季度收入分析
3、2024年第一季度健帆的灌流器增长是真实增长还是经销商增加存货？
4、2024年第一季度三张报表主要数据的变化和启示
5、医保政策有哪些变化？
6、2023年公司运营方面出现的一些特殊变化
7、综合小结，以及2024年全年营收和利润预测
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过去接近1年的时间，我写了如下关于健帆生物的研究。这个公司过去2年历史有点复杂，要想搞清楚这个公司的情况，了解一下历史是有必要的。
1、健帆生物(SZ:300529)研究：目前的问题有多严重？（发表于2023-05-04）
2、健帆生物(SZ:300529)研究：历年营收剖析，未来预测和估值（发表于2023-07-03）
3、健帆生物(SZ:300529)竞争研究：灌流市场玩家都在这里！（发表于2023-07-19）
4、健帆生物(SZ:300529)研究：上半年营收暴跌和经销商去库存的关系（发表于2023-07-21）
5、健帆生物(SZ300529)半年报研究：去库存坚实推进，曙光就在前面 （发表于2023-08-19）
6、健帆生物(SZ:300529)2023三季报研究：在晦暗的环境下等待光明（发表于2023-10-28）
7、健帆生物(SZ300529)研究：浅淡降价后对整个血液灌流行业的影响（发表于2024-1-29）
历史文章有些数据是当时预测的，现在大家可以看到最新的数据，但是整体的逻辑从现在看来和我当初分析的一致。
1、2023年第四季度单季营收和开支简要分析：为何第四季度没有利润？
下面，我把健帆公司23年第四季度单季的数据，和23年第三季度单季数据，以及22年第四季度单季数据列出，分别做环比和同比分析，得到如下信息：
●营收4.36亿，同比减少6.2%，环比减少8%；
●归母利润1200万，同比持平，可是2022年当时公司还没有开始大规模的人员优化，公司较去年同期减少 595 人；环比减少92%，主要是销售费用增加了5800万，管理费用增加了2400万，资产减值损失2800万，这里面利润就少1.1亿了。
其中，资产减值损失主要是商誉减值损失（天津标准生物制剂1071万商誉原值一次性计提完毕，然后悦保保险经纪有限公司商誉计提增加了864万，合计1935万），商誉减值不会在当季现金上形成真正的减少。
公司一次性对天津标准生物全部商誉完成计提，不知道是出于规则要求，还是故意为之。这个公司还是不错的，2017年6月27日，公司以现金约1,710万元收购天津市标准生物制剂有限公司95%的股权。标准生物成立于2005年，主要产品是血液透析浓缩液和血液透析干粉产品。
2023年第三季度受到反腐政策的严重干扰，经营活动大幅减少，当季的销售费用仅有1.17亿，到了第四季度，经营活动明显恢复，表现在销售费用环比增加33%，管理费用环比增加37.5%。
同时，公司的HA130灌流器是从1月2日开始公布降价文件，而不是年报说的从第四季度开始，当然，经销商应该大概提前1个月就知道了降价消息，把原本需要在11-12月进行采购的订单推迟到降价之后。
正常来说，随着销售费用和管理费用的增加，第四季度的营收理应同比2022年第四季度和环比2023年第三季度都多。未有显示的营收可以说是被经销商或者公司挪到了2024年第一季度了。
还有一个证据，2024年第一季度的销售费用1.58亿和2023年的第一季度销售费用1.57亿几乎一样，说明2024年第一季度业绩30%的增长并不是销售费用增加来驱动的。
那么，这个“被挪动”的金额大概有多少呢？
除了考虑到经销商的采购推迟，还需要考虑到医院真实消耗量的恢复。
根据我们之前对健帆发展的了解，公司的去库存策略是在2022年第三季度开始，平均每个月让经销商消化大概3000万元（出厂价值）灌流器，在2023年第三季度就几乎完成了经销商环节的去库存任务，去库存任务最晚不会超过2023年10月。
因此我们大概可以推算，本来属于2023年第四季度的业绩被挪到2024年第一季度的金额为：
2024年第一季度营收7.44亿 - 2023年第一季度营收5.73亿 - 2024年第一季度营收医院消耗量恢复1亿（3个月*3000万左右）=7100万。
这个“被挪动”的数据只能是大概推测的，考虑到产品降价和其他产品营收变化的原因，要获得准确的数据不可能，7100万上下浮动一下，我们可以大概认为“被挪动”的金额大概是5000万-1亿。
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补充：降价后，公司是否有给经销商补差价呢？
如是补差价，我现在想得通的操作是：
根据上面分析，第四季度相对第三季度，有2个异常：
1、公司2023年第四季度的毛利润率和24年第一季度就一样了，相比23年第三季度下滑了3%左右。如果没有下降，同样的货物成本，销售额本应该是5亿元，但是实际只有4.36亿，这里面的差额是6400万元。
2、同时，第四季度，销售费用增加了5800万，管理费用增加了2400万，费用增加30%以上，销售额却下滑。
所以：
23年全部卖出300万支灌流器，平均每个月25万个，最后一个月12月销量是比较低的，减少20万个左右，2023年第四季度卖出大概55万个，还是以430的价格卖掉的。
然后公司在第四季最后一个月才提供了累计大概80万个补差价，相当于接近3个月的销售量，在当季直接在货款中结算给经销商了，80万*（430原价-350出厂）=6400万。
这样，公司相当于用第四季度的部分利润来补差价了，同时可以调整毛利润率为78%，和24年第一季度一样，可以平滑过渡，这波操作导致我们没有感觉到公司有补差价动作。
然后部分客户把整个12月的订单推迟到24年1月采购，金额为7000万左右（大概是20万个尿毒症灌流器销售量：20万*350）。
2、健帆生物2023年全年产品营收结构分析以及2024年第一季度收入分析
根据我对健帆过去多年的业务结构了解，以及23年年报的披露，我把2023年公司的产品和营收结构拆分如下：
22年，全部尿毒症营收14.82亿，根据23年年报披露，公司的公司全部灌流器销售300万支，同比下滑32%，实际上，HA130下滑的比例会超过35%。
尿毒症板块好几年前占了公司营收的80%以上，现在的结构是更多元了：尿毒症50%，危重症10%左右，肝病10%左右，中毒10%左右，设备12%左右，其他8%左右。
23年的各个板块几乎是暗淡无光。公司的医院覆盖数量，各个板块的医院数量都没有明显增长，需要依靠病人渗透率来增长。
公司披露，2024 年第一季度公司实现营业收入 74,433.67 万元，其中各种血液灌流器、吸附器产品实现销售收入 69,201.33 万元（6.9亿），同比增长 85.51%。这个增长应该部分是HA 灌流器降价以及23年第四季度的经销商采购推迟引起的。
其他灌流器占当季的营收如果几乎保持不变，平均取值1.4亿，那么我们认为6.9-1.4=5.5亿都是尿毒症板块的营收。
考虑到23年第一季度的HA 系列灌流器营收大概是2.5亿，另外，正如上面说的，7000万左右是上个季度的采购推迟，所以健帆公司第一季度尿毒症板块的营收是同比增长了（5.5-2.5-0.7=2.3亿）/2.5=92%。
考虑到HA130已经降价到426元（医院端价格，健帆卖给经销商的价格是350元左右），那么第一季度经销商采购量同比增加了 2.3亿/350元=65.7万支，其中KHA 系列更贵，因此第一季度经销商采购量同比大概增加了60万支。
3、2024年第一季度健帆的灌流器增长是真实增长还是经销商增加存货？
先看一下同行的情况：
●山外山披露，2023年度全年 血液净化耗材 收入1.02亿，同比增长33%。 2023 年一季度营收1.62亿，同比下滑16%, 公司说是由于重症能力建设政策影响，公司高毛利率产品连续性血液净化设备（CRRT）销售收入较高,剔除该偶发性事项影响，2024 年一季度收入同比增长 32.90% 。
●维力医疗公司2023年实现主营业务内销收入 72,151.68 万元，同比增长 1.95%。 其中，血液透析导管产品收入6846万，同比下滑 15.51%，公司说主要是受国内政策环境影响，增速放缓 ；24年第一季度内外销全部产品营收3.1亿，同比下滑 14.49 %；
●宁波天益医疗公司2023年全年实现营业收入 38,092.20 万元，较上年同期下降 4.61%，其中：血液净化类收入 20,505.08 万元（占营收比重 53.83% ），较上年同期下降 6.95%；2024年第一季度，公司营收9691万，同比增长 9.39% ；
●三鑫医疗公司2024年实现营业收入 13亿元，较上年同期下降 2.69% ；其中，血液净化类产品实现营业收入 94,934.14 万元（营收占比 73.02% ），比上年同期增长 7.62%；2024年第一季度，公司营收3.3亿，同比增长 21.34% ；
● 宝莱特公司2024年实现营业收入 119,400.11 万元，同比增长 0.87% ，其中肾病医疗板块销售收入79,702.36 万元（营收占比 66.75% ），同比增长 1.26%，该公司接近80%为内销。2024年第一季度，公司营收2.67亿，同比下滑22.55%；
从几个同行的数据来看，喜忧参半。就产品相关度权重来看，数据可信度 三鑫医疗》宝莱特》天益医疗》山外山》维力医疗。
总体上，24年第一季度血液净化行业还谈不上大家都开始过滋润日子了，但是肯定是比上一年更好了一些。
由于健帆经销商环节的库存已经不多，加上行业需求确实有所改善，健帆的第一季度的营收质量还算不错，肯定不是再次给经销商环节塞货了，但是92%的尿毒症灌流器出货增长在第二季度大概率是不可持续的，应该是会回落一些。
4、2024年第一季度三张报表主要数据的变化和启示
先看一下资产负债表，和第四季度相比：
1、现金类资产31.4亿, 今年开始公司购买了7.47亿理财，预计今年的利息收入增加。公司减少了长期借款，从第四季度的4.05亿回落到2.58亿；短期借款从2.6亿继续增加到4.45亿元，之前我们研究过这个问题，为何公司不缺钱的情况下继续增加贷款，结论是公司在做套利，现在银行的钱多又便宜，政策非常宽松，转手买入理财就可以赚差价。关于公司的财务，之前我还写过一篇文章：健帆生物(SZ:300529)研究：“存贷双高”，公司是否有财务造假？
2、应收从7485.02万进一步降落到4854.55万万，用更少的赊账做生意是每个股东梦寐以求的，这背后反映的是公司的产品被渴望度在增加；
3、存货从3.85亿降落到3.21亿，环比减少20%，同比减少16%，存货周转天数从超过300天回落到200天，货物比过去更好卖了。23年公司去库存也可以从披露的数据看得见，当年生产量214万支灌流器，销售量300万支，使得公司的灌流器库存量从221万支下降到124万支。
4、固定资产16.09亿，同比增加了4亿，是公司的10亿可转债，血液净化产品产能扩建项目已经100%好了，于是在建工程转为固定资产。这笔10亿可转债公司还用不完，截至2023年12月31日，募集资金累计投入接近8亿元，永久补充流动资金2.25亿元（包括理财利息）。
现在，健帆公司拥有地球上最大的血液灌流器生产产能，可以和同行好好卷一卷低端市场了。
5、合同负债从3756.81万增加到7752.92万，同比更是增加了10倍，说明公司的确生意忙起来了。
然后是利润表：
营收7.44亿，产品成本1.59亿，毛利润率78.63，首次跌破80%。从下表我们看到，HA130产品降价的确带动了产品总体利润率的下滑：
销售费用和23年第一季度持平，1.57亿元，也即是说，公司用了上一年相同的销售费用，但是营收增长了30%，扣除7000万调节，增长了15%；
研发费用保持了5400万，同比持平。过去3年，公司持续提升的研发费用侵蚀了公司的净利润，但是这是医药公司的必经之路，同样的利润，当下的健帆公司竞争能力更强。预计未来健帆公司会保持23年的研发投入水平。
其他收益2277.51万，同比增加了1100万，来源于收到的政府补助较上年同期增加；
最终扣非净利润是2.71亿，同比 增加 42.74%；净利润率是36.4%；
综上，第一季度公司的利润之所以提高了，主要是公司的营收增长了30%（经调整后+15%），三费控制得好，净利润增长42.74%（经调整后+21%）
现金流量表：
由于之前的应收基本上到期被收回，加上第一季度经营好转，经营活动产生的现金流量净额高达5.07亿，亮瞎眼睛；
公司在第一季度开始加大了资本支出，同比增加170%，达到9586.52万，准备迎接新一轮增长。
综上，我们看到了公司的确处于拐点的迹象，就算扣除掉23年第四季度的推迟订单金额，24年第一季度的数据的确在好转，公司正在发起新一轮的冲刺。
5、医保政策有哪些变化？
公司这样披露： 2023年9月，国家医疗保障局发布《关于做好基本医疗保险医用耗材支付管理有关工作的通知》（以 下简称《通知》），强调“技术劳务与物耗分开”原则，给予医用耗材和医疗服务公允支付，帮助医药、医 疗领域价格充分回归价值。“技耗分离”原则下，医疗保险逐步将未被纳入医疗服务项目价格构成的一次性医用耗材按规定纳入医保支付管理范围。
之前，血液灌流器的医保报销金额排名第一，是被重点关注的对象，但是经过“技术劳务与物耗分开”后，灌流器的医保占用资金下降了。举个例子，原来病人医保报销大概1000元做一次HA130灌流，医保系统认为这1000元都是用在了灌流器上，但是经过“技耗分离”，医保系统会认为灌流器只使用了426元。
“技耗分离”原则下，医疗保险逐步将未被纳入医疗服务项目价格构成的一次性医用耗材按规定纳入医保支付管理范围。《通知》强调，推进医用耗材分类和代码统一，逐步实行医保通用名管理，实现“同物同名同码（类）同待遇”，这将彻底破解临床医用耗材定价的乱局。此外，鼓励各省依据实践数据测算确定医用耗材保障水平，谈判定价、同类同（支付）价，逐步实现全省统一，并与DRG、DIP支付方式改革等政策协同，形成正向叠加效应。
公司认为，这个政策的落实（可能就在24年第一季度开始落实了）代表了政策迎来拐点。不但灌流器可以报销的空间加大了，而且更多省份有机会将灌流器纳入医保，临床使用标准化。
此外，2023 年 12 月，国家发展改革委修订发布了新版《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，包含急危重症生命支持设备，人工智能辅助医疗设备，高端康复辅助器具等高端外科设备及耗材，生物医用材料、增材制造技术开发与应用。
公司目前的结论是：外部政策环境及内部团队生态均得到改善。外部政策层面的阶段性障碍已逐步得到解决，多个省份的医疗服务收费政策优化并开始落地执行，临床诊疗需求有望进一步提升。
6、2023年公司经营方面出现的一些新进展
1、肾病板块，分为3个细分产品线，分别是经典系列的HA，然后是专门针对尿毒症更高效的KHA，以及心血管疾病防治需求的 pHA130。 其中， pHA 系列是全球首款可以同时高效吸附清除尿毒症 患者体内的中大分子毒素及蛋白结合毒素的产品，守护患者心肾健康。pHA系列灌流器于 2023年 11月正 式上市销售，目前已在 10 个省份完成挂网、22 家医院完成试用、5 家医院正式准入。
可以说，公司牢牢地占据了行业的制高点，只使用经典系列的HA产品线和同行竞争，而更高利润的的KHA和pHA系列，同行没有这么高端的东西。
2、透露了新品动向：内毒素吸附柱、仿生免疫吸附柱等正在研发，这符合我之前的观点：公司的横向扩张产品线的能力被市场低估了。血液灌流并非是单一的产品，而是一个行业，一个行业下面有很多不同路径的技术和不同类别的产品，解决不同的问题。
3、2024年 2月，公司主营产品一次性使用血液灌流器（HA系列）及一次性使用血浆胆红素吸附器（BS系列）取得欧盟 MDR 认证，是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规 MDR 认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品。通往欧盟的大门被打开，东南亚市场就更加不在话下了。可能24年海外市场会有一些进展。
4、公司共有高通、低通系列血液透析器，其中高通系列血液透析器共 13 个规格，低通系列血液透析器共 11 个规格，覆盖了该产品的市场通用规格。前不久的透析器集采数据表明，公司拿到了几千万的营收。23年公司在透析耗材方面获得5700万，今年公司这个板块肯定能拿到过亿营收。
5、保持高研发投入：报告期内公司研发投入为 2.45 亿元，占公司营业总收入的 12.76%。 公司拥有 544 名研发人员，占公司员工总数的 23%，其中研究生以上学历占比超 30%；同样的利润，不一样的质量，公司现在一年的研发投入就是大部分同行一年的收入甚至更多！健帆的领先优势进一步扩大。
6、新开辟“民营”产品线，参与内卷，拿回民营市场份额。公司打造“肾科、肝科、重症、民营”四大产品线队伍，以市场需求为导向，深耕国内血液净化市场，积极拓展国际市场，双轮驱动公司未来业绩的增长。之前我在文章《浅淡降价后对整个血液灌流行业的影响 》就已经发表过结论，健帆的HA降价后，在经销商环节，胜局已经看得见了，加上产能的大幅度提升，公司完全可以拿回来一部分民营市场份额。可以说，现在公司有4条业务性，分别是公立医院，民营市场，国内市场，国际市场。
7、CRRT设备品牌市场占有率第二名，仅仅次于山外山。健帆 DX-10 血液净化机是公司血液净化设备中的“拳 头产品”，可支持 CRRT及人工肝等多种治疗模式，截至目前已覆盖全国约 1800家医院，累计装机近 4000 台。下表的数据来源山外山披露：
8、相对2022年，23年公司的海外市场进展：海外国家新增6个，纳入医保国家增加2个。
2022年：截至目前，公司累计在 86 个国家实现产品销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用，公司产品已被纳入德国等 11 个国家相关医保目录。
2023年：公司产品销往德国、瑞士、英国、意大利、西班牙、 印度、俄罗斯、墨西哥、巴西等 92 个国家，已纳入瑞士、土耳其、越南、德国、波黑、拉脱维亚等 13 个 国家医保。
9、健福制药开始运作：公司投资的珠海健福制药（公司参股 10%的子公司、由公司实控人控制） 药物研发和生产基地建设项目占地 130 亩，总投资约 15 亿元。2023 年 3 月 8 日完成一期工程项目主体建 筑封顶，并陆续开展设备购置、机电安装、洁净车间安装等工作，软胶囊车间、动力车间、QC 实验室、 仓库等已建成并具备生产能力。
7、 综合小结，以及2024年全年营收和利润预测
综上分析，我们看到了健帆的确是在拐点阶段，表现：
1、在政策障碍阶段性解决，市场需求回暖，公司的产品竞争力提升，获得了客户的认可，数据对得上。
2、公司的战略开始变得清晰，一手推进研发，一手开辟民营产品线和同行竞争，高端和低端市场，市场份额和利润都会兼顾，国内和国际市场两手抓。
3、经过2年的痛苦去库存和艰难环境考验，公司现在各个方面都完成了转型，健康的资产负债表，蓄势待发的产能和强大的现金实力，更多元化的业务和产品结构，以及源源不断的新品支持。
但是依然存在不足的地方：三大产品板块各自的医院覆盖数量没有上升，还是得依靠增加病人的渗透和使用频次来获得业绩。
考虑到上面的因素，我认为今年的主线是估值回归，要翻几倍恐怕是比较难的。
我们来估算一下今年健帆全年的营收。
估算的前提：
●医保政策继续保持平稳，开放和支持，而非关闭和抑制；
●未纳入海外市场增量（如有）
●医院覆盖数量不变，病人渗透率个位数增加，患者总人数持续增加，和使用频次保持平稳；
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第一季度已经公布，7.44亿元，净利润2.71亿，净利润率36%；
第二到第四季度：（7.44-7000万）*3=20.22 亿，预计净利润率在32%左右，利润6.47亿；营收7.44+20.22 亿=27.66亿，净利润2.71亿+6.47亿=9.18 亿
所以我认为今年的营收是27亿左右，然后利润是8-10亿左右。
如果市场保持良好势头，那么股价今年有可能上到接近300亿元。要进一步突破300亿元，我们还需要一些条件的支持，我们会继续关注公司的发展。
P.S. 我给的估值，也仅仅代表了我当下的认知，正如当公司还在处理去库存的时候，我给公司估值160-200亿。估值随着公司的发展需要做一些调整，这反映出我对公司的一些认识，而我过去的一些认知在当下依然有价值，但是我并不鼓励大家按照最高估值去执行买入，而随着公司的发展，要拿到当初十几块的价格，也是可遇不可求了。
